文 | 美国联邦储备委员会原副主席、布鲁金斯学会高级研究员 唐纳德·科恩

翻译 | 中国人民银行金融稳定局金融稳定评估处副处长 张甜甜

本文编辑 | 王茅

2008年全球金融危机之后，英美等国着手进行了监管体制改革。本文主要关注为防范系统性金融风险、加强宏观审慎监管而设立的机构，尤其是对英国的新监管体系和美国在《多德—弗兰克法案》下成立的金融稳定监督委员会（FSOC）进行比较。英美两国改革的经验教训对中国有借鉴价值。

2008年全球金融危机引发了自大萧条以来最严重的经济衰退，目前美国乃至整个世界经济尚未完全从危机中复苏。为了避免重蹈覆辙，各方已经进行了诸多努力。美国和其他一些国家已经着手进行监管体制改革，以提高金融体系抗风险能力。该项改革正在不断推进，但任务尚未完成。本文主要关注为防范系统性金融风险、加强宏观审慎监管而设立的机构，尤其是对英国的新监管体系［我有幸成为其宏观审慎监管机构金融政策委员会（FPC）的成员之一］和美国在《多德—弗兰克法案》下成立的金融稳定监督委员会（FSOC）进行比较。我试图总结出一些经验教训，供中国在完善自己的宏观审慎机构时参考。

私人部门和公共部门的诸多失误共同导致了金融市场和机构的风险积累，从而引发了本次金融危机。其中一个失误在于没有一家机构明确负责对整个金融体系进行监督，从而也就没有权力采取措施来防范相关风险。在经济繁荣时期，杠杆率不断上升，期限转换业务活跃，机构间相互依存、相互联系的关系日益复杂，由此累积的一些危险的顺周期性使得金融体系风险在不知不觉中逐渐上升、集中，而监管体系中没有一家机构负责识别这些风险并采取相应防范措施。而且，以上情形使得金融体系面临少见的尾部事件风险（如全国范围内的房价下跌），从而导致经济和许多无辜机构遭受外部性风险，甚至许多对市场把握和理解较为深入的私人部门也无法将这些风险在市场定价中完全体现出来。

危机后各国的改革措施之一是设立新机构来监测系统性金融风险，增强金融体系抗风险能力，以应对可能出现的问题，即加强宏观审慎监管。美国设立了金融稳定监督委员会，由微观审慎监管者组成，美国财政部长任主席。英国设立了金融政策委员会，作为其金融监管全面结构性改革的组成部分。我是FPC的外部成员之一，与英格兰银行以及FPC成员中的微观审慎监管者都不存在正式关系。

我并非中国经济和金融体系方面的专家，但我认为，从维护金融稳定的角度考虑，在放松金融管制（Deregulation）和实现资本项目可兑换过程中，中国将出现一些必要但有挑战性的新变化。放松管制和自由化有助于将资本配置到那些效率更高、创新能力更强的企业，为居民和企业提供更多、更稳健的借贷工具，减少信贷和风险配置过程中的监管套利行为，并推动人民币逐步融入全球金融体系，从而使其地位与中国日益增长的全球经济重要性相一致。所有这些变化都必须支持中国经济的艰难转型，降低对信贷支持下资本投资的依赖，从出口依赖型增长向消费拉动型增长过渡。

但在上述过程中，要维护金融稳定就必须依靠所有监管者和货币当局之间的紧密合作，这些机构必须在维护整个体系稳定性的框架下审视自身的行为。美国当局在放松市场管制的同时维护经济稳定以及在危机后向所有监管者灌输金融稳定理念方面，都做得不尽如人意。我在总结英美两国经验的基础上，找出其存在的问题，为中国的改革提供参考。在自由化过程中，避免危机的发生尤为重要，原因是危机的化解需要动用政府力量，可能会引起道德风险上升，从而打断甚至逆转政府干涉力量的淡出过程。而这一过程对于提振中国的私人市场、改善资源配置和公共福利都是至关重要的。

对宏观审慎当局的要求

我们希望宏观审慎当局能够：

第一，合理识别金融稳定面临的风险。这就对其分析能力和信息可得性提出了要求。如果信息不能随时可得，宏观审慎当局应该有能力从其他机构或私人部门获得这些信息。

第二，愿意并有能力针对其识别出来的风险采取及时措施。这些措施可以是对金融机构或监管者直接发出指令，也可以向微观审慎监管者提出建议。在后一种情况下，监管体制的设计应该确保这些建议能被相关方快速接受（或者驳回），并能够迅速实施。

