文/王娴 中国证券监督管理委员会市场监管部副主任
本文编辑/邢缤心
2014年1月24日，新三板迎来266家企业集体挂牌。辗转间，从“中关村试点”，已经历时8个年头，从无到有，中关村试点对构建我国的全国性证券场外市场起着重要作用，这么多年的实践需要去回顾和总结。
当今世界，为上市公司服务的交易所市场，其组织结构、监管构架、交易结算制度等都基本相同，相比起来，为非上市公司提供转让的市场，却存在很大的不同，可以说，没有所谓的国际惯例，也没有哪一个国家的模式能直接照搬到中国市场化。以“中关村试点”为肇始的场外市场建设，就成为我国资本市场的一个重要的创新与探索，也是在既有的公开发行并上市制度下的一场增量改革。
从“老三板”到“新三板”历程路
从2006年的新三板“中关村试点”到2013年底《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布实施和新三板挂牌公司扩大到全国，经过了近8个年头；如果从更为久远的2002年的新三板试点建议的提出开始算，则已经过去了12个年头。
2001年，为解决退市公司股份转让问题，经国务院批准，证券业协会建立了证券公司代办股份转让系统，简称“代办系统”，俗称“老三板”。2002年7月，国务院领导到中关村高科技园区视察，北京市政府提出，为支持中关村高新园区的发展，建议依托代办系统为中关村园区的非上市股份有限公司提供股份转让服务，以缓解困扰中小科技型企业融资难的问题。
这个时候，我国的资本市场刚刚建立10余个年头。根据《证券法》的规定，股份有限公司的股份要上市交易，必须达到《证券法》规定的条件，并经证监会核准。对于达不到公开发行并上市条件的中小股份有限公司，其股份如何交易，法律没有明确规定。这一时期，北京市和国家证券监督管理部门，对非上市公司股份转让的法律问题，进行了多次反复论证，都没有找到理想的解决途径。
2005年10月底，全国人大常委会通过了修改《证券法》的决定，此后，国务院办公厅发布的《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务的通知》，对证券的公开发行和转让等行为作出了界定。根据法律的调整，证监会积极组织研究，向国务院提出启动“中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办系统进行股份转让试点”，这就是在中国场外市场建设中具有里程碑意义的“中关村试点”。
“中关村试点”依托“老三板”的制度构架，形成了以主办券商为核心的公司挂牌推荐制度、挂牌公司持续督导制度，也为了避免技术系统的重复建设，依托深圳证券交易所和中国证券登记结算公司的技术系统，建立起了覆盖全国的技术网络，便利了全国投资者的参与。同时，“中关村试点”又与“老三板”有着本质的不同，“老三板”挂牌的是交易所的退市公司，退市公司是公众公司，“中关村试点”的挂牌公司，是股东人数在200人以下的股份有限公司，是非公众公司。中关村试点挂牌公司的股份转让只要股东人数不超过200人，就不违反《证券法》关于公开发行和公开转让的禁止性规定，挂牌公司的挂牌就无须证监会的核准，只需经协会备案。正是源于这些不同，市场人士就把“中关村试点”称为“新三板”，“新三板”这个叫法就一直沿用到了现在。
2006年1月16日，中国证监会、北京市政府和科技部联合宣布，正式启动“中关村试点”，同年1月23日，中科软和世纪瑞尔两家公司正式挂牌。
中关村试点的制度体系
经过8年的中关村试点，我国场外市场雏形基本形成，形成了“以主办券商为核心”的场外市场基本制度体系。具体体现在场外市场运行的各个环节：
（一）以信息披露为核心的挂牌推荐制度
推荐挂牌，以信息披露为核心，主办券商要按照证券业协会的要求，对拟挂牌公司做尽职调查并作出是否推荐的决定。对于主办券商的推荐，证券业协会只做形式审核，只要公司能真实、准确、完整地披露信息，就可以通过备案。这种挂牌推荐制度，就类似于注册制。
（二）股份转让
中关村试点转让是协议转让，从表面上看，是投资者协商达成交易，但很多交易是券商帮助寻找交易对手的。对于场外市场而言，因挂牌公司股份规模小且持有较为集中，公司的经营稳定不高，信息的透明度也不高，再加之投资者群体也较少，不可能实行交易所市场交易上市公司股份采用的集中竞价制度。
（三）增资及并购
为促进挂牌公司融资和通过并购做强做大，试点伊始，就推行了挂牌公司定向增资和并购制度。定向增资不仅可以现金认购股份，还可以其他资产认购，从而成为挂牌公司并购的有效途径。为了保证定向增资以非公开形式进行，在流程上做了较为严格的限制。整个定向增资的过程也是以券商为核心的，券商提供的服务包括制订方案、寻找投资者、过程监督和证券业协会备案等。券商作用的发挥，扩大了企业的潜在投资者群体，为挂牌公司争取有利的发行条件，等等。以中海阳为例，在公司挂牌前曾接触了50家以上的VC，但都未能引入资金，公司挂牌近1年就完成了两次定向增资，募集资金3.2亿元，市盈率分别为31倍和25倍。截至2013年1月，全国中小企业股份转让系统成立前，挂牌公司共完成了52次定向增资或并购，筹集资金22.86亿元。
（四）挂牌公司持续督导
中关村试点挂牌公司的信息披露也是以券商为核心的。挂牌后，公司将在主办券商的督导下履行信息披露义务。就披露而言，只要公司披露年报和半年报，对于临时信息披露，只做原则性规定，是否需要披露、怎么披露、什么时点披露需要主办券商作出专业性判断，这种披露制度较大地降低了挂牌公司信息披露的成本，也提高了信息披露的有效性。
