文/清华大学国家金融研究院课题组

本文编辑/孙雪强

导语：熔断机制曾在2015年股市异常波动期间被千呼万唤而高效率推出。然而，其正式实施的首日市场却接连触及两档阀指而收市。清华大学国家金融研究院于2015年9月完成的股市异常波动报告中对市场“全面引入熔断机制”进行探讨，以期为完善我国资本市场的交易制度设计而建言。

在此，《清华金融金融》选取涉及熔断机制的研报内容与您分享，该报告将于近期出版，敬请关注。

美国“熔断机制”的设定较为完善

“熔断机制”是危机发生后为防止迅速恶化而采取的“冷却措施”，特殊情况下也可以流出充足的时间共上市公司与监管机构进行公告稳定市场。

纽交所由于没有涨跌幅限制，因此对熔断机制的设定较为完善，分别针对整体的系统性风险与个股波动过大的问题设定“熔断机制”。

芝交所作为美国股指期货的主要交易场所，其熔断机制的设定上一方面与纽交所基本保持一致，另一方面加强了熔断机制的限制防止期货市场对现货市场产生过度干扰：

（1）在期货盘前交易时段（夜盘）设置5%的涨跌幅限制。由于现货并没有相对应的盘前交易时间段，因此期货在盘前交易设置涨跌幅限制防止过度放大基差。

（2）日盘交易现货（综合指数）与期货的熔断触发限度一致，且现货若暂停交易期货同时暂停。

（3）现货采取直接熔断，期货采用跌停板熔断制度。纽交所的熔断机制触发时指数实际下跌幅度可以高于熔断机制的限度（跳空低开情形），但是期货由于实行跌停盘后熔断，实际跌幅以跌停板为限，因此并不能超出熔断机制的限度。

（4）期货市场触及熔断限度后存在10分钟的观察期，若观察期打开跌停则不实施熔断，若在跌停价位成交且未打开则实施熔断，若无成交则直接放开到波动幅度到下一级别。观察期的存在提供一个缓冲垫，防止期货市场短时波动导致熔断对现货市场产生不利引导。

港交所目前还未有“熔断机制”，也无涨跌幅限制，但根据规划近几年港交所也将推出自己的“熔断机制”，设计以美国交易所的熔断机制为参考。

可以看到，“熔断机制”已经成为各大交易所防止风险的必备选择，但从具体方案来看美国设定较为全面，且历经市场考验实际作用走在前列。

内地交易所如何全面引入“熔断机制”

设立“熔断机制”刻不容缓

2010年5月6日由于“乌龙指”道指瞬间暴跌千点，此事后美国证监会开始试点“熔断机制”，后于2011年推广至所有股票，且美股的“熔断机制”针对整体暴跌和个股异常波动均有预案，十分完善。港交所也宣布将于明年推出“熔断机制”。

其实国内并不是所有品种均没有“熔断机制”。首先新股上市首日便有盘中临时停牌的规定，但从实际效果来看由于我国IPO制度的设定，即使盘中临时停牌也难以阻挡新股首日以44%的顶格上涨收盘。但除新股临停外，在上交所可转债市场是存在有“熔断机制”的，我国可转债交易无涨跌幅限制，因此当市场向好时便有可能触发“熔断机制”，从实际效果来看“熔断机制”的确可以对市场产生一定的冷却稳定效果，例如7月9日市场触底反弹时，当日交易的转债大多触发了“熔断机制”停牌至14:55分，在恢复交易后溢价率与涨跌幅明显回落。

所以总体来看，A股与期货市场设定“熔断机制”十分必要。

 “熔断机制”应从系统性风险与个股风险两方面着手

“熔断机制”应该包含两个方面的作用，一是防范证券市场整体的系统性下跌风险，二是平抑个股的大幅波动。

（1）对于整体证券市场而言，普遍持续的暴跌会导致系统性风险发生的概率大幅增加，而暴涨的危害明显更小，监管层也不会出手强力打压，因此有必要针对指数的大幅暴跌设定“熔断机制”，此方面纽交所的规定值得借鉴；

另外由于股指期货以现货指数为跟踪标的，因此股指期货的“熔断机制”设定应与现货指数的“熔断机制”设定保持兼容一致。

（2）对于个股大幅波动更需警惕。当市场流动性无虞时，若个股价格下跌偏离实际价值，投资者会在二级市场买入从而稳定股价，市场机制会在个股暴跌时发挥作用。但当股价疯狂上涨时，由于A股缺乏针对个股的做空工具（融券难度远大于融资，同时A股尚未推出个股期权），并没有合适的市场机制能够稳定股价，当个股上涨偏离真实价值后，后续的暴跌也许在所难免，因此为避免个股的暴涨暴跌同样需设定“熔断机制”。

另外应该对个股进行分类，对于不同类别的个股“熔断机制”具体设定应有差别。例如内地A股市场，便存在主板、中小板与创业板三大板块，不同板块内的个股波动性质存在差别，随着上市股票数量增多，不应在个股“熔断机制”层面进行一刀切。

熔断机制设计的政策建议

（1）对于上交所与深交所的整体熔断机制，建议设计如下：若在9:30-14:55分交易时间段内，上证综指与深圳成指下跌达到或超过6%/10%，则暂停两所所有股票交易15分钟，相应的衍生品市场同样暂停交易，暂停交易以14:55分为限，且每个交易日以1此为限；若在全天任何交易时间上证综指与深圳成指下跌达到或超过15%，则当日剩余时间全部停止交易。

（2）对于上交所与深交所的个股熔断机制，建议设计如下：若在9:35-14:55分交易时间段内，沪深300标的个股五分钟波动达到10%，除沪深300、创业板标的个股外剩余个股五分钟波动达到15%，创业板个股五分钟波动达到20%，则暂停该个股交易5分钟。

（3）对于中金所股指期货熔断机制，建议设定如下：若上交所与深交所停止交易，则股指期货交易同时暂停待其回复交易股指期货同时恢复交易；在9:15-9:30分与15:00-15:15分交易时间段，股指期货的涨跌限制为6%；若在9:30-14:55分交易时间段，股指期货主力合约下跌达到或超过6%/10%，则暂停所有该类品种合约交易15分钟，暂停交易以14:55分为限，且每个交易日以1此为限；若在9:30-15:00交易时间段股指期货主力合约下跌达到或超过15%，则当日剩余时间股指期货全部停止交易。（转载请注明来源）

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