上述措施或建议应旨在完善金融体系结构，提高机构和市场抵抗非预期风险的能力，降低其顺周期性（即加剧经济波动的可能性）。宏观审慎当局还应愿意并有能力采取逆周期性措施，在繁荣期风险上升时收紧政策，在经济下行影响信贷供给时放松政策。

我们还希望宏观审慎当局负责对监管范围（Regulatory Perimeter）进行审视，发现那些现有法律框架不能涵盖的潜在风险，并向相关管理或立法当局提出立法建议，以填补监管空白。

采取风险应对措施要求宏观审慎当局具有相当的独立性，不受短期政治压力的影响，包括被监管机构直接向监管者施加的压力，或通过其对政府的影响力而间接施加的压力。

第三，有能力与微观审慎当局和货币政策当局有效互动。大体上讲，宏观审慎政策涉及资本、流动性要求等微观审慎工具的使用，但从宏观审慎的角度入手，着眼于整个金融体系。因此，这些政策工具主要还是由微观审慎当局来实施，但必须在理解和认同金融稳定目标的前提下实施。这些当局间的合作至关重要，有利于分析整个金融体系的优势和脆弱性，并为不断完善这一分析而共享数据信息。

宏观审慎政策和货币政策的执行对于相互政策目标的实现具有重要影响。宏观审慎当局和货币政策当局需理解对方的施政策略及政策可能的变动方向。在某些情况下，他们可能需要联合行动，而且应该明确在哪些情形下，旨在维护金融稳定的宏观审慎工具应该占据主导地位，而在哪些情形下，货币政策应该进行调整，因为单靠宏观审慎工具可能不足以应对金融风险的积累。

第四，适当权衡政策措施的成本与收益。对于某项计划中的宏观审慎政策进行精确的成本收益定量分析可能并不十分可行，但如同其他经济决策一样，对宏观审慎政策进行成本收益考量对于改善公共福利是十分必要的。这有助于避免危机和抵押品破坏对经济的影响，降低动用政府支持的可能性以及由此可能带来的道德风险上升和市场约束减弱。但是如果宏观审慎监管引起了中介成本的不必要上升或市场自由化速度减慢，那么这会带来潜在成本。

英国宏观审慎监管：FPC

英国新设立了一家机构来应对上述宏观审慎政策挑战，这也是其金融监管全面结构性改革的一个组成部分。整个新监管体系主要基于三个新设机构。其一是FPC；其二是金融行为局（FCA），负责消费者保护、维护市场秩序及某些金融机构（如资产管理公司）的监管；其三是审慎监管署（PRA），负责银行、其他存款类机构、保险公司以及主要投资公司的微观监管。此外，英格兰银行在维护金融稳定中处于主导地位，不仅下设FPC和PRA，为其提供人力支持，还具有分析、决策和维护金融稳定的广泛职责。虽然FPC和PRA都为英格兰银行的下设机构，但它们有相互独立的委员会，负责各自的政策制定，同时也会聘请像我这样的外部成员。我们的任务就是为其政策制定贡献专业知识，当然同样重要的是，为其决策提供各种不同观点。

FPC包括10名成员，即英格兰银行行长、PRA和FCA主席、3名英格兰银行代表以及4名外部成员。此外，还有一名来自英国财政部的观察员作为无投票权成员参加FPC会议。FPC的主要目标是识别、监测、应对系统性风险，保护英国金融体系并提高其抗风险能力。FPC还具有支持政府经济政策（如经济增长刺激政策）实施的职责。为实现这些目标，FPC可以向任何机构（包括其他监管机构、英国财政部、行业协会等）提出建议。其中，向监管机构提出的建议可以是一种“遵守或解释”（Comply or Explain）的形式。要将这种建议体现在监管改革中，必须遵从常规的公开征询意见程序，且由监管机构最终进行决策。但FPC也具有指示权（Powers of Direction），即可以就某些特定监管改革发出指示。目前，这一权力主要包括《巴塞尔协议Ⅲ》框架下的逆周期资本缓冲和房地产信贷资本要求两个方面。我们也曾要求获得杠杆率方面的指示权。虽然最初未获得该项授权，但现在我们正在起草一份关于杠杆率在资本要求中作用的文件，该文件将公开征求各方意见，并可能会重新引发一场关于FPC在该领域职权的讨论。此外，一旦银行流动性要求和证券融资保证金要求方面的国际标准正式形成，我们还将考虑是否申请这些方面的指示权。

