文/《清华金融评论》签约专家、宝慈资产管理有限公司投研总监陈瑛

自2015年8月11日开始，中国人民银行超乎市场意外的将人民币兑美元中间价从6.1元/美元在3个交易日内降到6.4元/美元，将人民币迅速贬值了4%左右，从而引起国际市场的大幅下跌，此后在中国人民银行的干预下，人民币小幅升值，付出的代价是8月外汇储备减少了1000亿美元。

从2014年6月中国外汇储备达到3.99万亿美元的历史最高点以来，外汇储备处于持续下降的过程中，到2015年9月为3.5万亿美元，平均月度下降规模在300亿美元左右，8月的突然贬值导致投资者从中国大幅撤出资金，8月外汇储备减少达到939亿元，进入9月，人民币汇率稳定在6.36元/美元附近。

由于我国基本采取盯住美元的汇率制度，在人民币出现贬值预期时，中国人民银行需在外汇市场上卖出美元资产，相应的回收人民币，来维持汇率稳定。8月，中国人民银行卖出美元资产而收回的人民币达到7200亿人民币，即外汇占款减少7200亿元，对应的美元资产价值就是1100亿美元，与减少的外汇储备相当。

9月外汇占款减少达到了7600亿元，而对应的外汇储备减少只有430亿美元，对应收回的人民币只有2700亿元左右，差异来自中国人民银行对于人民币汇率干预的变化，商业银行进行了更多的卖出美元操作，它们在外汇互换市场借入美元，在现货市场抛售，与央行达成远期协议来进行对冲，央行资产负债表显示，央行和商业银行8月在岸远期合约增至679亿美元，这一数字是今年前7月平均值的五倍。如果比增加远期外汇头寸，9月实际外汇储备减少仍将保持在900亿美元左右，与8月相当，说明人民币贬值的压力没有减小。

从中国外汇储备的变动情况可以看出人民币贬值的压力自2011年年底以来持续存在，即使在1998亚洲金融危机和2008年美国次贷危机期间，中国外汇储备也只有3个月左右单月是负增长的，但是进入2011年9月，不仅每年都有3个月以上的单月负增长，到2015年更是只有4月单月是正增长。

简单的讲，一国的货币价值取决于一国经济状况和货币状况，货币发行越多，在经济不发生变化的情况下，货币价值下降，反之亦然。货币发行不变，经济状况恶化也会使货币价值下降。2011年以来中国固定资产投资增速和进出口增速持续下降，进出口增速更是从2015年开始持续负增长。过去30年以投资和外贸驱动的经济增长模式已经无以为继，其所带来的国际比较竞争优势也在逐步减退。

为了解决去产能和政府企业的高负债问题，中国从2011年开始逐步实行宽松的货币政策，1年期存款基准利率从2011年7月美国次贷危机以来的最高点3.5%持续下降，在2015年10月的最新一次降息中达到历史最低的1.5%，根据有关专家的预期，未来中国人民银行对于基准利率的目标将达到1%，说明中国未来还将继续实行宽松的货币政策，进一步降低基准利率。

通过商业银行远期操作以缓解了外汇储备流出的压力，在短期内有利于稳定人民币汇率。但是，如果人民币贬值压力持续存在，这种稳定汇率的操作只是将短期的压力推到未来，最终卖出美元的远期合约可能会累计过多。最终人民币兑美元的价格由中美两国货币所代表的价值决定，这取决于两国货币的购买力和利率水平。

一方面，中国经济目前仍没有触底的迹象，投资和进出口持续负增长，第三产业增长对GDP的贡献率在2014年首次突破50%，但是对经济的拉动作用仍明显低于投资和进出口下滑对经济的拖累。与此同时，中国仍需要持续宽松的货币政策来缓解负债压力和降低实体经济的利率水平。

另一方面，自2008年次贷危机以来，美国先后进行了4次量化宽松，美国经济明显恢复，占美国国民生产总值接近70%的消费更是在2010年恢复到危机前的增速，同期新增非农就业也恢复到了危机前的每月25万人左右。同时美联储在年初明确年内加息，将2015年底联邦基金利率目标值定为0.625%，虽然在9月时因为8月美国股市的暴跌而推迟，但是10月靓丽的非农就业数据使市场对12月加息的预期提高到70%，并且有投行暗示年内加息幅度可能超预期，达到100个基点。

从中美两国经济状况和货币发行相逆的趋势来看，人民币将在短期内一直有贬值的压力。并且随着中国利率市场化的基本完成，人民币国际化已经提到议事日程，在此前公布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》辅导读本中，中国人民银行行长周小川预计，“十三五”期末，人民币跨境收支将占我国全部本外币跨境收支的比例超过三分之一，人民币成为一种国际性货币。这几乎就是确定了人民币国际化的时间表。

未来人民币将面临完全不同的内外部环境，对外是不断开放和融入国际的资本和货币要求，对内是经济改革背景下人民币贬值压力的持续存在，开放意味着人民币兑外币汇率受到更多因素的影响，而这些因素往往并不是可以有中国的政策来引导的，旧平衡价格被打破，市场需要寻找新的均衡价格体系，在这个更多交由市场决定汇率价格过程中，汇率的波动也将是巨大的，短期内人民币相对美元贬值恐怕是不可避免的。

（来源：长期投资，本文已在财新网发表）