文/上海交通大学互联网金融研究所所长、京北金融创始人罗明雄，京大成律师事务所高级合伙人符英华

我国股权众筹发展和监管背景

自2014年11月19日李克强总理首次在国务院文件中提出“开展股权众筹融资试点”及中国证券业协会于2014年12月18日发布《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》以后，股权众筹在国内更加迅猛地发展。2015年1月—7月国内新增股权众筹平台38家，股权众筹融资额累计已达45.76亿元，2015年也因此被称为股权众筹元年。监管层面对股权众筹的管理办法亦相继出台。2015年7月29日，中国证券业协会发布的《场外证券业务备案管理办法》亦将私募股权众筹列入场外证券业务的范畴。

2015年8月7日，中国证监会公布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发〔2015〕44号，落款日期为2015年8月3日）要求：“各证监局应当加强监管执法，严格落实《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》《中国证券监督管理委员会关于贯彻〈国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知〉有关事项的通知》等文件的要求。”而《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）中规定：“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。”这一规定将网络方式定义为公开方式，要求非公开发行股票及其股权转让不得采用包括网络在内的公开方式发行。而网络形式显然是“通过互联网形式进行的非公开股权融资”的必备要件。

《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》还指出，“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”不属于“《指导意见》规定的股权众筹融资范围”，将中国证券业协会2014年12月18日发布的《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中定义的“私募股权众筹”排除在了股权众筹范围之外。

虽然中国证券业协会颁布的《场外证券业务备案管理办法》已将私募股权众筹列入场外证券业务，但《私募股权众筹监督管理办法》一直没有颁发，《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》的发布使业界议论纷纷：《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中定义私募股权众筹的“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”为什么一下子不属于股权众筹？“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”还可不可以继续进行？监管机构对股权众筹的监管导向是否发生了变化？“私募股权众筹”新名词是否已成为过去时？现有股权众筹平台将何去何从？

我国的股权众筹监管

私募股权众筹

根据证监会国际组织（IOSCO）发布的报告《众筹：一个快速发展的新兴行业》中的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。包括众筹在内的互联网金融商业模式的兴起本质上源于技术的进步使得小额分散融资在实际操作层面及经济上成为可能。众筹等新的互联网金融商业模式作为挑战“金融抑制”格局的市场自发力量，使企业融资的自由度得到了扩展；而众筹平台事实上扮演了类似证券公司（承销商、保荐人）的中介角色，通过“换媒”的方式淡化了严格管制条件下高度稀缺的券商牌照的价值。

我国新的《证券法》修订稿中已为众筹留下空间，但在新的《证券法》颁布前，即使是证监会，亦应遵循《证券法》关于公开发行的规定。而《证券法》作为法律，须经全国人民代表大会常务委员会审议通过方可进行修订。因此，在这一背景下，《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》规定的是通过股权众筹平台以非公开发行方式进行的股权融资活动，即私募发行的监管框架。而在无法“公开”发行及必须有200人限制的情况下，由于我国的股权登记尚未实现电子化，“小额”在一般情况下是没有经济意义的。《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中将单个项目投资100万元作为认定合格投资者的充分条件之一，也意味着我国的私募股权众筹实际上与“小额”融资是相背离的。从这个意义上来讲，我国的“私募股权众筹”确实更接近于“私募”而非“众筹”。这应是监管机构现在将众筹回归其“公开、小额、大众”的原意，并将“通过互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资”排除在“众筹”之外的根本原因。

从现有私募股权众筹的特性及在法律层面的解析，我国的私募股权众筹在三个方面延续了非公开发行的特征：

保留了非公开发行的人数限制；

要求股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱；

保留了合格投资者的要求，同时要求投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中规定条件的实名注册用户。

同时，私募股权众筹又在两个方面体现了股权众筹的特殊要素：

认可了通过互联网平台作为双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构；

未规定单个投资者投资额的下限。

由于私募股权众筹的私募性质，因此，《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》亦未规定项目融资项目发行总额和单个投资者投资额的上限。

因此，“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”（私募股权众筹）是在我国原有证券法非公开发行的法律框架下结合我国的国情以及众筹的有益要素后的制度和实践创新。

《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》将“通过互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资”排除在“股权众筹”概念之外，应并非禁止“通过互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资”，而是在证券法即将修订，即将具备公募众筹出台的条件的情况下，力图厘清“通过互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资”和众筹（公募众筹）的区别，避免部分“伪众筹”机构通过滥用模式进行违规融资，为“通过互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资”和众筹（公募众筹）的规范发展创造条件。

公募股权众筹

现行《证券法》规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”因此，在我国现行证券法律框架下，尚不能合法开展公募股权众筹。《证券法》正将进行较大范围的修订，其修订草案第十三条规定：“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准”，这为公募股权众筹预留了空间。

但是，在我国目前工商登记尚未能实现全面电子化的情况下，除非能在登记制度或技术上有所突破，否则超过200人的公募众筹在操作层面实际上相当困难，公募股权众筹尚需较长时间制度和技术两方面的准备。

