文/宋丽萍   深圳证券交易所总经理

本文编辑/邢缤心

深圳证券交易所将在完善主板、中小企业板的基础上，继续大力发展创业板，推进资产证券化进程，支持并购重组，探索中小投资者保护，坚定推进注册制改革。

从1991年正式成立至今，经过20多年建设，深交所形成了主板、中小企业板、创业板三个板块相互补充、协调发展的多层次资本市场体系。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出要建设多层次资本市场。多层次资本市场体系对促进我国经济社会的转型发展起着不可替代的作用，深圳证券交易所一直在思考如何顺应多层次资本市场的建设，未来将在完善主板、中小企业板的基础上，继续大力发展创业板，推进资产证券化进程，支持并购重组，探索中小投资者保护，坚定推进注册制改革。

改革创业板制度，回归创业板定位

深交所主板市场于1990年诞生，推动上市公司利用资本市场做优做强，形成深市蓝筹股市场。中小企业板于2004年5月推出，成为中小企业“隐形冠军”摇篮，涌现出一批细分行业龙头企业，两个市场都为满足融资需求发挥了很好的作用。

在加快经济转型、培育新兴产业的强烈需求推动下，创业板于2009年10月孕育而生，已成为结构调整的推手、新兴产业的摇篮和自主创新的平台。

创业板一开始就明确定位于服务创新型和成长型企业，但在推进的过程中也遇到一些问题，创业板现行的制度体系与其定位还有差距。一是再融资政策迟迟未能落地，制约了已上市创新型企业的发展。例如，截至2013年年中，创业板已有26家公司IPO募集资金使用完毕，95家公司募集资金使用率超过80％。部分公司严重依赖银行信贷缓解资金压力，如大禹节水2012年财务费用占净利润比重高达94%。二是现有的准入标准中，成长性指标、盈利要求等与创新型企业发展特征不相适应。最典型的就是互联网行业，海外市场尽揽我国互联网企业的精华，这是一个重要原因。据统计，海外上市的中国互联网企业上市前一半以上是亏损的。三是创业板公司并购重组多为行业整合和上下游并购，交易类型相对简单，但商机稍纵即逝，对审核时效要求高，需要简化并购重组审核程序。四是创业板股权激励仍沿用主板的相关规定，功能受限。创新型企业能否留住核心员工，直接影响企业竞争力，但股权激励制度中强制性的业绩行权条件，难以适应创新型企业业绩波动特性，统一的行权价格确定标准增加了风险，激励税负成本过高。

改革创业板制度，回归创业板功能定位，对引导全社会创业创新投资流向有很大影响。创业板启动后，私募股权基金（PE）、创投活跃。在创业板的带动下，形成了一条包括场外市场、私募投资、创业投资在内孵化新兴产业的资金链，创业板居于这一链条的龙头。加快创业板的制度改革，留住、培育一代创新型公司，使这条资金链真正围绕创新链展开。

推进信贷资产证券化常规化发展

由于资产证券化有盘活资金存量、增加资产流动性、优化信贷结构等好处，大力发展资产证券化产品已是大势所趋。我国资产证券化目前主要模式有两个：证监会主导的在交易所固定收益平台交易的企业资产证券化，央行和银监会主导的在银行间债券市场交易的信贷资产证券化。截至目前，累计发行规模分别为540亿元和896亿元。

资产证券化一直是深交所非常重视的工作，截至2013年底，已累计挂牌12个产品，总规模146亿元，基础资产涵盖市政建设、污水处理、高速公路、电力销售等基础设施建设领域与主题公园等文化旅游产业，为盘活各类社会资产找到了一条有效途径。特别是，2013年在深交所挂牌的阿里巴巴小额贷款证券化产品，对于发挥资产证券化产品对小微企业的金融支持作用，具有重要示范意义。2013年7月，国办《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。深交所也将信贷资产证券化作为一个重点工作，努力推进。

信贷资产证券化相对特殊，基础资产是银行贷款，其期限结构时刻在变，投资者需求也时刻在变，对产品审批时效要求极高，否则不利于产品设计，市场很难形成稳定预期。信贷资产证券化涉及多个金融监管领域，因此需要几个层面的管理机构，站在金融支持经济结构调整和转型升级的高度，形成共识，坚持功能监管的理念，协力推动。

产品管理人在整个资产证券化产品的风险控制中起着关键作用，由于试点前景不清，预期不明，业界一直没有形成一支专业队伍，管理人履职能力堪忧。例如，在近期对已发行资产证券化项目的现场检查中，我们发现产品管理人存在对基础资产现金流预计过于乐观、管理人未按方案履行监控义务、信息披露不准确等问题。信贷资产证券化对风控要求更高，如何引导中介机构投入建设稳定的专业团队，也是监管中需要注意的问题。

发挥并购重组功能，注重规范监管

随着一系列促进行业整合、化解过剩产能的措施效果逐步到位，并购市场趋于活跃，新一轮的并购重组潮已经如期而至。据汤森路透数据，2013年前10个月，我国企业并购总交易金额1957亿美元，交易数量2842起，总金额同比上涨12.5%，创了新高。其中，上市公司参与的交易805亿美元，占比41%；交易数量1013起，占比36%。出现这一现象，有着产业和政策层面的深厚背景，并购重组成为多层次资本市场服务经济转型的一个重要形式。

