文/中国国际经济交流中心 信息部部长徐洪才

本文编辑/贾红宇

2013年下半年以来，随着美国主要经济指标明显向好，美国经济复苏趋势日益增强，美联储退出量化宽松（QE）政策逐渐变成现实，国际金融体系也出现了一系列新的变化。在这种格局下，本文作者建议中国央行调整思路，主动“出牌”，运用外汇“三角运作”，应对新兴经济体金融动荡。

国际金融体系新变化

第一个变化：国际金融体系风险加剧，表现为国际资本开始回流美国，部分新兴经济体货币对美元急剧贬值，金融市场受到了严重冲击。

第一波冲击发生在2013年第三季度。2013年5月，美联储首次暗示其将逐步退出QE政策。此后，印尼、印度、泰国和菲律宾等亚洲国家金融市场出现剧烈震荡，其中印尼受到的冲击最大。

第二波冲击发生在近期。进入2014年，新兴经济体再度出现资本外流、汇率贬值、股市跳水。1月份，阿根廷比索汇率的月跌幅以22.5%高居全球首位，多国央行被迫加息。

第二个变化：全球金融治理向旧体制倒退，表现在国际货币体系改革受阻，美元国际地位得到巩固，新兴经济体参与全球经济治理裹足不前。

一是国际货币体系改革受阻。三年来的翘首以盼，国际货币基金组织（IMF）和中国只等来了一个令人失望的结果：北京时间2014年1月14日上午，美国参众两院否决了IMF 2010年的新增出资份额改革方案，令这项一拖再拖的改革不得不再度推迟到2015年，等待美国国会再次审批。2010年IMF理事会批准的改革方案对中国意义深远：中国的份额将从3.996%大幅上升至6.390%，投票权将从3.806%升至6.068%，超越德国、法国和英国，跃升为仅次于美国和日本的第三大国，标志着中国话语权的显著提升。然而，改革方案将涉及修正IMF协定，并需占总投票权85%的五分之三成员国同意，也就是188个成员国中的113个同意。由于占总投票权71.3%的136个成员国接受了改革方案，意味着离改革生效仍有13.7%的差距。但作为IMF最大股东、投票权占16.75%的美国迟迟不批准，导致改革一直搁浅。2013年美国国会否决了奥巴马的相关提案，2014年众议院共和党议员再次否决IMF改革方案，进一步显示了改革现行国际货币体系的固有缺陷所面临的难题。

二是美元国际地位得到巩固。2013年10月31日，欧洲央行、瑞士央行、英国央行、美联储、加拿大央行和日本央行等全球六家主要央行宣布达成长期性多边货币互换协议。最新互换安排允许任何当事央行在自己辖区内向另外五种货币中的任何一种货币提供流动性，参与货币互换的两国央行应当评估相关市场条件，以担保各自货币环境下的互换行动。根据该协议，美联储事实上成为欧、日、英、加、瑞央行的最后贷款人。六大央行此举构建了一个美元最后贷款人的垄断机制，或者说一个新的“神圣货币联盟”，分化和重构了现行国际货币体系，巩固了美元的国际地位。

三是新兴经济体参与全球经济治理裹足不前。在2008年全球金融危机爆发后的几年里，新兴经济体曾积极利用二十国集团（G20）平台共同发出声音和利益诉求，但是最近一个时期新兴经济体“集体发声”似乎有所减弱。2013年3月在南非德班金砖国家领导人第五次会晤期间成立金砖国家工商理事会，提出建立金砖国家发展银行和金砖国家货币储备库，金砖国家期望三个“新的平台”与世界贸易组织、世界银行和国际货币基金组织三个“老的平台”共同发挥作用，从而提升新兴经济体在全球经济治理中地位。现在看来，“做实”三个“新的平台”并不容易，目前尚未取得实质性进展。

中国央行应该调整思路，主动“出牌”

目前，一些新兴经济体面临美元“短缺”困境，而中国拥有3.8万亿美元外汇储备，这为中国央行重构资产负债表和分散配置外汇储备资产提供了难得的机遇。根据刘遵义教授的跟踪研究，当一国“可流动外汇负债”与其官方外汇储备比率大于100%时，该国将无力阻止货币危机发生。这里的“可流动外汇负债”或“潜在外汇流出”包括：一年内到期外币贷款、外币债务年利息、境外组合投资（股票和债券）累计本金和收益，此外还需考虑6个月至1年的进口总额等值的外汇需求，因为进口商为避免汇率恶化，用于进口支付和预支付外汇流出将增加。1996年刘遵义曾用这一方法预测到1997年亚洲金融危机爆发。近期，他又用此方法计算出印尼“潜在外汇需求”明显高于“潜在外汇供给”，他以6个月进口计算的外汇需求是外汇供给的240%，以1年进口计算的外汇需求是外汇供给的340%。因此，他非常认真地发出警告：印尼官方外汇储备面临被“挤兑”的风险。