据传闻公募股权众筹平台将采取牌照制，京东金融的“东家”、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司，以及蚂蚁金服的“蚂蚁达客”将有可能率先获得公募股权众筹试点资质。

如果未来公募众筹在登记和交易方面实现便利和高效，可能会更接近于小规模的上市，甚至新三板亦有合格投资者和交易规则的限制，因此，从一定意义上讲，公募股权众筹可能具有更大的监管挑战。

政策建议

第一，建议确立公募股权众筹平台牌照制和私募股权众筹平台备案制并存的监管模式

在股权众筹的运作过程中，众筹平台（Crowd-funding Platforms）发挥着无可替代的中枢作用。众筹平台对投融资双方的价值体现在为投融资双方提供高效、廉价的信息沟通平台和安全的交易平台，降低投融资双方的交易成本，提高其交易效率。

美国在《工商初创企业推动法》（JOBS法案）颁布前，主要根据《证券交易法》的规定，由在美国证券交易委员会（SEC）注册设立的证券经纪商/交易商（Registered Broker Dealer，以下简称“注册券商”）来设立众筹平台。但由于股权众筹的筹资人只能是经营规模相对较小的新兴成长型公司，且筹资规模较有限，对于大多数注册券商而言，可能并没有足够的动力设立和运营众筹平台。因此，美国JOBS法案创立了“集资门户”这一众筹平台类型。相较于注册券商，集资门户在设立门槛和经营成本等方面均要求较低，只要众筹平台的经营者能够遵守SEC设定的检查义务、强制性规定以及其他相关规则，并注册成为全国证券协会的成员，就可无须注册成为注册券商，而直接以集资门户的主体身份设立众筹平台。

笔者认为，股权众筹本身主要是小微和初创企业的融资服务平台，将股权众筹平台设立门槛设定过高没有意义。对于公募股权众筹平台，考虑到技术的要求和监管的难度，采取相对更为严格的牌照制较为适宜。对于私募股权众筹平台，建议以备案制为宜。在设定诸如500万元的注册资本金、高管团队要求、平台信息披露、资金监管等基本门槛的前提下，引导股权众筹平台的合规设立和运营，促进行业健康发展。

第二，建议沿用私募股权众筹表述和定义

“通过互联网形式进行的非公开股权融资”的表述虽然准确，但字数较多，不易推广。私募股权众筹实质为“互联网形式进行的非公开股权融资”，这一概念和基本要求在《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》发布后在业界已经基本达到共识。如果不再允许使用“私募股权众筹”概念，可能反而在业界形成一些混乱。

笔者认为监管的核心在于整顿打着“众筹”名义进行非法集资、乃至传销等违规违法行为，并通过规范推动行业发展，促进真正的创业创新。从现有成熟监管体系来看，公募基金、私募基金、融资性担保公司、非融资性担保公司等分类监管模式在我国已经有一定的经验，其名称简洁清晰，也有利于市场及投资人的理解及区分。因此，在目前监管层已经明确股权众筹的分类监管思路的前提下，只要在制度层面严格区分清楚公募股权众筹和私募股权众筹的不同监管要求，以“公募股权众筹”和“私募股权众筹”来进行相应区分及管理，将更利于形成行业共识及促进行业健康发展，将更有利于在技术变革和全球互联网金融创新的新形势下探索中小微企业融资尤其是创新型企业初创期融资的新路径。

第三，确立符合中国国情的私募股权投资合格投资者的标准

《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中将“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”作为合格投资者的充分条件之一。我们认为，100万元的标准更多体现了传统私募对于合格投资者的要求标准；如果可以将单个投资者单项目最低投资金额调整至10万元，应比较符合目前中国具有众筹投资实力与判断能力的投资者的实际情况与小微企业融资的需求，也更符合众筹融资必须通过一定数量项目的投资来进行投资人风险分散的特点。考虑到我国目前存在的证明实际收入与资产状况较为困难的实际情况，将单个项目投资下限作为认定合格投资者的充分条件，可以提高认定合格投资者的效率。

考虑到一些融资项目和投资者的需求，亦可考虑在10万元以下另行确立一个标准，如投资者可以在单个项目投资5万元，但须证明其资产或收入状况符合合格投资者的标准。

第四，确立符合中国国情的公募股权众筹投资限额

在促进广大中小微企业开展融资工作的同时，切实考虑股权投资尤其是初创期企业投资的高风险情况，为保护投资者利益及相关风险预防，我国的公募股权众筹亦应设定单个项目融资额上限和单个投资者投资上限。业界正传闻公募股权众筹要求“单个项目的融资额度不能超过300万元；要求参与项目的投资人年收入超过12万元，一年内投资总额不能超过年收入的10%”。我们认为，根据前文对公募股权众筹的分析及与现有资本市场形成差异化，单个项目的融资额度可以考虑以300万至500万元甚至更高的1000万元作为上限；但对于单个投资者的投资上限，考虑到提供收入和资产证明的困难性和操作复杂性，建议设立双重标准，即任何投资者（包括未提供收入或资产证明的投资者），可以投资的投资上限，如12个月内不超过1万元；提供收入或资产证明其超过一定标准的投资者，可以以其年收入的一定比例，如10%，作为12个月累计众筹投资的上限。

