文/招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮

2016宏观经济整体继续维持下行趋势，货币政策维持宽松周期，降准、降息仍将继续，资金面有望保持宽松，在这种大的宏观背景下，债券市场的前景并不悲观，利率债前景可能尤其看好，信用债将延续今年总体走强但内部分化的走势。相比较而言，股市难有持续上涨的动力而出现结构性行情，但权益类产品将更加丰富多样。

中国经济深化结构调整宽松政策环境依然可期

展望2016年，中国经济外部环境的稳定性将有所下降，海外市场的风险外溢可能对中国经济和金融市场的稳定性带来挑战。预计中国外贸在2016年难有明显起色，消费对经济增长的贡献将进一步上升，从而对2016年经济起到托底作用。同时境内金融市场更易受到外部市场动荡的冲击。一旦过于依赖大宗商品出口的新兴经济体爆发局部危机，有可能以较快的速度出现链式蔓延，从而对中国的外贸、人民币汇率、境内金融市场带来多重压力。

中国自身来看，“新经济”超预期，但接替“旧经济”仍需时间，如果出现过剩产能大规模无序出清的情况，则释放的就业压力难以在短期内消化，就有可能打断薪资收入上升的势头，从而对消费带来损害。虽然这一风险暂时不大，但有上升势头。同时，过剩产能企业的兼并重组与破产清算并不会快速推进，由于某些来自于地方政府和分管部委的压力，以及日益上升的债务压力，产能出清将是一个极为缓慢的过程。

在中国经济转型与调整结构的过程中，需要宽松的货币环境为其保驾护航，中国宽松周期不会停止。在旧的基准利率框架下，预计2016年中国仍有2-3次降息，1年期存款基准利率有可能降至0.75-1.0%，存款准备金率有4-5次普调机会，并辅以定向降准，调降空间在350个BP以上。如果明年中国基准利率降至民生底后经济依然未见起色，央行可能以某种变通的手段，通过购买国债、地方政府债或其他商业银行优质资产的手段来扩张资产负债表，从而向市场投放额外的流动性以压低市场利率，重点将是压低货币和债券市场利率。

预计企业去杠杆政府加杠杆成为2016年财政政策的主要逻辑主线。目前，依靠企业加杠杆来推动经济扩张的空间正日益压缩。但居民部门房贷与储蓄存款之比仅有25%，居民部门的杠杆率仍有较大提升空间。同时中央政府的债务率仍相对较低，历年财政赤字占GDP的比重并不高，未来进一步加大政府杠杆率的空间依然较大，这在中央经济工作会议中也有体现。在这个背景下，预计明年国债供给将加大，中央政府赤字率将突破2015年的2.3%，并且未来有可能突破3%，这意味着国债发行量会大规模增加，且为了形成更好的利率曲线，会加大短期国债发行的力度和频次。

其次，今年4季度，专项金融债曾有力撬动了信贷资金的增长，对于稳定地方基建投资，发挥了一定作用，预计2016年具有准财政性质的专项金融债规模会进一步增长，定向发行银行可能进一步扩大。PPP项目也将于明年将集中上市，但PPP诞生以来所面临的诸多问题，如法律问题、收益偏低问题等均未有实质性解决，特别是政府最终是否兜底仍存在模糊地带，对PPP推广造成一定限制。

债券市场依然看好 信用债结构继续分化

在这种宏观背景下，尽管债市已经连续两年走牛，但2016年前景仍并不悲观，利率债前景可能尤其看好。原因是在债市整体向好的同时，信用风险虽然不会大面积爆发，但信用风险上升的势头仍会持续，这将促使资金总体的风险偏好下降，寻找相对安全的资产。同时，资金利率维持低位的稳定环境，有助于资金通过杠杆获取息差收益。且从利率债收益率与基准利率之差观察，目前利差仍处在较高水平，进一步下行的空间仍然可以期待。预计2016年利率债收益率将在震荡中继续下行，10年期国债收益率可能跌至2.5%以下，10年国债收益率可能跌至2.8-3.0%。

