文/熊军   全国社保基金理事会规划研究部副主任

本文编辑/彭晓云

“十二五”规划明确提出，积极稳妥地推进养老基金投资运营。社会各界对养老基金投资运营十分关注。一定比例的股权投资是提高养老基金长期收益水平的重要手段，本文分析养老基金资产配置和投资基准，并对养老基金投资运营提出建议。

养老基金有两个突出特点，一是资金具有长期性，在可以接受的风险水平内获得最好的长期回报是养老基金投资运营的唯一目标。二是多元化投资，养老基金不仅广泛投资于现金资产、债券、股票、私募股权投资（PE）基金、未上市股权等多种资产，而且可运用多种投资策略。

在一定程度上，养老基金类似于基金的基金，先是通过资产配置对基金总体进行划分，把养老基金投资运营任务分解到各个资产类别；然后按照投资策略对各个资产类别做进一步划分，把各个资产类别的投资任务分解到投资组合或者投资项目；最后是投资组合管理和投资项目管理。在分解过程中，养老基金的长期投资目标逐步细化落实，先是将基金长期投资目标转化为基金的中短期投资目标，然后将中短期投资目标落实到各个资产类别，最后落实到各个投资组合或投资项目。

资产配置和投资基准是联系养老基金总体、资产类别和投资组合的纽带，通过此纽带可将实现长期投资目标的责任落实到养老基金受托人、投资管理人和相关投资管理岗位，从而建立起养老基金投资运营的激励和约束机制。

长期投资目标是制定养老基金投资政策的基础

长期投资目标是养老基金投资运营的起点，包括长期收益目标和可以接受的最大风险水平两方面。长期收益目标代表养老基金从金融市场可以获得的最佳投资机会，可接受最大风险水平则代表为获得此机会需要付出的成本。长期收益目标和可接受最大风险水平之间存在客观的配比关系，这种配比关系并非是养老基金委托人和受托人的主观臆断，而是金融市场决定的产物，较高的长期收益目标对应着较高的风险水平，较低的风险水平对应着较低的长期收益水平。

养老基金要想获得较高的长期收益就必须承担较大的投资风险。养老基金的委托人和受托人可以根据基金自身的风险承受能力，在有效边界上确定一个位置，这个位置的预期收益率和风险水平分别对应着养老基金的长期收益目标和与之相匹配的可接受最大风险水平。长期投资目标是制定养老基金投资政策的基础，应该非常清晰，一目了然。合理、明晰的长期投资目标能够激励受托人尽职尽责，有利于控制投资风险。

养老基金战略资产配置

在明确基金的长期收益目标和可接受最大风险水平之后，养老基金受托人将实现长期投资目标的任务分解到相应的资产类别，这个分解过程就是基金的战略资产配置，又叫长期资产配置。是养老基金长期投资的蓝图，为养老基金在各种复杂环境下进行投资运营指引方向，也是控制养老基金风险水平的主要工具。首先，养老基金受托人需要明确界定各类资产的内涵，或者说确定各类资产的基准，对于现金、债券、股票等公开交易的资产，受托人可以在每类资产中选择一个具有代表性和较好流动性的市场指数来表示这类资产，这个被选择的市场指数就是这类资产的基准；对于非公开交易的实业项目和PE基金，受托人可以设定一个收益率目标作为资产基准，并将这个收益率目标作为以后选择实业项目和PE基金的重要标准。

然后，受托人需要把握每类资产的收益水平和风险水平以及各类资产之间的相互作用，一般是用各类资产基准的长期历史数据来估计各类资产的长期收益水平、风险水平以及与资产之间的相关性。在此基础上，受托人通过资产配置模型计算出各类资产的长期最优配置比例。长期最优配置比例也叫战略资产配置比例，它是一组方程的解，这组方程的条件包括长期收益目标、可接受最大风险水平和相关法律法规的要求。换句话说，如果未来各类资产的长期收益水平、风险水平及其相关性与所估计的一致，那么战略资产配置比例将引导养老基金沿着风险最小的路径到达长期收益目标。

养老基金战略配置基准

用战略配置比例把各类资产的基准组合在一起，就得到养老基金的战略配置基准。战略配置基准对于养老基金投资运营具有重要意义，将养老基金的长期投资目标被转化为适用于中短期中间投资目标，并把实现长期投资目标变成一个可以操作的投资管理过程。

长期投资目标虽然是基金投资运营的最终目标，但存在可操作性不强的问题，例如，十年平均收益率为8%的长期收益目标并不等于十年里每年的投资目标都是8%。战略配置基准为养老基金投资运营提供了一个可操作的中间目标，而且这个中间目标可以有效地引导养老基金实现长期投资目标。战略配置基准是一个相对基准，由战略配置比例和各类资产基准共同确定。

