文/周皓

QE退出对于美国经济的含义如果美联储公开市场委员会在近期开始退出QE政策，这首先是关于美国经济的非常正面的信号。

虽然美国经济复苏的速度较为温和，为2%左右，但是今年第二季度的增速近期被修正上调为2.5%；甚至有些资深研究分析人士认为美国实际经济增长可能为3%～3.5%。因为现有的GDP统计方法可能没有很好地反映房地产频繁交易的收益、数字化的制造业复苏、新能源革命的产业升级等重要正面因素。美国是中国最主要的经济贸易伙伴，美国实体经济的有力复苏，必然通过出口需求等渠道，对中国经济产生正面的影响。

美联储QE退出对美国金融市场会产生重大影响。利率回升必然对国债市场产生负面作用，但是短中期国债可能受到更大的冲击，而长期国债未必会显著下跌，类似于2004-2006年美国国债市场上的“困惑状况”（Conundrum，格林斯潘用语，指短期利率上升，长期利率不升反降）。股票市场虽然会出现短期波动，但是长期趋势非常看好。因为QE退出预示GDP增长加速，企业利润增长强劲，股票价格的长期趋势是由企业利润所决定的。 所以QE退出，将减少市场上的过度流动性，而各种资产的定价将逐渐恢复正常；金融资产泡沫的减少和金融稳定的加强，会有助于美国实体经济的健康复苏，从而有利于中国对美国出口的恢复增长。

QE退出带来新兴经济体的分化从历史上看，每次联储从利率下行的低谷退出进入利率上升的通道，新兴市场经济体都出现了严重的分化现象。1980年代初沃克尔大幅提升利率治理通胀，墨西哥等拉美国家违约，但是日本、德国反而获益高速增长。1994年格林斯潘反市场预期升息，墨西哥再次违约并接受IMF救助，但是“亚洲四小龙”同时期反而维持了优良的经济增长表现。2000年美国提升利息治疗网络泡沫和股市泡沫，阿根廷出现历史上最大的违约，但是中国同期不仅高速增长反而加入了WTO。可见历史上三次美联储“退出”低利率环境，并没有出现新兴经济体的全面崩溃，而是出现了两极分化。为什么？其实不难理解。那些在联储退出时得益的国家都具有以下特点：外汇盈余多、财政赤字少、出口导向型、无过度消费、采用资源比较优势的经济发展战略。而那些破产的新兴经济体则正好相反。

在QE政策的鼎盛时期，新兴经济体出现了一些很不正常的现象：（1）所有新兴国家股市几乎都在上涨，无论其实体经济的表现好坏；（2）热钱到处充斥，似乎每个新兴国家的债券都是好的投资；（3）在经济增长模式、发展战略、宏观政策方面，选择好坏似乎对经济没有差别影响。所以美联储退出QE，对于新兴经济国家来说，可能会有助于奖励好的经济政策、惩罚坏的经济政策。

年内美联储如果实施退出QE，可能获益的新兴经济包括墨西哥、波兰、匈牙利、韩国、中国，可能受到冲击的有巴西、印度、印尼、土耳其、南非。

QE退出早期阶段中国和印度的对比虽然美联储年内可能启动正式退出QE，并随后退出零短期利率，但是非正式的QE退出和长期利率的提升于今年4-6月份就开始了。这些非正式QE退出措施包括：伯南克5月22日关于消减QE的讲话，美联储公告政策倾向由松向紧的转变，以及4月10日联储会议纪要向国会和业界的提前泄露。正是这些非正式QE退出措施，可以给我们以实证数据来预测未来正式QE退出可能对中国经济造成什么样的影响。

自从4月美联储QE非正式退出以来，中国人民币对美元的汇率从6.21上升到6.12，升值幅度接近1.5%；而印度卢比对美元从54下降到69，贬值幅度接近20%。可见市场预期美联储QE退出对中国经济影响是稳定的和正面的，所以人民币稳健升值；对印度经济的影响是不稳定的和负面的，所以卢比大幅度贬值。在QE政策鼎盛时期的2010年，印度GDP增长10.5%，刚好超过中国的10.4%。一些经济分析师纷纷预言印度将成为第二个中国，甚至超过中国。然而一旦QE退出开始，甚至是非正式退出，所谓“印度神话”随即破灭。2013年4-6月中国GDP增速为7.5%，而印度为4.4%。

其实中国和印度在QE退出背景下，经济金融表现的鲜明对比，是很容易用基本面的差异来解释的。

中国经常账户盈余占GDP的比重从2003年的2.6%上升至2007年的9.8%，然后回落并稳定在2012年的2.3%。与之相对照的，是印度经常账户余额从2003年的盈余2.3%几乎直线下跌至2012年的赤字4.8%。

可以预见，未来QE政策的全面正式退出，必将奖励比较优势的发展战略和市场化出口导向的经济政策，同时惩罚进口替代的发展战略和政府导向扭曲的经济政策。

总之，美联储年内预计将开始退出QE政策。美国国债利率回升，将预示美国经济增长恢复、企业利润长期看好和金融机构的稳定。中国作为美国重要的贸易伙伴将从中受益。同时新兴经济体在QE退出的环境下将出现严重的分化：比较优势发展战略将获益，而进口导向政策面临压力。今年4-6月的经济金融数据表明，在QE退出的条件下，中国GDP增长稳定、人民币汇率稳中有升、外汇账户保持适度盈余。

可见，美联储退出QE对于中国经济是有益的。

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