目前看来，英国的金融监管体系设计较为合理，有利于实现前述的政策目标。FPC、两家监管机构和致力于通胀目标的货币政策委员会（MPC）各自都具有清晰的政策目标，涉及宏观经济和金融稳定总目标的多个方面。每个委员会都有其适用的政策工具，并拥有相应的专业人员。各委员会的成员之间有所重叠，从而有利于加强政策交流和互动，而外部成员又有助于避免群体思维（Group Think）情况的出现。FPC成员中的微观审慎监管者能够理解FPC的金融稳定职责，因此有助于完善宏观审慎政策范围，确保政策得以有效实施。

在实践中，FPC主要着力于几方面工作。其中首要任务就是在危机后重建英国银行业的资本体系，确保银行业执行更高、抗风险性更强的标准，而危机之前的标准在2007年、2008年已被证明是非常不足的。FPC与微观审慎监管者一道，要求银行计提充足资本，确保其能覆盖的损失比会计准则的要求更有前瞻性，对出现问题时补救成本的估算更为准确，而且对于风险权重的选择也更为审慎。目前，我们也正与PRA一起，共同对银行业资本情况开展宏观经济情景下的压力测试。

第二项主要工作就是关于信息需求。FPC已经要求PRA和FCA向其提供更多信息，以对系统性风险进行更好判断。我们还与微观审慎监管者和英国银行家协会（British Bankers Association）合作，共同扩大信息发布规模，提高其有效性，以便市场更好地评判金融体系稳健程度，从而增强市场约束在维护金融稳定中的作用。

最后，FPC还有责任对其他机构的某些政策提供意见，主要目的是对其可能影响金融稳定的内容进行修改。例如，2013年，英国政府发起了几项旨在推动住房建设、给予首套房购买者优惠的专门计划。政府要求FPC就这些计划对金融稳定的影响进行判断，定期就计划内容变化是否可行发表意见，并于3年后计划到期、需展期时，就其对金融稳定的总体影响给出意见。

关于货币政策，当MPC就维持超低利率发布第一阶段前瞻性指引时，它给予了FPC一项金融稳定“否决权”（Knock Out）。如果FPC发现低利率政策对金融稳定构成威胁，并且在采取了适当的宏观审慎措施仍未能有效应对相关风险时，FPC可以通知MPC，“否决”MPC此前关于在失业率下降至7%之前维持超低利率的承诺。这一通知不一定会引起银行利率的必然上升，但可能会激发关于货币政策立场的成本与收益的讨论。虽然由于失业率降至7%以下，第一阶段已经结束，金融稳定“否决权”安排也不再适用，但FPC和MPC之间的职权分工得以延续。FPC将继续监测超低利率对金融稳定的影响，并运用宏观审慎工具应对可能出现的任何新问题，从而使MPC得以集中精力实现其稳定通胀和经济增长的第一、第二政策目标。

FPC这一角色的好处就在于它可以就某一政策对金融稳定的影响提供一种独立的、专业化的意见，而且这一意见与该政策之间没有任何利害关系。FPC拥有专门的金融稳定工具，而且它与英国财政部、MPC之间的交流非常公开、透明。

我不能说英国的监管制度安排是最理想的，适用于所有国家、所有情况。在这一安排下，英格兰银行拥有诸多职权，从而享有较高的独立性。但这也可能引发有效问责的问题，而这本来就是金融稳定工作的一项难题。此外，既然这么多职能部门都设在英格兰银行，那么要就某些政策难题征询不同意见就显得较为困难。现在该体制还处于早期阶段，我是持乐观态度的，但我们没有把握将来的长期发展会如何。

美国宏观审慎监管：FSOC

概况：FSOC和FPC的政策目标相同：识别系统性风险，并通过采取干预措施或者向监管机构、国会或政府内阁提出建议来防范这些风险。但与英国不同，美国国会通过《多德—弗兰克法案》保留了现有的监管框架，并在其上附加了宏观审慎权力。此外，美国的监管框架非常分散，有多个机构负责对相同或密切相关的机构和市场进行监管。

