文/中国证监会国际合作部主任祁斌、中新产业基金合伙人查向阳
本文编辑/张英凯

我国资本市场由于发展时间较短，且建立于经济体制转型的大背景下，面临着特有的初始条件和内外部环境，表现出了“新兴加转轨”特征。总体来看，我国资本市场仍处于发展的初级阶段，存在明显的问题和不足。十八届三中全会《决定》中明确提出要“健全多层次资本市场体系”，2014年中国人民银行工作会议也将之作为年度工作的八大重点之一。为更好地推动我国资本市场的发展，首先要对我国资本市场相对国际市场的发展水平作出科学的评估。为此，我们拟借鉴国际经验建立一套完整的量化评估体系，从而较为客观地对我国资本市场发展现状进行评估，并在此基础上找出当前资本市场发展中存在的问题，为我国多层次资本市场的改革发展提供参考。

国际资本市场评估体系

世界银行、国际证监会组织、世界经济论坛、国际货币基金组织等国际机构都对资本市场发展情况的评估做过大量研究，形成了各自的指标及评估体系。以世界银行为例，其评估体系由金融市场的广度、深度、效率和稳定性四方面构成。

资本市场深度

深度指标用于衡量市场发展的规模和活跃程度，是衡量资本市场发展状况的最基础维度。该维度包括约50个指标：从股市、债市的绝对规模以及相对于国内生产总值（GDP）和人口的相对规模等方面进行综合考量。

资本市场广度

广度指标用于衡量资本市场为社会各种企业服务的广泛程度，包括中小企业融资的便利程度。该维度包括约13个指标：从市场集中度、政府债券收益率、债券占比、新发行的企业债占GDP比重等方面进行衡量。

资本市场效率

效率指标用于衡量金融资源配置的能力。该维度包括约15个指标：从交易成本、流动性、交易量、换手率等方面的考察来衡量资本市场效率状况。

资本市场稳定性

稳定性指标用于衡量资本市场抗冲击的能力和冲击后的恢复能力。该维度包括约12个指标：从市盈率、久期、市场波动率、市场价格波动性等方面进行考察。

国际证监会组织则提出了以保护投资者、确保市场公平、高效和透明以及减小系统性风险为目的的9大类共38项原则，根据具体实施程度给予不同的评级，评估结果分为四个等级，分别为全面实施、广泛实施、部分实施和没有实施。

我国资本市场的发展现状评估

国际上，对资本市场发展情况的考量往往通过一些量化指标及评估体系。本文吸收借鉴了世界银行和国际证监会组织（IOSCO）的评估框架，从市场自身和监管两个大的方面来考察我国资本市场现状。通过市场深度、广度、效率、稳定性和监管有效性五个维度（即“4+1”模式）对我国资本市场的现状进行“量化体检”，并得出这样一个结论：我国资本市场近年来进步明显，但距离成熟市场尚有一定差距。

我国资本市场的深度

我国GDP总量排名世界第二，但股市深度不足，证券化率明显落后于发达国家。债市深度也较为落后，与美国、日本相比存在一定差距。当然，股票市场中，由于我国境外上市企业较多，证券化率指标在一定程度上低估了我国股市的市场深度。2012年底，在香港上市的H股和大小红筹股市值约占GDP的20%。此外，该指标没有考虑场外市场的情况。

我国资本市场的广度

从公司规模集中度情况来看，我国股市的广度在可比国家中属于中上等水平，略落后于美国、日本。如从人均上市公司来看股市广度，我国的排名相对靠后。

我国资本市场的效率

一般而言，换手率高表示市场活跃，市场效率较高。但我国换手率前些年过高，故使用该指标缺乏参考意义。我国股市换手率近几年呈下降趋势，是股市趋于健康发展的表现。另外，股价协动性（Stock Price Synchronicity），即单个股票与大盘走势趋同的程度，可反映股市价格发现是否有效。中国的协动性较高，说明价格发现效率较低。

我国资本市场的稳定性

我国股市波动程度在金融危机前与发达国家相比一直较高。近两年，我国股市波动情况有所好转。2012年，我国股市波动幅度已经接近或低于韩国、巴西等新兴国家。此外，我国股市市盈率也逐年下降，现已基本达到和美国近似的估值水平。

我国资本市场的监管体系

根据国际货币基金组织（IMF）和世界银行的28项监管原则，我国资本市场监管体系有超过半数的指标达到最高标准，即监管项目的“完全执行”。主要存在缺陷的方面包括发行机构的财务报表质量标准、监管机构的独立性。可以进一步提高的方面包括执法的有效性、对自律组织的监管和中介机构的内控和风险管理。

