文/《清华金融评论》孙雪强
20日证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，该《意见》被认为是今后一个时期股转系统健康发展的指导性文件。《意境》中提及分层制度，研究向创业板转板试点，实施储架发行制度，开放新增股东35人限制等九大亮点倍受瞩目，这意味着新三板受益于改革红利，将再次迎来新的发展里程碑。
服务中小微企业的市场定位再明确
《意见》指出，股转系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。加快发展股转系统，对于健全直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，促进大众创业万众创新，具有战略意义。
发展股转系统应立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位，构建具有自身特色的市场制度体系，切实增强服务实体经济的能力。着眼中小微企业及其投资人的特点和需求，丰富产品和制度供给，发挥公开市场优势，坚持包容性制度特色，持续提高投融资对接效率。
独立而不孤立 研究向创业板转板试点
对于市场性质和在多层次资本市场体系中的定位，《意见》指出，要坚持股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。东方证券段军芳认为：新三板不再被界定为“跳板”or“过渡板”，支持新三板发展文件，便打破了先前的主流观点。而此文件首先便对新三板角色定位上做了明确的界定：新三板是多层资本市场的一部分，且保持独立性。
而《意见》中同时指出，研究推出股转系统挂牌公司向创业板转板试点，允许符合条件的区域性股权市场运营管理机构开展推荐业务试点，探索建立与区域性股权市场的合作对接机制。华创证券新三板分析师邬煜称，《意见》提到要推出转板试点制度，这对于满足IPO条件的新三板企业是好事，至少转板试点的预期是加强了。另外，预计新三板转板试点会加速新三板企业的分化，有助于优秀企业价值加速体现出来。
先分为基础层和创新层 研究制定分层具体标准
《意见》提出现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。股转系统应坚持市场化原则，研究制定分层具体标准，设置符合企业差异化特征的指标体系，满足不同类型企业的发展需求。建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动。
对此，东吴证券高级经济学家黄琳博士认为：“分层设计是新三板一系列制度红利的突破口”。分层制度的建立利于优中选优，差异化分层给予投资者更好导向。实施内部分层，现阶段先分为基础层、创新层，日后逐步完善层次体系。通过不同分层导向进一步激活市场，差异化分层利于优胜劣汰，赋予好企业晋升机制。
暂不实行连续竞价交易 建立盘后大宗交易制度
而针对市场热议的竞价制度，此次《意见》认为，鉴于条件尚不成熟，现阶段暂不实行连续竞价交易。此前，全国中小企业股份转让系统总经理谢庚谈及新三板流动性问题时表示：“在以下三个条件具备之前，新三板不具备采取更高效率的连续竞价交易方式。首先是股权的分散度。没有足够的股权分散度谈不上竞争；其次，作为一个高效率的交易市场，公司对信息披露的依赖就比较高。由于家族惯性，由民营企业直接改制挂牌新三板后，在信息披露规范性上还需要一个培育的过程；第三就是投研，对新三板市场板块和公司的研究分析服务，由于市场规模增长太快，现在没有完全跟上。”
同时，《意见》中指出股转系统应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，改善市场流动性，提高价格发现效率。
引入公募基金 合格境外投资者可参与
《意见》提出坚持股转系统以机构投资者为主体的发展方向。研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资股转系统挂牌证券。支持证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司子公司、商业银行等机构，开发投资于挂牌证券的私募证券投资基金等产品。
研究落实合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与股转系统市场的制度安排。推动将股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。
实施储架发行制度 开放新增股东35人限制
《意见》指出，巩固和完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。完善相关制度，鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票，发行对象、数量依公司需求确定，并探索放开挂牌同时向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制。民生证券表示，放开35人限制，实际上为转板提供了一条通道，即允许公开发行。
《意见》中指出公司发行定价遵循市场化原则，可通过询价或与投资人协商确定，但对于明显低于市场价格的，股转系统应建立相关管理制度。加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度，以及挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制。这将意味着，储架发行也就是一次核准，多次发行，将减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。
券商需建立专门的业务体系和考核体系
《意见》鼓励证券公司建立适应股转系统特点的证券业务体系，强化主办券商执业能力。
在推荐环节，主办券商应以提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务为目标遴选企业，按照切实保护投资者权益的要求，认真履行尽职调查及内核工作义务，审慎出具推荐文件。在持续督导环节，主办券商应持续加强挂牌公司合规培训，切实履行对信息披露文件的合规审查职责，帮助挂牌公司提升规范治理水平，完善发展战略，推进资源整合。在交易环节，主办券商应强化经纪业务和做市能力，充分发挥市场交易组织者和流动性提供者的功能。
申万宏源场外市场部副总经理黄文彬认为：“券商将为此打造全链条业务模式”，上述内容是证监会要求券商为新三板市场的发展培育全链条的业务模式，这与打造多层次资本市场是有机联系起来的。未来，券商不再仅仅只是为新三板公司提供挂牌这种基础性业务那么简单了，还将涉及到证券公司的经纪业务、债券业务、并购业务，甚至投资、资管业务等全链条的券商业务部门，都会因此活跃起来。
保护投资者权益 暂不降低投资者准入门槛
《意见》指出，股转系统应严格执行投资者适当性管理制度，完善业务规则。落实主办券商投资者适当性管理责任，规范开户管理和产品销售行为，完善风险提示基本规范和纠纷调解制度。严格执行证券账户实名制规定，严禁开立虚拟证券账户、借用出借证券账户、垫资开户等行为。
股转系统应督促挂牌公司按照《公司法》、《证券法》和《非上市公众公司监督管理办法》以及股转系统自律规则的规定，完善公司治理机制，提高信息披露质量，建立健全投资者关系管理制度，保障投资者参与权、知情权和异议股东合法权益。
而对于是否降低投资者准入门槛，由于条件尚未成熟，此次《意见》暂未涉及。同时，市场上出现了 “不降低投资者门槛是利空”论断。民生证券表示这是一种误读，新三板市场的换手率呈现两极分化的特点，目前新三板有2%的企业流动性要好于A股均值。可见决定股票流动性的根本在于标的本身，交易制度只起到锦上添花的作用。另一方面，现阶段新三板并不是适合于降低投资者门槛。若放任大批散户涌入新三板，中小投资者保护机制将成为新三板监管机构的重要职责，从而牵绊了新三板市场化改革进程。因此坚持机构投资者为主，坚持市场机制的优胜劣汰是新三板区别于A股的根本所在。
加强适中事后监管 坚持创新与风控相匹配
市场持续、快速、健康发展需要有效的监管和风险管控。《意见》要求股转系统建设坚持创新发展与风险控制能力相匹配，既要坚定不移地推进改革创新，又要牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。
要进一步完善自律监管体系，提高自律监管的能力和效率，建立常态化、市场化退出机制；同时，证监会及其派出机构要加强以问题和风险为导向的事中事后监管，强化行政执法，坚决查处欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。
