文/杨农 本文编辑/孙世选
杨农 中国银行间市场交易商协会副秘书长
2013年6月份中国银行间市场的“钱荒”令人记忆犹新，12月份中国银行间市场利率再次持续飙升，然而，就在市场继续准备迎接2014年持续的债市严冬时，市场却突然回暖。为什么同样是利率市场化，2013年下半年会闹“钱荒”，2014年年初资金成本却如此之低？到底是什么因素在左右市场利率？本文针对上述问题进行探究。
2013年下半年货币市场利率持续走高，部分原因可能为财政存款的集中交付、外汇占款的负增长和银行表外业务的监管加强等。但是，上述因素不足以解释资金面的紧张程度及其持续性，其中还存在更为深层次的原因——利率市场化。利率市场化一方面是存贷款利率的放开，另一方面是金融行业市场准入的放开。由于银行存款利率市场化迟迟没有取得突破性的进展，市场开始分化，民间借贷、影子银行、信托产品和互联网金融等等都开始变相利率市场化。当前一年期存款基准利率保持在3%左右，而余额宝利用货币市场基金可以让年化收益率提高到5%甚至更高，一般理财产品的利率甚至更高，民间高利贷的利率更是高达20%以上。实际上，一些新兴的金融业务与业务方式在市场准入受到严格监管的情况下，推高了市场利率水平。很多投资者选择把钱从银行取出来，投资收益率较高的理财产品。银行存款搬家加剧了银行揽储的艰巨性，为防止盈利水平下滑，银行就会“理性地”提高贷款利率，其实，很多银行都已经将贷款利率上浮了20%～30%。
在利率市场化背景下，利率中枢通常会上行。不管是存款搬家冲击银行的存款市场，还是取消存款利率管制，其结果可能是利率的上升，这在利率市场化初始阶段有极大的可能性。美国利率市场化完成之前，利率水平也经历了长达近10年的利率上行阶段，直到利率市场化完成，其利率水平才回到与国内生产总值（GDP）增速基本趋近的水平。
存贷比考核指标僵化
2013年下半年，市场一直没有摆脱对流动性的恐慌，这与存贷比考核方式不无关系。国内监管部门要求，商业银行的存贷比上限为75%，也就是银行贷款总额/存款总额不高于75%，考核时间一般是月底和年底。这意味着如果银行要增加贷款，必须增加存款。存贷比考核带来的后果就是月末、季末商业银行不惜高息揽储，也要确保其存贷比合规。银行同业拆借也因此一下子活跃起来，市场利率大幅提升。
从国内外实践来看，存贷比在管控流动性风险、控制信贷过快增长和维护银行体系稳定方面发挥了积极作用，但是随着宏观经济条件的变化，简单的存贷比考核越来越不合时宜，对商业银行体系形成了扭曲，推动了利率水平的上升。2014年6月30日，中国银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，通过适当减小分子、扩大分母来对存贷比管理进行了调整和优化，这有利于缓解银行存贷比压力，进而促进信贷投放扩大，降低融资成本。总体上来看，这次调整幅度较小，静态效果可能并不明显，但具有一定的定向激励作用。
货币市场基金推波助澜？
余额宝等货币市场基金在发展过程中，正好遇到市场资金利率抬高的时机。货币市场基金推动了银行存款搬家，而中国的利率市场化与互联网金融伴随发生，使得存款搬家更具快捷性，这加剧了商业银行现金管理的难度，客观上强化了利率市场化过程中利率中枢上行的趋势，当然，技术上的便利性也在一定程度上缩短了利率市场化的周期，从而推动市场化利率回归均衡水平。
从本质上来讲，余额宝等货币市场基金的确对利率的攀升起到了推波助澜的作用，但是其真正原因还是银行在投放贷款的时候没有考虑到存贷比。截至2014年1月末，整个中国货币市场基金总规模为9532亿元，与47.9万亿元的居民存款、103.4万亿元的人民币存款总额相比仍然非常小，很难想象规模如此之小的货币市场基金会对市场利率水平产生巨大影响。
非标业务抬高利率中枢
“非标”是“非标准化债权资产”的简称，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。非标的特色在于融资主体一般都是那些通过贷款、发债等正常途径较难融资的房地产企业和地方融资平台，也只有这些高收益或者可以无限度承担融资成本的企业能够提供当前的高收益。高收益加之中国的刚性兑付一直以来不曾被打破，这就进一步提高了非标产品的吸引力。
在2013年6月商业银行出现了持续的流动性偏紧状况后，其加大了理财产品的发行，理财产品收益率持续走高。而余额宝等货币市场基金尽管规模有限，但对银行理财产品市场的冲击呈加速现象，推动银行理财收益率的上升。同时，银行间同业拆借市场利率也大幅攀升，从2013年上半年2.5%左右的水平上升到12月的4.12%。以上因素加大了银行的负债成本，而当银行的负债成本增加时，其对高收益非标资产的配置偏好明显增强。数据显示，2011年以来，非标债权资产迅速崛起，银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化，非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长，部分银行占比高达30%以上。而2013年则是非标产品发展的顶峰，非标业务从原来的一些股份制银行快速蔓延至规模较大的城商行。