一些原有监管机构的职责发生了变化，以解决那些导致危机发生的问题，或应对金融体系中的潜在脆弱性（如衍生品市场）。同时，还新设立了一家监管机构来保护金融消费者。但对于原有的整个监管体系而言，只有美联储一家机构被赋予了较多的新职责，但该职责也仅仅局限于系统重要性银行控股公司和金融市场基础设施，以及某些被FSOC认定为具有系统重要性、必须接受特别监管的非银行机构。

因此，监测和应对系统性风险的重任就落在了FSOC身上。FSOC有10位投票成员，包括8位监管机构负责人、一位保险专业独立成员和美国财政部长，其中美国财政部长担任FSOC主席。重要的是，这些成员是以机构负责人的个人身份参加，并不能完全代表其任职的机构，因为这些机构是由其各自董事会进行决策的。FSOC还有5名无投票权成员，其中有两名来自保险行业。

FSOC在其年报中识别了多项危及金融稳定的风险，它也具有一定的权力来应对这些风险。FSOC有权认定系统重要性金融机构（SIFI）并将其纳入美联储监管范围；它有权提出建议，可以建议监管机构实施更严格的监管标准和更强的风险防范措施，这种建议可以采取“遵守或解释”的形式；它还可以就其在监管范围内发现的问题向国会提供建议。但是除认定SIFI之外，FSOC无权采取单独行动。例如，关于逆周期资本缓冲政策的实施，美联储负责银行控股公司，而货币监理署（OCC）负责国民银行。

毫无疑问，FSOC的成立是美国应对金融市场系统性风险的重要一步。多数宏观审慎工具是通过对微观审慎工具的调整来实施的，而FSOC成员包括了所有微观审慎监管机构的负责人，他们能够在此讨论系统性问题及其应对方法。这有助于他们理解每个监管机构的政策措施对金融稳定的可能影响。此外，相关报告显示，与之前相比，FSOC大大增强了各监管者之间的协调与合作。但是，FSOC成立后的这几年也暴露出了其在实现宏观审慎监管目标中存在的一些结构性问题和不足，从而可以为中国完善其自身的宏观审慎监管框架提供可能的参考。

FSOC存在的问题

首先，FSOC由多家独立的监管机构组成，每个监管机构的职责不同，分别侧重于某类机构或市场。每家机构的政策目标和监管范围也都遵从各自不同的法律。例如，美国证监会（SEC）的职责是保护投资者，维护公平、有序、高效的证券市场环境，尤其是要确保所有投资者能在同一时间获得充分信息。这一政策目标的实现对于维护金融稳定是必要的，但还不足以确保整个金融体系即便是证券市场本身的稳定。没有一家监管机构明确将维护金融稳定作为其自身的政策目标之一，也就没有职责在进行微观审慎监管时兼顾宏观审慎目标。美联储是最接近这一要求的监管者，但其职权范围也存在局限性。宏观审慎监管要求各监管机构在共享政策目标的前提下，加强协调与合作。FSOC在这方面有所进展，但相对于美国分散的监管体系而言，其工作的有效性仍有待提高。

其次，FSOC和各监管机构之间仍存在监管空白，从而影响了系统性风险防范措施的效果。比如，影子银行体系包含商业银行业之外的资产证券化工具、证券融资以及通过商业票据、回购协议进行的短期融资活动等。这些不同活动如果涉及某一被监管行业，就会被纳入相应监管机构的职权范围，但其本身并不受统一监管。

第三，分散化监管的结果之一就是难以从多个监管机构获取并使用数据，而且数据也是被分割于不同机构和市场的。数据共享是一项困难、复杂的工作，要求对各机构出于监管目的所收集到的信息进行高度保密。但数据共享有助于及时发现问题，为职责相近的监管者提供监管信息，并识别数据空白或数据不一致等问题。