城门失火，殃及池鱼。面对新的全球金融风险，若中国隔岸观火，必将失去机遇，且难以独善其身。因此，“该出手时就出手”，中国央行应审时度势、趋利避害，果断采取单边主义行动，主动“出牌”。具体而言，第一，在指导思想上，彻底丢掉对美欧主导的“布雷顿森林体系”改造的幻想。要清醒认识到改革IMF等国际组织，每前进一步都不会轻而易举。也不要对IMF的特别提款权（SDR）充当全球储备货币抱有不切实际想法。在操作层面上，仍坚持“两条腿走路”原则，即不放弃推进国际货币体系改革，同时苦练内功，壮大自身实力。第二，稳扎稳打，坚定不移地走自强自立和人民币国际化道路。一是扩大双边货币互换规模，促进外贸和对外投资的人民币使用，以此“蚕食”美元市场空间；二是提升人民币资产定价话语权，推出人民币计价石油期货交易；三是加强海外中资金融机构网点布局和支付结算网络建设，扩大人民币业务海外辐射范围；四是推出上海国际板，吸引跨国公司到上海A股市场上市；五是做大熊猫债券市场，鼓励境外机构到上海发行人民币计价债券；六是加快中国香港、新加坡、伦敦、法兰克福、巴黎、苏黎世等人民币离岸市场建设。

要把实现国际收支基本平衡作为一项基本政策目标，这不仅涉及外汇体制改革，更涉及经济发展模式转换。但是，即便实现国际收支基本平衡目标，也只是缓解了“增量”问题，巨额外储“存量”问题仍未解决。如何“盘活存量”？第一，鼓励企业“走出去”和居民到境外消费；第二，采取创新手段重构央行资产负债表，利用目前一些新兴经济体缺少美元的机会，将央行手中部分美元资产转移出去。一个简易可行的办法就是我国央行直接将美元借给印尼央行，但是这样并不能达到重构央行资产负债表的目的。

运用外汇“三角运作”，应对新兴经济体金融动荡

面对新的挑战和机遇，我国央行可运用外汇“三角运作”， 把人民币“借出去”，并与美元“捆绑”操作。当有人民币需求时，顺势而为之；当没有现实需求时，则人为创造之。第二次世界大战结束之后，美国实施“马歇尔计划”，向欧洲输出美元，助推了美元国际化；20世纪80年代日本为了推动日元国际化，通过“日元贷款”向全世界输出日元。他山之石，可以攻玉，人民币国际化也必须走向外输出的道路。外汇“三角运作”巧妙之处，就在于将输出人民币“镶嵌”其中。

以印尼为例，具体操作分为三个步骤：第一步，中国央行向印尼央行定向发放人民币贷款，或由印尼央行向中国央行定向发行长期人民币债券，利率可比美国同期国债利率高0.5%~1%，融资规模和利率由双方央行协商确定，期限为10年以上。第二步，印尼央行用借入的人民币向中国央行购买美元资产，人民币与美元交易汇率可参考外汇市场汇率，也可由双方央行协商确定。以上两步操作“合并”成一步完成，人民币形式上“一出一进”，并不实际影响中国央行基础货币供应。第三步，印尼央行将美元外汇卖给外汇需求者，以阻止印尼盾兑美元汇率进一步贬值。

上述外汇“三角运作”，看似简单，积极意义却不容低估。第一，印尼央行增强了外汇储备实力，同时将美元短期负债调整为人民币长期负债，足以应对金融危机和维护金融稳定。第二，中国央行资产负债结构得到优化，表现为以美元计价外汇储备资产规模减小，减少部分由新增人民币债权资产所“替代”，因此长期困扰中国的货币“错配”问题将得到一定程度纠正。短期看，人民币升值压力可能减轻；如果我国央行从美国调回美元资产，只要操作得当，可以做到不对人民币即期汇率产生干扰。近期里，由于美元回流，实际上美国国债市场利率下降、价格上升，适当减持美国国债，不仅不会对其市场流动性造成较大影响，而且我们还会得到增值收益。中长期看，人民币是升值货币，将来印尼央行若用其他货币兑换成人民币偿还债务，无疑有利于中国，中国除了收回本金和利息，还会得到一份货币升值收益；印尼央行若用人民币偿债，则需增加向我国出口，中国用人民币支付，印尼得到人民币，而中国得到能源和资源，双方各得其所。还有，也不必担心印尼将有偿债问题，因为这种人民币债券以印尼国家税收作为担保，将来可让其“借新还旧”，滚动操作，做大人民币海外市场规模。第三，更重要的是创造了人民币海外需求，有利于促进人民币国际化。第四，有助于抑制新兴经济体金融危机发生，对世界经济复苏具有重要意义，同时中国还树立了一个负责任大国的国际形象。

另外，这种外汇“三角运作”与传统货币互换有很大的不同，后者只涉及两种货币，是“对称性”操作；前者涉及三种货币，是“非对称性”操作。由于人民币具有长期升值潜力，货币互换其实对我国并不有利。更重要的是，人民币目前还不是自由兑换的国际货币，货币互换并不能直接解决新兴经济体美元外汇短缺问题，而外汇“三角运作”则可达到多重积极效果。建议相关部门深入研究。