第五，明确公募股权众筹和私募股权众筹的信息披露标准

目前国内很多众筹平台对于融资项目的信息披露比较简单粗糙，投资者与被投企业信息极其不对称，很难判断企业的真实运营情况。我们认为，作为国家未来多层次资本市场的重要组成部分，无论公募股权众筹抑或私募股权众筹，因为涉及到一定的公开及相应的投资行为，出于保护投资人需求，建议二者均需设立一定的信息披露标准，譬如相应的公司股权架构、注册资本、实缴资本、核心财务数据及领投人信息等。同时，为了对早期企业进行适当的保护，在信息披露的详细程度及披露成本上要有充分的考虑，寻找一个“真实与便捷”中的平衡点。采用领投人（包括领投机构及领投个人）模式的股权众筹平台，同步需要对领投人进行更为详尽的信息披露，确保形成一个公开、透明、健康的投资引导机制，保障投资人利益。

在实际操作当中，出于对初创期融资企业的核心商业模式、商业机密的保护及不增加无谓的成本的考虑，私募股权众筹在基本的信息披露基础之上，为了更好地让投资人做出投资决策，可以由融资企业与众筹平台共同筛选投资人进行小范围的网络方式或面对面的沟通，确保沟通的效率及投资人对投资行为的自主性。

第六，建议建立投资者资金银行存管机制

1.建议将建立投资者资金银行存管/监管机制作为发放公募股权众筹平台牌照和私募股权众筹平台备案的前提条件之一；

2.实现投资者投资资金与众筹平台自身资金分账管理；

3.存管/监管账户每年接受独立审计，将审计报告提交监管机构备案并向投资者公开。

通过建立股权众筹投资者资金银行存管/监管机制，在不提高股权众筹平台尤其是私募股权众筹平台设立的投资门槛的情况下，提高平台管理的规范性要求，有利于对股权众筹行业整体的规范发展。

第七，建议推广股权众筹与区域性交易场所结合的模式

建议建立和推广股权众筹平台进行融资项目发布和发行模式，并通过区域性交易场所或互联网金融资产交易中心进行转让交易，为股权众筹投资退出提供更多合法和便利的路径。譬如目前京北众筹联袂股权交易机构或互联网金融资产交易中心，有利于加快股权众筹行业发展。

第八，建议推进工商登记制度改革

建议推动工商部门认可并接受由第三方机构认证的电子合同和其他文件中投资者的电子签名，加快现有股权众筹项目相关的工商登记及变更工作，并配合未来修订版《证券法》的实施，对可能突破200人的公募股权众筹，提前做好制度上、技术上的准备，从制度层面减少、消除众筹融资中的股权代持情况及提高工商登记注册、工商变更工作效率，提高股权众筹投资和退出的效率和规范性。同时，中关村股权众筹联盟（筹）建议把所有的众筹持股平台全部由特殊的方法命名，比如说8位或者10位的一串数字或者特殊字母打头加数字的方式来定义，以明确其是一个众筹的持股平台。一方面可以对其注册地址、税务申报予以特殊的简化对待，同时其也不能够去做抵押、担保等等一系列有可能损害每一个个体投资人的行为，这将在制度上既做到了对投资者的保护，又有利于提高整体的工作效率。

第九，建议明确“私募股权众筹”推广和发行方式的合规底线

《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中网络方式被定义为公开方式，要求非公开发行股票及其股权转让不得采用包括网络在内的公开方式发行。但网络形式无疑是“通过互联网形式进行的非公开股权融资”的必备要件。股权众筹以互联网技术为依托，这使得其天然地具有公开传播特性。无论筹资人或众筹平台是否有意实施公开广告或一般性劝诱行为（General Advertising or Public Solicitation），筹资信息都将持续性地处于公开可获得状态。此外，社交网络和自媒体技术的普及，也使得筹资信息可能借由网络用户的行为，在更大范围内进行传播，并对潜在投资人产生影响。我们建议明确允许通过互联网形式（包括微信、应用软件（APP）等）进行非公开股权融资，允许通过互联网（包括微信、APP等）和短信形式介绍项目的基本情况，但以要求众筹平台备案以及只能向经过合格投资者审核的实名注册用户推荐项目具体信息并只能由经过合格投资者审核的实名注册用户进行投资为前提。

第十，建议理顺股权众筹与上市及挂牌等的衔接机制

股权众筹模式天然具有投资者众多的特点，如果被投企业上市或挂牌时，股权众筹投资主体穿透计算股东人数，股权众筹无疑将给被投企业在资本市场的后续融资带来很大障碍，使得很多微小或初创企业不得不放弃股权众筹融资模式。

在满足一定条件的前提下，如要求众筹平台合法备案，投资项目和投资主体合规登记的情况下，允许股权众筹设立的投资主体作为新三板的合格投资者，并在被投企业上市或新三板挂牌时免于穿透计算。

本文编辑/张浅