养老基金受托人投资策略

偏保守的养老基金受托人可以采用被动投资策略获得与战略配置基准相同的收益率，偏积极的养老基金受托人可以围绕战略配置基准，采用主动投资策略，力争获得高于战略配置基准的收益。

对于偏保守的养老基金受托人，可以采用如下策略：资产配置通过再平衡的办法保持战略配置比例，各类资产采用指数化投资方法盯住资产基准，这样的结果是养老基金获得与基准相同回报率。这种策略的管理难度不大，但是放弃了通过承担一部分主动风险提高基金收益率的机会，受托人和投资管理人对基金投资运营没有贡献超额收益，养老基金投资收益完全来自战略配置基准。

对于偏积极的养老基金受托人，可以通过承担一部分主动风险与战略配置基准进行博弈。参加这种博弈的结果可能是获得超过战略配置基准的收益，也有可能落后于战略配置基准，主要取决于养老基金受托人的动态资产配置能力。

一流养老金受托人投资策略：与战略配置基准的博弈

一般来说，受托管理资产规模较大、拥有一流资产配置团队的养老基金受托人，会在严格控制相对战略配置基准偏离度的前提下，与战略配置基准进行博弈，主要通过两个途径。

一是主动偏离代表大类资产的指数基准，通过在大类资产内部挖掘细分类别资产的投资机会，力争战胜大类资产的指数基准。细分类别资产是大类资产基准的组成部分，但是收益和风险特征与代表大类资产的市场指数有一定差异，受托人可以根据对细分类别资产中短期走势的判断，制定投资策略，对预期收益率较高的细分资产类别加大投资力度，从而战胜大类资产指数。

二是针对经济和市场状态，主动偏离大类资产的战略配置比例，争取战胜战略配置基准。养老基金受托人在确定战略资产配置比例时，通常是基于大类资产基准的长期历史平均值估计大类资产的长期收益水平和风险水平，但由于资产的收益和风险特征受到经济增长、物价水平、财政货币政策、资产估值水平、市场情绪等一系列因素的驱动，处在不断变化之中，会经常偏离长期平均水平。当偏离幅度足够大时，养老基金受托人可以主动偏离战略资产配置比例，超比例配置被明显低估的资产，进而获得超过战略配置基准的收益。

在养老基金受托人主动偏离类大资产基准和战略资产配置比例情况下，养老基金的投资收益由三部分构成：战略配置基准所贡献的收益、受托人主动偏离大类资产基准取得的超额收益、受托人主动偏离战略配置比例取得的超额收益，后两项超额收益是受托人在养老基金投资运营过程中所创造的价值。对于管理资产规模较大、投资能力较强的养老基金受托人，可以把两个途径合并，直接以大类资产的细分类别为对象进行资产配置，确定细分类别资产的指数基准，确定细分类别资产的长期配置比例，以细分资产类别为基础建立战略配置基准，制定资产配置动态调整策略等。

经过资产配置，养老基金被分配到各个资产类别，实现长期投资目标的任务转化为战胜战略配置基准。接下来，就是管理分属于各个资产类别的养老基金，为了战胜战略配置基准，养老基金需要在各个资产类别上获得高于资产基准的收益。当受托人对某个资产类别运用积极策略时，由于多种投资策略具有分散风险的效果，而一种投资策略对应着至少一个投资组合或者投资项目，这样一类资产往往包括多个投资组合或者投资项目，大型养老基金的主要资产类别可以包括数十个投资组合。

投资管理人是影响养老基金长期业绩的重要因素

各类资产的投资策略确定后，养老基金受托人着手安排执行既定投资策略的投资管理团队，投资管理人在此阶段介入养老基金投资运营。养老基金投资运营是一项专业性很强的业务，投资管理人的投资能力是决定养老基金长期收益水平的重要因素。

由于养老基金投资于多类资产，每类资产又可能包括多种投资策略，受托人很难承担管理全部投资组合和投资项目的任务，通常会采用直接投资和委托投资相结合的模式，直接投资模式是指由受托人的内部团队担任投资管理人，委托投资模式是委托外部资产管理机构担任投资管理人。

从提高投资组合和投资项目业绩的角度考虑，委托人对于自身有明显竞争优势的投资组合和投资项目采用直接投资模式，对于自身优势不明显或者非主要投资领域的投资组合和项目采用委托投资模式。选择投资管理人时，受托人以投资能力为衡量标准，从公司、产品、投研团队、投资管理过程、历史投资业绩等多个方面对投资管理人进行评价，以确保所选择的投资管理人在既定资产类别和既定投资策略方面有突出优势。对于委托给外部投资管理人的养老基金资产，受托人负有监督投资过程的义务，及时发现委托投资过程中出现的问题，以确保外部投资管理人的利益取向与养老基金一致。