尽管从2014年开始，信用债违约事件不断发生，但各等级信用利差依然出现大幅收窄，除了债券牛市带来的鸡犬升天效应外，资产荒带来的资金评级下沉倾向也是重要驱动力。不过，2015年下半年，等级间利差拉宽的趋势已经开始出现，由于风险环境的恶化，高评级信用债正在逐步获得某种利率债的属性，成为资金避风港之一，而中低等级的买气则出现不足。

缓慢去产能的过程将使得信用事件呈现散发个案的状态，数量上或许会有所上升，特别是产能过剩比较严重的行业可能会相对更为集中，但是信用违约大规模蔓延的可能性不大，信用风险总体仍然是可控的。因此，预计信用债将延续今年总体走强但内部分化的走势，等级间利差可能进一步拉宽，高等级信用债将进一步向利率债靠拢，而低等级的风险溢价将表现的更为充分。但是如果资产荒局面进一步发展，迫于盈利压力，不排除有部分资金的风险偏好被动上升，从而加大对中低评级的配置力度，导致低等级信用利差的收窄。

需要注意的是，2015年启动的地方债置换，带来3.2万亿额外利率债入市，一度令市场承压。按照财政部的规划，未来两年安排有15万亿的地方债置换规模，意味着2016年或有7.5万亿的地方债入市，虽然这是既有存量债务的等量置换，对总体融资压力不大，但相对于债券市场而言，供给压力仍然存在。而国债发行规模的提高，也会进一步加大利率债的供给压力。

另外，企业端去美元负债进程，也会带来信用债发行的放量。在人民币贬值预期背景下，企业一定会调整负债端的币种配置，弃美元转向人民币，而大型企业的转换规模尤其巨大，且其倾向于大量发行短融中票进行融资，因此这部分负债转换带来的信用债发行增量值得关注。

权益市场料难持续上涨但产品将更加丰富

从目前股市的估值看，上证A股不存在因市值高估而出现大幅下跌的风险，但也不具备市值低估带来的上涨空间。根本而言，企业盈利才是驱动股市趋势性行情的动力，脱离企业盈利基本面的行情很难持久，如2007年和2015年总是会以暴涨暴跌收场。而目前中国企业正处在去杠杆、去库存周期，工业企业盈利已经连续负增长，只要盈利周期不出现实质性变化，权益市场将难以出现稳定持久的上涨行情。同时，政策层面对银行配资的口径趋于收窄，这将加大银行资金进入权益市场的难度，而2015年的暴跌也使得资金大规模入市的意愿有限，因此杠杆牛重现的可能性较低。

不过，在资产荒的压力下，迫于寻找高收益资产的压力，部分资金的风险偏好可能被动上升，或许会导致一定规模的资金寻找机会介入股市。因此2016年股市不具备趋势性行情，更多的表现为阶段性反弹或板块分化的结构性行情。而股市的一个潜在爆发点在于，如果类QE政策推出，流动性将推动股市出现超预期行情。

但这不代表权益市场业务空间的萎缩，事实上，随着供给侧改革、国有企业改革政策的不断推出，建设包括股市、债市在内的多层次资本市场的迫切性日益上升，实体经济在转型期需要更多金融市场的支持。

2016年的权益市场，一方面将表现为已有高杠杆融资工具不断受到限制，另一方面将表现为市场层次、广度深度更加发展，随着IPO重启和注册制逐步落地，包括主板、创业板、新三板在内的市场容量将持续扩张，围绕权益市场的各类融资工具所带来的业务空间依然看好。同时，中国经济转型、国有企业改革、行业整合所带来的各类并购业务，也将对融资提出巨大需求，新三板制度的完善，甚至四板市场的建立，都会使权益类业务的市场空间不断外延。或许，2016年的权益市场行情难有大作为，但权益类产品本身却可能更加丰富多彩。

本文编辑/《清华金融评论》王蕾