第四，FSOC可能会在逆周期宏观审慎政策方面遇到较为严峻的挑战。FSOC的成员构成与工作重心（主要关注SIFI、市场和机构总体脆弱性等方面）使其更适于增强金融体系的跨周期抗风险能力，而不太适合在经济扩张时期来纠正资产估值不当、杠杆率上升和期限错配等问题。无论是在资产价格上升、信贷扩张时期给市场主体“降温”，还是在市场主体出现问题时缓解其后续影响，都需要决策者具有相当程度的独立性，不受短期政治压力的影响。但是，FSOC主席由代表当权政府的美国财政部长担任。在这种情况下，要实现逆周期宏观审慎政策和货币政策之间的互动就尤为困难。

第五，FSOC本身缺乏有效工具来应对结构性或周期性的宏观审慎风险，而且FSOC向其他监管机构提出的措施建议也需要一段时间才能付诸实施，到时这些措施可能已经失效，甚至反而具有一定的顺周期性了。

美国的改革为中国宏观审慎监管提供的一些启示

我总结的下述教训不仅来自前面提到的FSOC存在的一些问题，还来自美国放松存款利率管制和中介业务多样化发展给金融稳定所带来的影响。后者也是中国目前自由化改革的重要任务。正如我在开始时所说，放松管制和自由化对强化宏观审慎监管提出了进一步要求。

放松存款利率管制对于维护金融稳定十分必要，且有助于提高资源配置效率，但放松管制的过程本身也可能会危及金融稳定。美国在20世纪70年代开始谨慎、逐步地放松存款利率管制，在80年代初实现全面放开。至于中国，我们发现，由于存在存款利率上限，存款人努力地想从市场上获取更高收益，而存款类机构努力想要留住这部分资金，最终的结果是脱媒（Disintermediation）和市场扭曲现象的产生。但放松管制的过程并非一帆风顺。美国一些存款类机构，尤其是储贷协会（S&Ls），难以负担更高的存款利率，因为它们的资产投资组合主要为长期资产，收益率较低。美国当时犯的一个错误就是允许这些机构开展其他一些业务来提高盈利能力，而这些业务风险较高，增加了最终的救助成本。储贷协会行业陷入危机，再加上商业地产市场出现困难并危及商业银行，这些问题最终导致了20世纪90年代初美国信贷市场的萎缩和经济增长的放缓。

在中国，存款利率放开的同时，需要加强对机构和整个体系的微观与宏观审慎监管。存款类机构要在一个市场化程度更高的环境中经营，就必须提高自身的资本水平和风险管理能力。那些无力对资金来源支付市场化利率或难以达到更高的资本和管理要求的脆弱机构应被及早处置，否则它们可能会试图开展一些高风险业务，最后只能使其处置成本更高。

中介服务多样化可以提高金融体系抗风险能力，但也可能带来一些新的脆弱性。美国金融体系的多样性比许多全能银行（Universal Bank）占主导地位的国家要高得多。即使在20世纪80年代末、90年代初整个美国银行体系陷入困境的时候，证券市场和资产证券化市场提供的信贷支持也足以使信贷资金流动起来。但进入21世纪以后，多方市场力量共同作用，使得一些更加复杂、不透明的资产证券化工具应运而生。这些工具极易受经济非预期变化（如房价下跌）的影响，且往往伴随着较高的杠杆率水平以及“短借长贷”现象。当房价开始下跌时，市场参与者便对这些工具的基础资产价值产生了怀疑，且又无从判断风险由谁来承担，因此最终引发了整个金融体系的传染效应，对经济发展造成严重影响。

鼓励证券市场和资产证券化市场的发展很重要，但同样重要的是，应确保其产品和相关风险透明且被市场参与者所了解，要有必要的资本和流动性作为支撑，而且产品发行方和投资方的利益驱动要与整个社会更广泛的金融稳定目标相协调。

尽管放松管制和自由化可以减少某些形式的监管套利，但放松管制的次序不一或是某些市场和机构面临的监管尚未放开，都可能会使得某些套利行为仍然存在，甚至可能会带来新的套利。宏观审慎当局应审视其监管范围，时刻警惕另类市场（Alternative Market）有可能只是监管套利的产物，而并非来源于中介渠道多样化的稳健发展。同时，也要防范系统性风险向另类市场传递或被其放大的可能性，即便这些市场的发展有其合理性。

