文/中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立

本文分析股市暴涨暴跌的原因，认为当下有关股票市场的一些深层次的制度问题需要认真反思。文章指出，让股灾悲剧不再重演至少有两个教训值得总结：一是要正确处理政府与股市的关系，二是处理好银行与股市的关系。

2015年6月15日至7月9日的17个交易日的时间里，中国股市连续暴跌，其中上证指数的跌幅达到32%，中小板的跌幅为39%，创业板的跌幅更是达到42%。

为什么股市会如此暴跌？股市暴跌暴露了金融监管及股市监管中的哪些缺陷？当下，有关股票市场的一些深层次的制度问题需要认真反思。

股市为什么会疯涨

有关股市下跌的问题，经济波动理论或可给予我们一些启示。对于经济的波动，朱格拉周期理论的缔造者克莱门特·朱格拉曾言“萧条的唯一原因就是繁荣”，将该结论套用到股市大概也是成立的，“暴跌的唯一原因就是疯涨”，因此，只要弄清了股市疯涨的原因，也就基本清楚了股市暴跌的真相。

从2014年6月至2015年6月，中国股市平均涨幅近2倍。其中：上证综合指数从大约2000点上涨到5178点，最大涨幅159%；中小板指数从4560点上涨到12084点，涨幅165%；创业板指数从1330点上涨到4037点，涨幅为203%。

根据历史数据比较，2015年6月初的股价已经处在很高的位置。因为上证综合指数里金融股的权重太高，无法准确反映全部股票的价格波动，我们采用能够比较能真实反映全部A股涨幅的万得全A指数，该指数2015年6月12日高点比2007年10月16日高点高出76.30%。成长股炒作更是离谱，2015年6月4日代表成长股的创业板综合指数市净率（P/B）高达13.02倍，创全球股票市场历史之最，泡沫程度远高于1989年日经指数泡沫（最高点时P/B为4.5倍）、1990年中国台湾加权指数泡沫（最高点时P/B为9倍）、2000年纳斯达克泡沫（最高点时P/B为8.5倍）、2007年上证指数泡沫（最高点时P/B为7.07倍）。6月12日，全部A股的P/B中位数高达8.5倍，泡沫程度堪比上证指数2001年达到2245点和2007年达到6124点时。如此严重的泡沫，崩盘实不足为奇。

之所以出现如此快速的股价上涨，并产生严重的股价泡沫，至少有以下几个主要原因：

国家意志的大力推动

客观地说，2013年之后政府的确有很强的动机刺激股市上涨。十八届三中全会关于资本市场是这样论述的：“完善多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这句话里，“提高直接融资比重”是资本市场改革的目标，“推进股票发行注册制改革”和“多渠道推动股权融资”是实现增加股权融资比重的手段和方法。

十八届三中全会之所以对资本市场确定了这样的发展战略，是基于特殊的国情：一方面是大量的居民储蓄，另一方面是企业的高负债率。2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿元，占当年国内生产总值（GDP）的215%。而且，2012年以后这种趋势不仅没有改变，还在继续恶化。麦肯锡公司最新发布的研究报告显示，中国的债务总额7年间翻了近两番，从2007年的45万亿元上升到了2014年中期的172万亿元，债务总额惊人地达到了GDP的282%。报告也指出，中国的债务风险主要来源于居民、非金融类企业和政府的债务。

从逻辑推理看，提高股市融资可以有效解决企业的高负债风险。在债务总量不减少的情况下，补充资本金的方法无疑是降低企业负债率的最好的途径。

但2013年底至2014年上半年，股市上证指数一直在2000点上下徘徊，由于二级市场相当低迷，新股发行处于暂停状态，通过股市融资来降低企业的负债率只是奢望。只有让股市活跃起来，才能增加新股发行的数量。为了刺激股市活跃，有关部门采取了一系列措施，其中降低融资融券的客户资金门槛的措施收到了很好的效果。按照融资融券的规定，只有资金达到或超过50万元的客户才有资格进行融资融券业务，而符合该规定的账户数量占沪深两市的股票账户的比例很低（不到1%），2013年4月，证监会取消了融资融券业务窗口指导意见，证券公司可以按照自己的投资者适当性制度设定业务门槛。

从2014年6月开始，随着股价逐渐回升，融资的数量迅速攀升，2014年的下半年融资余额从4000亿元增长到10000亿元，2015年上半年该余额从10000亿元增加到22000亿元。仅仅通过融资融券一个渠道，股票二级市场就增加了近2万亿元的资金，推动了股价快速上涨。除了融资融券之外，场外配资是投资增加资金杠杆的另外一种渠道，估计其规模不低于融资融券的规模。

从上述分析可见，政府通过投资者加杠杆的方式来给企业降杠杆的思路在理论推导上似乎顺理成章，但实践证明是难以行得通的。问题的关键在于政府的干预扭曲了股票市场投资者的预期和行为。股市本身的基本规则是“风险与收益对称”，高收益一定对应高风险。当投资者认知政府希望股市上涨的意图之后，加之主流媒体的极力渲染所谓的“国家牛市”“中国股市迎来长期慢牛”“改革牛”等，实际上等于政府给股市背书，股市的收益与风险不再匹配，似乎可以获得高收益而不需要承担高风险。政府信用的介入扭曲了投资者的行为，每周数百万新开户数量及场外疯狂的配资行为是投资者扭曲行为的具体表现形式。