我国资本市场发展中存在的问题与不足

从评估结果来看，当前我国资本市场与境外成熟市场相比仍有较大差距，在对各项具体指标的评估过程中，我们对当前我国资本市场存在明显的问题和不足进行了总结。

金融结构中资本市场占比较小

过去23年间，中国直接融资比重一直是G20国家中最低的。2012年底，中国直接融资比重为42.3%，不仅低于美国这样市场主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国（69.2%）和日本（74.4%），以及人均收入远低于中国的印度（66.7%）和印度尼西亚（66.3%）等国。中国场内股市规模与其他国家的差距并不是很大。但值得注意的是，国外成熟市场除了有强大的交易所市场，即场内市场，还有同样比较发达的场外市场。例如，美国的公告板市场和粉单市场，有近万个企业挂牌。同时，伴随互联网的发展，美国还有数百个网上或电子化的证券交易平台，形成了数量庞大、形态各异、重点服务于中小微企业的场外市场体系。而中国的场外市场建设才刚刚起步，规模也相差甚远。

市场发展水平有待提高

总体来看，中国资本市场发展水平不足，服务实体经济的能力仍然较弱。截至2012年底，中国股市市值为23.04万亿元。债券市场托管量合计26.21万亿元，其中公司信用类债券托管量为7.20万亿元。虽然股债绝对存量较大，但相对于经济总量而言规模偏小。国内非政府债余额与股市市值之和与GDP的比重这一指标，中国仅为75%，与印度和巴西的水平相当。而美国、英国、德国和日本分别达到了208%、171%、81%和128%。

中国股票市场呈“倒金字塔”型，对小微、成长型企业覆盖少

以美国为代表的成熟市场，股权市场有明晰的层次，不同的企业有与其相适应的股权融资平台。市场结构呈“金字塔”型，顶端是少数大型的、优质的企业，底部为大量中小企业。中国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1000多万家，这种企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本市场体系与之匹配，而中国股权市场结构正好相反。主板、中小板和创业板的上市公司总数已达2494家，数量大致为美国的一半。然而，截至2013年6月，全国中小企业股份转让系统，即新三板，仅有237家公司挂牌。各地方股权交易中心的挂牌企业总数接近2000家，但是绝大部分几乎没有成交量，缺乏实质意义。即中国目前的上市公司主要是大中型、成熟企业，对小微企业和成长型企业覆盖少。而美国场外市场有一万多家企业挂牌、灰色市场有几万家企业交易。

另外，从最新上市公司规模角度看，上市公司中以大型企业为主，缺乏中小微企业。以2012年为例，当年共有176家公司通过首次公开募股（IPO）审核，其中利润总额超过5000万元的公司达137家，占比约为78%。利润总额低于3000万元的上市公司仅有1家。

债券市场发展相对滞后，非金融企业发行量偏低

中国债券市场与发达市场的差距总体来说超过股市。一方面，企业债券比重偏低。2013年底，企业债券存量占债券总余额比重仅为9%，占总体金融资产规模的比例仅为1%，远低于发达国家。另一方面，国债比重差距更大。2013年底，中国国债存量占总体金融资产规模的比例仅为5%，在G20国家中排名倒数第一，远低于平均值18%。此外，中国债券市场还存在结构品种不够合理的问题。债券持有人过度集中于商业银行，金融风险尚未得到有效分散和化解。截至2013年底，商业银行持有全部债券余额的64%，持有公司信用类债券余额的38%。信用等级分布高端化。公司信用债券的发行主体绝大部分是大型企业，信用等级几乎全在A以上，高收益债券市场刚刚起步，尚待进一步发展。

期货和衍生品市场有待进一步发展

在美国，场外产品交易量占所有衍生品交易量的95%，而我国场外衍生品市场目前发展还很不规范，银行系统和地方大宗商品交易场所存在许多场外衍生品或类期货产品，由于缺乏监管，蕴藏着较大风险，证券公司柜台业务和期货公司风险子公司业务刚刚开展，规模较小，业务模式尚处于探索过程中。在场内产品中，美国场内期权占比58%，而我国目前还没有期权类产品。美国场内期货市场有1000多种合约，其中对远期价格有指导意义的合约有400多种，而国内期货市场仅有40种基本合约，缺乏区域性、个性化品种。目前我国仅有股指期货和国债期货这两个金融衍生品，而美国场内金融衍生产品多达700个。（本文选自中国证监会研究中心、北京证券期货研究院研究报告《我国资本市场改革发展的意义与挑战》，刘彬、于宏巍、贾雪峰、李丰也对本文亦有贡献。）