（五）投资者准入制度
挂牌公司都是规模小、业绩稳定性不高的中小企业，投资风险也相对较高。为了有效控制风险，试点采取了较具特色的投资者准入制度。一开始，并没有设定投资者的准入门槛，而是设定了每手3万股的最小交易单位。这样，一般的中小投资者就不可能参与交易。2009年，才把投资者限定在机构投资者的范围内。
中关村试点与资本市场增量改革
增量改革战略是中国30多年经济体制改革的成功经验，增量改革是指在企业经营权下放不成功、国有经济改革停顿的情况下，将主要力量放到非公经济方面，在那里形成市场导向的企业，并依托它们实现增长。8年的中关村试点，逐步探索了一套新的制度体系，它区别于交易所市场的最主要特征是，以主办券商为支撑，以公司信用和券商信用相结合的信用体系为基础，以信息披露为核心。
（一）公司挂牌实行券商推荐、证券业协会备案，以公司信用和券商信用逐步取代了政府信用，基本实现了市场主体归位尽责。
其一，券商归位，充分发挥中介职责。券商在代办系统处于核心地位，相比起证监会核准的公开发行，其挂牌推荐职责更大，对券商的约束更大，只在2006年发生了一起因券商诚信问题导致的风险事件。之后，在证券业协会督导下，主办券商完善了推荐挂牌的内部制度和风险控制，较为有效地杜绝了类似事件的发生。而且，尽管中关村挂牌企业都是经营时间短、业绩不够稳定的中小企业，但挂牌公司都保持了较好的经营状况，业绩持续增长，净资产收益率与上市公司相当。券商在推荐中实际发挥了“增信”的功能，经过尽职调查和辅导，公司挂牌时治理和内控普遍增强、财务信息真实性和准确性大大提高，挂牌公司的形象和融资环境大为改观。其二，投资者归位，自担风险。在我国，长期以来融资是依靠政府信用，股票发行也不例外，只要证监会核准了发行，股票就不愁卖，“打新”“炒新”是资本市场一直的顽疾。中关村试点中，公司挂牌的前提是券商推荐，在证券业协会只是备案。挂牌过程没有证监会行政监管的介入，公司能否挂牌，在相当程度上依靠券商的推荐，投资者不再是根据有政府的核准批文就盲目购买挂牌公司股份。这种以市场信用为基础的市场，其发展就需要经历比政府信用更长的时间，在市场及其制度设计不为广大投资者认知的情况下，就反映出交投的不活跃。但这种基于市场自身信用建立起来的市场，也具有更好的抗风险能力。在试点8年中，交易所市场经历了两次大的起伏，但中关村试点一直较为理性，未出现大的波动。个别公司出现问题或业绩滑坡也没有投资者投诉或上访问题。以市场信用为基础，就能够形成市场的自我约束，市场主体就能“归位尽责”。
（二）以信息披露为核心的监管体制基本形成。中关村试点无论是公司挂牌还是挂牌后的监管都是以信息披露为核心的。
其一，在公司挂牌环节，券商对企业的尽职调查和辅导，其核心目的是保证公司挂牌备案申报材料的真实、准确、完整。证券业协会备案也主要考察公司申报材料的真实、准确、完整。整个试点工程中，证券业协会收到的正式挂牌备案申请中，只有个别的公司因为存货定价、无形资产定价等可能影响公司财务信息真实性的问题，而未获得备案。其二，公司挂牌以信息披露为核心，不设置财务性指标，为处于成长阶段的高科技中小企业进入资本市场创造了条件。挂牌公司的定向增资也是以信息披露为核心的，协会和监管部门都不做实质判断，公司即使不盈利、募投项目不直接产生利润，也可以增资。例如，从事新药研发的诺斯兰德公司，2009年2月挂牌时处于亏损状态，2010年也只是刚好不亏损，2011年1月公司定向增资，每股定价21元，募集资金4000万元。
以中关村试点启动的场外市场建设，逐步建立起以公司信用和券商信用为基础的资本市场融资新格局，是对现有的基于政府信用的资本市场融资的变革。它是在现有市场格局下的增量改革，旨在建立市场导向的，以市场信用为基础、市场主体归位尽责的资本市场新格局。中关村试点改变了挂牌公司、券商、投资者、中介机构的行为选择，为证券监管体制向以信息披露为核心过渡，建立以“放松管制、加强监管”为导向的监管新格局，探索了经验。
2012年9月，经国务院批准，中关村试点从中关村一家园区，扩大到了上海张江、武汉东湖和天津滨海共4个高新园区。2013年1月，经国务院批准，全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）及全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式成立，标志着以中关村试点为起点、推进全国性场外证券交易场建设，取得了决定性的成果。2013年12月，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布实施，全国的非上市股份有限公司可以进入“股转系统”挂牌，标志着全国性场外证券交易场所的正式建成。
“股转系统”在制度设计上，与中关村试点保持了系统性和一致性。第一，在公司挂牌制度上，坚持依靠券商的推荐和场外市场的挂牌备案。第二，在挂牌公司监管上，包括信息披露、非公开发行和并购等方面，要充分发挥券商和场外市场的作用，证监会主要的职责是制定规则，监督规则的执行情况，加大对违法违规行为的处罚。第三，在市场监管上，建立和完善了证监会对场外市场的监管体制，场外市场的规则制定和修改要经证监会批准。第四，在券商监管上，券商是场外市场的核心，券商的监管，尤其是行为监管将是保证场外市场公平、公正的关键，要在证监会行政监管的基础上，充分发挥场外市场作为自律性组织的作用，强化一线监督。