从时间上看，投资者大规模入市是从2015年4月初开始的。4月以前每周股票新开户数量都没有超过100万户，而4月之后迅速增加，不仅超过100万户/周，而且刷新了历史纪录，达到400多万户/周。可见，市场的疯狂是在2015年4月达到高潮的。我们看看当时究竟发生了什么？当时的上证指数点位刚突破3500点，这是一个非常重要的位置，因为3478点是2009年的最高点。如果不突破此点位，则市场依然是2007年之后熊市的一个反弹而已，而突破这个位置意味着新的一轮牛市的开始。这是市场的一致看法，媒体当然心领神会。此时的新华社推出了八篇有关股市的评论，认为A股本身就是“中国梦”的载体，并明确告诉投资者，其蕴藏的投资机会是巨大的。当股市突破4000点时，人民网甚至发表评论说“4000点才是牛市的开端”。于是乎，一时间在校大学生、家庭主妇、小区保安，乃至乡野村夫都纷纷杀入股市。

金融创新打通了银行资金直接进入股市的通道

我国金融实行分业经营分业监管，银行资金本来是难以直接进入股票市场的，但最近几年来，随着银行理财业务的发展，银行资金与资本市场的通道逐渐被打通，其运作方式是：银行通过发行理财产品，将客户资金集中起来，通过信托或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场，其中“伞形信托”是最典型的形式，这些资金主要给股票市场的投资者进行配资。假如一个客户的自有资金是1000万元（劣后），通过该信托资金可以获得3000万元（优先）的配资，信托的资金成本大约在10%，投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大到3倍。

类似这种的结构化金融产品的设计似乎让银行、银行理财资金及信托机构并没有承担股票市场波动的风险，而且可以获得较高的收益。根据市场的行情，信托给客户的配资价格大约在15%～20%，银行给理财客户的回报在6%～8%左右，银行和信托等机构分享了其中10%左右的收益。在股价上涨的过程中，这些配资几乎没有风险，在没有承担风险的情况下获得如此高的收益，刺激了银行及信托机构加速将资产配置到股票市场。

在此过程中刚刚兴起的互联网金融也起到了重要作用。主要表现在：（1）大量配资公司利用P2P平台筹集资金，然后再对接给股票市场的配资客户。这类公司打着互联网金融的旗帜，因此基本上处在没有被监管的状态；（2）恒生电子公司开发的HOMS系统为配资提供了方便的风险控制技术。场外配资在中国股票市场一直存在，但一直规模很小，其重要原因是该行为过程的风险控制难以进行。HOMS系统很好解决了该难题。伞形信托正是在该系统基础上发展起来的。

但正因为如此，使得越来越多的银行资金通过该途径进入股票市场，使得股票市场的系统性风险不断增加。一旦股票市场出现趋势性扭转，则该风险将被引爆，不仅使股票市场遭到打击，还会冲击银行体系。

银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管，这种行为即使在实行金融混业经营的国家和地区也是受到严格约束的。例如，中国香港是金融自由度很高的地区，在香港类似我国内地的伞形信托业务也是被禁止的。

股市为何暴跌

股价暴涨必有暴跌。投机泡沫达到了极限，接下来下跌也就成为必然。

导致股市出现下跌的直接触发点是股市二级市场的去杠杆。关于这一点可追溯到6月6日的一则题为“证监会叫停场外配资端口接入”的新闻，新闻说：“证监会向券商发布通知要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中也包括恒生电子的HOMS系统配资。证监会强调，未经批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人的两融活动提供任何便利和服务。”既然股市上涨的原因是投资者大量入市及加杠杆，那么，让投资者减少资金杠杆的政策出台意味着股价继续上升的理由已经不存在了。6月15日，股市便正式进入了下跌周期。

除了有关部门收杠杆的政策外，导致这次股市下跌的诱发因素，还包括超大规模的首次公开募股（IPO），如国泰君安和中国核电股票发行；海外中概私有化回国上市等因素。原因很简单，在流动性来源预期减少的前提下，越来越多的IPO“抽水”，导致现有的股价自然承压。

行为经济学家们认为，在投机泡沫中，一旦价格下跌，必然是急剧的下跌，这种下跌同样也是非理性的。正如可以使价格剧烈上升一样，反馈机制也可以使价格剧烈下跌，且价格的下跌同样超乎想象。穆勒就说过：“价格下跌到通常的水平以下，一如它在以前的投机时期上涨到通常的水平以上。”更重要的是，因为杠杆的缘故，其风险性在短时间内又被快速地放大了。