毒刺在尾部（The Sting Is in the Tail）。预期收益率的较小或适度变化不会危及金融稳定，但分布曲线尾部事件的发生则是多数市场参与者始料未及的，此时通常就会发生危机。这就是为什么作为宏观审慎工具，关于资本和流动性的压力测试具有如此高的重要性。压力测试必须强度够大，涵盖可能发生的尾部风险，且压力情景和测试结果都必须公开透明。这一透明度能够使市场参与者对单个机构稳健性做出判断，从而使市场约束在维护金融稳定中发挥作用。该透明度还有助于公众和其他政府部门对宏观审慎监管者的表现以及整个金融体系的情况做出评判。

宏观审慎监管必须有力、全面，而这需要所有微观审慎监管者的参与。宏观审慎监管很多情况下都通过微观审慎监管发生作用，只不过还附加了对系统性风险和外部性因素的关注。因此，微观审慎监管者的合作和理解对于有效的宏观审慎监管至关重要。他们应重视系统性风险，并注意使自身的政策措施有助于维护整个体系的安全。他们还应乐于跟那些致力于增强金融体系抗风险能力的机构分享自己的数据信息。

对于美国而言，我建议FSOC的每个成员机构都应具有维护金融稳定的明确职责，而且都有责任满足其他监管者提出的、关于数据共享的合理要求。 我不确定这种方法在中国是否可行，但我相信只要监管体系中的所有机构都能按要求加强合作，保护整个金融体系，那么这种机制肯定会有积极效果。

各国宏观审慎监管的组织架构应与其国内的具体情况相适应，但宏观审慎监管者必须包括中央银行且以其为主导，同时还应有能力采取非常规措施。各国的历史、政治体制和金融架构的发展沿革不一，因此可能难以像英国那样通过新设、整合宏观审慎监管机构来彻底重建监管体系。但无论系统性职权如何构建，有两条要求对于有效宏观审慎监管是必不可少的。首先，中央银行在其中必须起主导作用。作为最后贷款人，央行是整个金融体系的流动性后盾；央行的操作和职责使其与广大的金融机构和市场联系紧密；央行具有维护宏观经济稳定的职能，因此也就具有相应的专业知识和动力来确保金融体系和经济的良性互动。其次，系统性职权必须具备充足的独立性，不受短期政治压力的影响，能够在经济繁荣、风险水平尚不显著的时候，纠正结构脆弱性，限制信贷的快速膨胀。

我对于FSOC的建议是，保持美联储的主导地位，同时将主席由美国财政部长替换为一位独立人士来增强FSOC的独立性。这位新主席应该与任何成员机构都没有关联，并且与政治决策过程保持一定距离。

宏观审慎监管者应拥有直接可操作的政策工具，或至少有权向其他机构提出建议，这些建议应具有一定分量且必要时可以迅速付诸实施。如果宏观审慎当局认为金融稳定面临威胁，例如存在结构性风险，或者资产价格上升或信贷快速扩张带来相关风险，那么他们应该有能力采取一些政策措施来应对。理想情况下，宏观审慎当局应与微观审慎当局讨论协商，在维护金融稳定的前提下达成一致意见，然后设计并实施相关应对措施。但是在某些情形下（如金融稳定形势严峻或风险急剧积累时），宏观审慎监管者可能要快速行动，或必须得到微观审慎监管者的快速反应。在英国，FPC对于《巴塞尔协议Ⅲ》框架下的逆周期资本缓冲政策和房地产信贷资本要求就具有控制权。FSOC的工具较为有限，我的建议是FSOC应具有向微观审慎监管者提出建议的“快速通道”（Fast Track），缩短建议实施时间，而且FSOC应就逆周期资本缓冲这一明确的宏观审慎工具提供建议。

我不确定中国适用什么样的模式，但赋予宏观审慎监管者一些特殊职权，能够确保其权责相当，从而增强其维护金融稳定的责任和能力。

我相信，中国放松金融管制的举措将有助于提高其经济稳定性和产能。但风险也会随之而来。在允许金融机构和民众按市场变化来配置储蓄、资本和风险的同时，中国应实施强劲、有效的金融监管，尤其要重视维护整个金融体系的稳定。我试图从英美两国的改革经验中总结出一些教训，来分析可能出现的风险点以及如何加强系统性监管来防范这些风险。我希望这些对中国能有所帮助。（本文根据唐纳德·科恩于2014年5月11日在清华五道口全球金融论坛上的演讲整理翻译编辑而成。）