文/中国人民大学法学院教授、博导，商法研究所所长刘俊海
本文编辑/彭晓云
我国资本市场尤其是发行市场的市场化改革任务远未完成，新股发行核准制有明显的弊端。本文作者认为未来新型的新股发行（IPO）注册制应采行审慎的形式审查标准，同时建议从十个方面多管齐下，兴利除弊，预防IPO注册制被滥用。
我国资本发行市场的市场化改革重任尚未完成
十八大报告指出，要在“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”，这一论述是指导资本发行市场改革的指南针。必须进一步加大我国资本发行市场的市场化改革力度。
我国社会主义市场经济体制尚不完善。由于我国资本市场长期以来具有“新兴加转轨”的特点，政府长期运用非市场化的行政手段维护资本市场秩序。加之资本市场是我国统一大市场中的子系统，计划经济传统思维方式以及宏观市场经济体制、法治体系与诚信体系的不健全，我国资本市场尤其是发行市场的市场化改革的任务远未完成。
为尽快终结我国资本市场“新兴加转轨”的阶段性特点，早日使我国由政府外在主导的市场转轨为市场内在驱动的市场，建议全面推进我国资本市场中的发行市场与交易市场的市场化改革，进一步压缩行政管制空间，严格规范例外保留的行政许可项目，大力建设与资本市场发展规律相契合的服务型监管部门。
现行核准制弊端及其改革的急迫性
1998年《证券法》确立IPO核准制的立法本意是将核准制界定为由计划经济体制下的审核制向注册制过渡的中间过渡阶段。核准制介于审核制与注册制之间，比审核制宽松，但比注册制严格。从理论上看，此种制度设计非常吻合我国向市场经济转轨变型的阶段性特点。但从IPO核准实践来看，核准制实与审核制无异。核准制实际上依然具有审批制的强烈色彩。
虽然中国股市早期的审核制，反映了当时中国股市的人文精神，但其弊端亦十分明显。一是核准制无法有效识别造假企业，诱发了企业间的不公平竞争；二是核准制蕴含着IPO核准环节的行政自由裁量权，易诱发权力寻租现象；三是核准制扭曲了资本市场中的供需关系，造成市盈率、股票定价及超募金额过高的“三高”乱象。“堰塞湖”现象也是核准制的负面作用之一。
新型IPO注册制应采行审慎的形式审查标准
为激活资本发行市场在资源配置方面的社会功能，提升公众投资者的投资信心，建议监管部门解放思想，与时俱进，积极稳妥地大胆推进IPO核准制改革，将核准制改为注册制（或登记制），并将证监会发行监管部门的工作职责由目前的实质审查转变为审慎的形式审查，进而全面构建以充分信息披露为基础、以审慎形式审查为核心、以严格法律责任追究为后盾的公开发行注册制度。同理，并购重组核准制也应改革为审慎的注册制。
审查机构对公开发行申请予以审慎的形式审查的核心要求有二：一是审核工作人员应当重点关注申请文件的真实性、合法性、关联性与充分性；二是在对申请文件的上述“四性”合理存疑时，应当向申请上市公司与中介机构索要工作底稿、会计账簿和原始凭证（包括发票与合同等），并在必要时到申请上市公司和相关国家机关、企业与社团组织实地调查了解实情。
预防IPO注册制被滥用需推出防弊措施
市场担心注册制会被滥用。此种担心具有合理性，但不必要。为缓解这一顾虑，建议推出多管齐下的防弊措施。
第一，进一步完善信息披露制度，提高资本市场的透明度。
预防公司欺诈上市、捍卫投资者权利的最佳手段就是公开透明。透明度是证券市场监管的基础性工程。以美国为代表的证券市场监管的核心是以信息披露为基础的监管，将制度与监管措施都牢固地建立在信息披露基础之上。展望未来，中国的资本市场监管也应以信息披露监管为核心，以提高透明度为目标，以强化上市公司的信息披露义务为重点。
信息就是证券市场的血液。为确保信息公开制度的可操作性，上市公司的信息公开应当同时符合真实性、准确性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八项标准；违者应当依法承担相应的法律责任。
建议借鉴以色列的先进经验，积极推行上市公司的实时披露制度，责令上市公司在披露事项发生之时即通过公司的官方网站与中国证监会指定的官方网站同时披露相关信息。为提升信息披露质量，建议在法律法规中授权公众投资者在对上市公司的披露信息合理存疑时，依法前往上市公司查询相关的会计账簿。
实际上，个人投资者是我国投资者的主体部分。为满足广大投资者尤其是文化程度不高的个人投资者的知情权需要，建议监管部门早日推出《上市公司信息披露简明化标准指引》。
第二，建议增设上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人在申请上市时预先就上市公司申请人失信行为给潜在投资者造成的损害提供有效财产担保的制度。
上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人不仅是公司上市的主要受益人，也可能是欺诈上市的始作俑者、主要策划者与实施者。为震慑失信者，教育广大企业和企业家见贤思齐，化解广大中小投资者在遭受损害时的索赔难问题，建议增设上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人在申请上市时预先就上市公司申请人的失信行为给潜在投资者造成的损害提供有效的财产担保。此项改革举措可以极大地提振社会公众的投资信心。
