文/高善文  本文编辑/王茅

高善文 安信证券首席经济学家

本文通过对债务与GDP之比这一指标进行合理的拆解，梳理了过去几年我国实体经济负债水平扩张的原因，这有助于我们识别过去几年哪些加杠杆是合理的，哪些加杠杆蕴藏着较大的风险。

2008年金融危机以后，债务可持续性和财政整固成为热门的全球性经济话题。中国实体经济总体债务水平在危机以后大幅度上升，也正在受到资本市场和政府部门的密切关注。

经济分析中，人们通常使用债务与国内生产总值（GDP）之比来衡量一国债务水平的高低。宏观数据测算结果显示，过去几年，中国总体债务水平显著上升。但从国际比较的角度来看，目前中国住户、企业和政府等部门的债务仍然是可控的。住户部门债务负担不高，未来进一步扩张负债的空间也是存在的；企业部门负债水平处于各国区间的偏上端位置，并没有显著的偏高；地方政府性债务过去几年增长比较快，但也要看到，地方政府手中持有大量资产，同时中央政府资产负债状况相当稳健且中央对地方负有救助责任。

通过对债务与GDP之比这一指标进行合理的拆解，我们还能够从财务分析的微观角度去理解过去几年实体经济债务水平的上升。

因此理论上，一段时期内，实体经济债务与GDP之比的上升可以存在两种原因。一是经济结构大体不变，但各部门普遍出现了杠杆的提升，对应拆解1中资产负债率的提升或资产周转率的下降，从而带来负债水平的扩张，这可认为是周期力量对债务的影响。二是各部门杠杆水平保持不变，但高负债部门在经济活动中的占比提高，对拆解2式中A部门GDP占比上升、B部门GDP占比下降，从而带来负债水平的扩张，这可认为是经济结构变化对债务的影响。现实中，实体经济负债水平的上升，多是两种因素合力影响的结果。

房地产、交运仓储、公用事业、公共设施管理等行业资产负债率高，资产周转率低，是经济中的高负债部门。过去几年持续快速的城镇化，以及反周期的财政货币刺激，例如危机以后信贷宽松、房地产市场放松调控、扩大基础设施建设投资等，带来了房地产和基础设施行业经济活动的扩张和行业负债率的进一步提升，并对实体经济总体负债水平的上升有着显著的贡献。

2008～2012年，上市公司样本中，四个行业销售收入占比不到10%，但其对上市公司债务与销售收入之比上升的贡献在40%以上。考虑到上市公司数据并没有充分体现过去几年房地产和基础设施行业的扩张，因此40%这一数字很可能仍然低估了它们的贡献。

处理工业企业效益统计数据，还能够发现，2011～2012年与2008年相比，在公用事业、石化、煤炭、钢铁、有色、化学、化纤等国有权益占比更高的行业，普遍地出现了资产负债率的提升；而在国有权益比重更低的行业，加杠杆并不明显。

过去几年，政府在实施总量反周期政策的同时，对微观经济活动的干预显著提升，这可能部分地造成在一些国有资本比较集中的行业、企业明显地逆势增杠杆，例如煤炭行业和电力行业。前者与政府对行业的整顿可能有关，后者与政府持续的电价管制密切关联。

除政府干预之外，国有部门的加杠杆还存在其他一些原因。例如，在周期性行业，国有资本比较密集。周期性行业在2010～2011年期间确实出现了需求和盈利改善刺激下的负债扩张。然而随后内外需求大幅回落，部分资源品和原材料行业因此面临严重的产能过剩，资本市场和决策部门对这些领域沉重的债务负担也有更多的担心。

梳理实体经济负债水平扩张的原因，能够帮助识别过去几年哪些加杠杆是合理的，而哪些加杠杆蕴藏着较大的风险。

住户部门增杠杆和房地产行业负债的扩张，尽管有一些不合理的成分，但很大程度上来自过去几年持续快速的城镇化，总体上是正常和健康的，未来这一过程可能还会继续。

反周期政策带来的基础设施行业负债扩张，将随着经济周期性的改善、反周期政策的退出，而逐步缓解甚至逆转。

电力、铁路货运等价格市场化改革的推进，也将降低相关行业目前偏高的负债水平。

总体上，笔者认为，短期之内，在金融体系的边缘地带出现少数违约事件是难免的，但一场系统性的债务危机的风险并不紧迫。债务问题中比较明显的隐患是期限错配、流动性安排、透明度以及债务重组机制的缺乏等，这在宏观紧缩环境下会相当脆弱。