深交所在积极支持上市公司借助并购重组加快发展的同时，注重并购重组中的规范监管。要求上市公司切实做好内幕交易防范工作，尽可能缩小内幕知情人范围。实践中，我们感到2013年以来，新一届政府加快转变政府职能，简政放权，大大缩短并购重组的审批链条，成为从根本上遏制内幕交易的有力措施。我们还建立了股票停牌即核查制度，重组停牌后立即启动二级市场股票交易核查程序。对出现重大资产重组相关传闻及媒体报道的，也要求公司及时停牌或作出澄清，启动相关交易核查程序。2013年以来，深交所对重组停牌的165家公司进行了交易核查，上报涉嫌内幕交易的异动快报49起。

针对近期的并购重组案例中，市场对评估定价高增值率质疑较多的情况，我们加强了重组方案中评估信息的披露，尝试建立中介机构诚信档案，对不规范的评估机构出具的评估意见重点审核，推动与中国资产评估协会等机构的监管协作。并购评估增值率高还有一个原因，就是成本法、收益法等常用评估定价方式并不适合轻资产公司。据统计，2013年深市的文化娱乐、互联网、信息技术等新兴行业并购增值率相较于其他行业更高，以2013年前7个月14家创业板公司并购案为例，其标的资产平均评估增值率为304%，但目标公司的平均静态市盈率仅为14倍，大多数只有同行业上市公司及收购方市盈率的20%~50%，基于预测的动态市盈率则更低，基本在10倍上下。基于此，我们建议应坚持并购市场化的定价原则，让并购双方充分博弈，在警惕关联方高价并购的前提下，允许采用更丰富、多元化的指标来判断并购估值，如可比并购市盈率。

以修订《证券法》为契机，进一步发挥交易所在保护中小投资者中的作用

多层次资本市场的建设，还离不开非常重要的一环，那就是要保护中小投资者，让市场更加健康和有序。交易所作为自律监管组织，具有贴近市场的优势，能够及时对资本市场出现的变化和各种信息作出反馈，在保护中小投资者方面具有独到的作用。近年来，深交所在保护投资者方面探索了一些行之有效的做法，需要通过《证券法》修订加以明确或提供法律支撑。

一是明确以投资者为导向的信息披露要求，强化信息披露责任。

交易所负责信息披露的一线监管，近年来我们努力在抑制选择性、不及时披露，推进简明披露，鼓励自愿披露，探索互动式披露等方面进行探索，改进信息披露质量和效果。建议《证券法》修订可以将实践中行之有效的做法和要求，加以吸收。

二是强化交易所纪律处分和早期预警的功能，及时遏制证券市场违法违规行为。

强化事中监管和事后追责是本轮证券法修订的两大重心，交易所通过灵活有效的自律监管和纪律处分能够及时对违法违规行为作出早期干预，并将违规信息迅速传递到市场，是对投资者的早期预警和提前保护，同时一些案件违规线索也及时报送证监会稽查部门，起到了对违法行为早期发现、固定证据的效果。但是，交易所的纪律处分有一定的局限性，如现行《证券法》规定，交易所纪律处分只针对场内从事证券交易并违反交易规则的人员，限制了自律监管的对象范围，已不能满足实践需要。例如，深交所2013年首次对保荐机构代表人和证券服务机构进行了公开谴责。建议本轮《证券法》修订明确证券交易所对上市公司及相关人员、证券服务机构及其相关人员的纪律处分权，以利于交易所更有效地行使纪律处分权，实现对上市公司和证券服务领域违法违规行为的早期干预。

三是系统构建投资者保护法律制度，全方位加强投资者保护。

交易所在全方位构筑投资者保护网络方面，具有一定优势。如适当性方面，可以充分发挥作为市场组织者和信息中枢的作用，强化会员对投资者的信息揭示和风险警示功能；在健全中小投资者投票制度方面，可以引导上市公司股东大会全面采用网络投票方式，积极推行累积投票制选举董事、监事，完善上市规则，健全利益冲突回避、杜绝同业竞争和关联交易的公平处理制度；在多元化纠纷解决方面，可以利用其信息和专业优势，与社会组织合作，开展公益性的调解和仲裁活动，例如深交所与深圳国际仲裁院共同推动设立的深圳证券期货业纠纷调解中心，实现了“专业调解、商事仲裁、行政监管、行业自律”四位一体的有机结合，取得良好的运行效果。《证券法》修订可对实践中行之有效的投资者保护制度如适当性、网络投票等予以确认，同时为积极探索投资者赔偿基金、多元化纠纷解决等投资者保护新途径、新方式留下空间。

实现监管转型，推进注册制改革

从2000年开始，中国证监会内部就曾推动新股发行制度改革。借鉴成熟市场的做法，以信息披露为中心，超常规发展机构投资者，将有研究分析能力的机构引入新股定价中，形成市场约束。正是在中国证监会长期坚持不懈的努力下，推进注册制改革有了坚实基础。

实行注册制，确实是我国资本市场的一项重大制度变革，将产生全面而深远的影响。在向注册制的过渡期内，监管机构一方面要加快构建起与注册制相匹配的法律法规体系；另一方面要加快监管转型，以买方的需求作为信息披露监管的导向，同时加强发行上市环节的事中督促检查和事后追责严惩，填补放开事前审核留下的空白。深交所是法定自律监管机构，承担着对1500多家上市公司信息披露的一线监管，必须以信息披露为中心，加快适应监管转型要求。对发行人、中介机构和询价对象等相关市场主体来说，则要尽快适应注册制的变化，实现归位尽责。

实行注册制是资本市场一项基础性制度改革，牵涉到市场的方方面面，改革过程中会遇到很多不改革就不会发生的问题，出现问题很正常，要求监管机构事前都预测得到、控制得住，也不现实。这就需要市场各方包容改革中的问题，看到注册制改革对资本市场的长远意义，共同坚定推进改革。