城商行做非标业务带来的一个问题是，高收益的非标资产将这些城商行的部分基础货币吸引至银行体系外，从而减少了对中长期债券的需求。此外，传统上债券市场的配置大户保险公司在监管机构进一步放开保险机构投资范围后，加大了对非标资产的投资规模，也相应削减了对中长期债券的需求。因此，从资产配置角度来看，增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产，债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下，供需矛盾更为突出，这也就出现了一级市场利率越发越高，二级市场联动上行的走势，而作为市场化利率的代表，债券市场利率水平上扬又带动了整体融资成本上行以及平均利率中枢上扬。
“软约束”实体对利率不敏感
为何在实施利率市场化的过程中会出现流动性紧张的局面？其中一个重要原因就是中国特色的非标资产配置中的“软约束”实体及其刚性兑付的“神话”。所谓“软约束”就是借了钱没想还，或者说借钱是我的事，还钱是后面人的事。这里面有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵，即所谓的“买菜不看价”。“软约束”实体的典型代表就是地方政府融资平台。当这些“软约束”实体以市场化的面目参与市场时（但是其对利率并不敏感），就成为资金洼地甚至资金黑洞。这样一来，大量资金就流向了使用效率较低的软约束经济实体，从而产生挤出效应，导致剩下的资金量变小，价格均衡点会更高，进一步推高市场利率。
“软约束”实体的存在使利率市场化的效果大打折扣，任由“软约束”实体盲目扩张，甚至可能导致整体资金使用效率的降低。“软约束”实体及其刚性兑付的“神话”带来的最大弊端就是金融资源错误配置，大量银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业，与此同时，代表着未来经济转型希望的中小企业，融资特别困难，很多企业只有借助于民间高利贷或者高利率银行表外融资。如果非标资产继续配置这些“软约束”实体的信贷，就会持续吸引资金流入这些领域，从而降低对其他领域的资金配置，进一步拉升整个社会的融资成本，这将直接影响国民经济运行的持续和稳定。
加强金融监管稳定利率
次贷危机以来，中国积累了大量债务，影子银行是增长最快的部分，其参与者包括信托公司、租赁公司、保险公司、典当行和其他非正规贷款机构，通常会放贷给风险过高的借款人。据摩根大通估计，2010—2012年，中国影子银行信贷膨胀至36万亿元的规模，占中国2012年GDP的69%。可以说，当前的影子银行问题是与房地产、地方和企业债务交织在一起的。在经济进入下行周期时，影子银行会诱发金融市场的动荡。未来如果房地产价格下行，很可能导致影子银行遭遇挤兑，对经济产生很大负面影响。
影子银行使金融业务绕过了监管，导致货币信贷规模控制的效力减弱，进而影响经济金融稳定，因此要加强对影子银行的监管。货币政策作为保持经济平稳增长的重要宏观调控工具，与金融监管之间的协调是维持金融健康、高效运行的内在要求。可以说，支持金融监管机构应严格独立于货币当局的观点，不仅实践中面临严重挑战，而且理论上也缺乏相应的依据。
美国次贷危机后，发达国家都在强化中央银行宏观审慎监管的职责。与此对应，主要发达国家均进行了一系列旨在强化宏观审慎监管的金融监管改革，在中央银行内部设立专门的金融监管机构或部门负责识别和防范系统性风险，强化中央银行宏观审慎监管的职责，进而强化中央银行的金融监管主导权。国务院“107号文”的下发、一行三会领导举办的联合记者招待会、一行三会和外汇局联合发布“127号文”也预示着金融监管的加强。
投资率断崖带来“衰退性宽松”
2014年1—5月份的数据显示，在稳增长政策支持下，经济形势有所改善，但是经济下行压力依旧，截至2014年5月，工业生产者出厂价格指数（PPI）已经经历了27个月的同比负增长。2014年1—5月份，商品房销售额同比下降8.5%，房地产库存已进入加速堆积期，新开工增速下滑较快。
2008—2011年投资率的大幅上升是政府配置资源的结果，缺乏微观基础。随着劳动力成本上升、利率市场化推进、地方债务约束以及越来越受到关注的环境约束，投资率缓慢下降是一个必然趋势。而中国当前的宏观政策和微观改革的期限错配则有可能带来投资率的断崖，即投资率在较短时间大幅度下降。如果爆发大面积信用风险，中国经济也可能出现投资率的断崖。投资率的缓慢下降将是未来的大概率事件，而投资率断崖则是“黑天鹅”事件。投资率断崖对于利率水平有着非常大的影响，投资率下降了，利率就很难保持非常高的水平。而且从长期来看，中国的投资率不可能持续维持在40%以上的高位，投资率下降是潜在经济增速下降的结果，是经济转型的过程，也是挤掉水分的过程。如果这一趋势延续，意味着全年资金面会出现由经济增速下行引发的“衰退性宽松”。
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