从担保类型看，担保手段包括但不限于《担保法》与《物权法》规定的保证、抵押、质押等形式。在我国资本市场尚未引进惩罚性赔偿的情况下，财产担保的金额应当不低于拟上市公司申请的融资额。在资金超募时，监管部门有权责令上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人继续就超募额度向其所有潜在受害投资者补充提供担保。
第三，建议进一步完善监管部门的行政稽查与处罚机制。
在适度放开IPO入口的同时，建议加大对欺诈上市的打击力度，进一步完善监管部门的行政稽查与处罚机制。建议借鉴城市道路交通违法行为的实时监控制度，建立证监会与交易所及其他国家机关之间信息共享、快捷高效、全方位的资本市场行政稽查与处罚体制，健全案件线索发现机制，彻底杜绝人情与权力对行政处罚工作的不当影响。为进一步提高稽查总队的执法效能，建议将“中国证监会稽查总队”更名为“中国证监会执法调查局”。
第四，引入惩罚性赔偿制度，完善民事责任追究机制。
为充分发挥惩罚性赔偿制度的惩罚、补偿与教育功能，建议将《消费者权益保护法》第49条规定的双倍赔偿制度与《食品安全法》第96条规定的十倍赔偿制度推向资本市场，并进一步提高惩罚性赔偿的额度。失信者既要承担惩罚性赔偿责任，也要对守信者遭受的损失承担补偿性赔偿责任。
第五，建议组建中国投资者协会，尽快激活团体诉讼机制。
为化解群体纠纷蕴涵的社会不稳定因素，建议充分借鉴美国集团诉讼的经验，尽快组建中国投资者协会，中国投资者协会有权为了捍卫公众投资者利益而以原告身份对侵权人提起公益诉讼。
第六，重典治乱，加大对欺诈上市行为人的刑事责任追究力度。
建立健全常态化打击资本市场犯罪行为的法治环境，指导各级司法机关“稳、准、狠”地打击资本市场中的犯罪行为，建议及时修改《刑法》，把严重违反诚实信用原则、主要以欺诈手段谋取不法利益的各种资本市场行为入刑定罪，并进一步提高现有失信犯罪的法定量刑幅度。要扩大财产刑的适用范围，彻底剥夺犯罪分子非法获利和再次从事失信犯罪的资本。
为加大犯罪打击力度，建议监管部门切实建立健全证监会与公检法等司法机关之间的执法合作机制。
第七，培育造假者的市场天敌，允许与鼓励中国版的“浑水公司”发挥打假作用。
浑水公司的做空机制有助于鼓励市场创新，维护市场稳定，揭露失信行为，制裁失信者，应予允许与鼓励。在当前股市低迷、失信较为猖獗的情况下，浑水模式更是有其存在空间。
第八，建议认真研究不同产业的盈利模式，及时更新IPO上市条件。
深入研究主板企业、中小板企业与创业板企业包括互联网企业的不同盈利模式，全面总结IPO核准的成功经验与反面教训，全面修改和完善各类企业的上市条件，彻底取消违背商业惯例与市场规律的不合理苛刻条件。
鉴于我国大陆互联网企业由于我国IPO条件过于严格、被迫采取VIE模式到美国以及其他国家或地区上市的状况，建议为互联网公司量身定制以信息披露为核心的IPO条件。可以考虑以互联网公司等战略新兴产业为突破口，先行开展IPO注册制试点改革。在试点取得成功经验以后，再全面推广注册制改革。
第九，建议将公开发行并上市制度拆分为公开发行制度与上市制度。
为提高IPO核准制度的弹性化，方便拟上市公司妥善管理和控制IPO过程中的市场风险，恢复与强化证券交易所对公司上市的自律监管职责，建议将两位一体、紧密捆绑的公开发行并上市制度切割为相互独立的两大制度：公开发行申请的审核制度与上市申请的审核制度。其中，公开发行申请的审核程序由中国证监会发行部门负责，上市申请的审核程序由证券交易所上市委员会负责。
第十，建议废除强制保荐制度，并要求被自愿选择的保荐人对失信公司承担连带保证责任。
2005年《证券法》导入强制保荐制度的主要目的在于，扭转投资者与上市公司申请人之间的信息不对称局面。按照此种制度设计，保荐人的主要使命在于为潜在的公众投资者站好岗，把好关，放好哨。
遗憾的是，在实践中，不少保荐机构和保荐代表人在接受上市公司申请人委托之后往往与上市公司申请人串通、共同欺诈投资者。鉴于此，建议取消《证券法》中的强制保荐制度，彻底终结专业化的保荐机构与拟上市公司“强强”联合、导致投资者弱者更弱的现象。为提升保荐行业的公信力，建议立法者确立保荐机构和保荐代表人就上市公司申请人失信行为对受害投资者的连带保证责任。
此外，强化发审委和并购重组委委员的诚信义务与问责机制势在必行。发审委与并购重组委制度在历史上发挥了积极作用，但亦利弊参半。强化发审委和并购重组委的改革方向有二：一是大胆废除发审委与并购重组委制度，进一步强化中国证监会内部发行监管机构的工作职责，同步增加发行监管机构的人员编制；二是保留发审委与并购重组委制度，但必须强化发审委和并购重组委委员的诚信义务与问责机制。