正如前面的分析，4000点以后越来越多的个人和机构通过加杠杆的方式入市，有些杠杆比例甚至超过10倍，3～4倍的杠杆相当普遍。当6月15日股价开始下跌后，第一周的跌幅就超过了10%，使得10倍及10倍以上高杠杆的资金账户在这一周进入了强制平仓程序，然后是8倍资金杠杆的资金账户进入强制平仓程序。进入6月底，股价已经下跌了20%，超过1倍资金杠杆的账户全部进入强制平仓程序。因为2～4倍资金杠杆的账户数量巨大（笔者估计应该有1万亿元以上），如此数量巨大的股票同时进入强制平仓程序时，市场必然出现流动性枯竭。因此，我们看到了每天超过1000只股票跌停板的现象。很多上市公司由于各种原因将股票停牌，这在一定程度上加剧了市场流动性恐慌，很多基金为了应付客户赎回而卖出蓝筹股，导致所有股票大幅度下跌。

这个过程就是所谓的“去杠杆化”。对于“去杠杆化”，素有债券之王之称的比尔·格罗斯（Bill Gross）有非常清醒的认识。他认为，一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平乃至期限溢酬都会上升，资产价格将因此受到冲击。而且这个进程不是单向，而是互相影响、彼此加强。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，跟这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有瑕疵的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性。

2015年7月8日和9日，当股票市场出现流动性危机之后，已经波及债券市场，中国香港市场和海外中国概念股均出现大幅度下跌，甚至开始明显影响商品期货和外汇期货市场。

如何让股灾悲剧不再重演

对于刚刚发生的股灾，我们需要进行深刻的反思。在笔者看来，至少有两个教训值得总结：一是要正确处理政府与股市的关系，二是处理好银行与股市的关系。

应该正确定位政府与市场的关系

从直接因素来看，场外配资及场内融资数量增长过快是导致股灾的主要原因，但为什么会存在场外配资？场外配资的高速扩张为什么没有得到及时制止？显然，背后还有体制和机制方面的原因。

在我国的行政管理体制下，当政府希望通过股市来解决企业高负债率的问题的战略目标一旦确定，股市监管者的工作重心必然围绕着该目标。为了实现该目标，就必然采取各种手段刺激股市，甚至放松对上市公司及二级市场的各种违规或违法行为的监管。

当监管的目标逐渐偏离“三公原则”，市场上的其他参与主体必然偏离自身的正确定位。上市公司开始通过讲故事的方式进行所谓的“市值管理”，把股价炒高后从市场高价圈钱；机构投资者或个人大户通过各种方式操纵股价；媒体为了自身的利益会炮制各种利好的观点或报道，对市场起到了推波助澜的作用，新华社分别在2014年8月和2015年4月推出的两组系列文章（每组有八篇股市评论），就是典型案例。

从我国股市的历史看，政府试图利用股市来实现一定的经济目标一共有两次，第一次是在1999年至2001年，当时的股市目标是“为国有企业摆脱困境服务”。当时的经济状况不好，股市处在熊市，为了股市的活跃，有关部门出台一系列政策刺激股市，史称“5·19”行情。在此期间，监管者纵容证券公司大量挪用客户保证金，对基金管理公司操纵股票价格持放任态度，市场普遍盛行坐庄炒作的风潮，最后导致“基金黑幕”、“银广夏财务造假事件”、新疆德隆破产及南方证券破产清算等一系列恶性事件。

十八届三中全会文件关于资本市场改革的论述，是政府第二次对股市提出明确的战略目标，“提高直接融资比重”成为股市发展的新目标，该目标提出仅仅过了不到两年时间，股灾就不期而至。

股市是一个非常特殊的市场，不同于一般商品市场。一般商品市场的价格主要由供求关系决定，存在一个均衡价格。而股市不存在均衡价格，股价由预期决定的。如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市，股价的形成机制就会被扭曲。

我们必须正确处理政府与股市的关系，政府应该把监管放在首位，监管者的职责就是制定规则并严格执行规则，维护市场的“三公原则”，不要让股市监管者承担经济发展任务或目标。

银行资金与股市的之间需要建立防火墙

1929年股市崩盘之前，美国没有证监会，股市处在没有监管的状态，大量银行进入股市导致了股市泡沫，而股市泡沫的崩溃又导致银行大量破产。1929年由股市导致的大危机给了监管者若干教训，其中最根本的一条就是：股市的融资信用必须同其他金融信贷隔离，否则股市波动带来的信贷违约会危及整个金融系统。从1933年《格拉斯—斯蒂格尔法案》颁布之后，在银行与股市之间就建立了一个防火墙，银行的资本和借贷能力就不允许随股市的涨跌而变化。

我国这次股灾的罪魁祸首就是股市的杠杆融资比例过高，而且没有透明度，监管制度上的最大漏洞就是没有建立银行与股市之间的防火墙。虽然《证券法》明确规定“银行资金不得违规进入股市”，但对“什么是违规进入股市”没有明确的规定。当银行理财资金通过伞形信托或配资公司大量流入股市后，并没有监管层出面阻止。

在美国，交易所不允许像“伞形信托”和“配资”这样的融资存在还有一个原因，那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。美国有两种证券账户：现金账户和保证金账户。融资交易的资金在保证金账户中，经纪商进行专门的风险管理。而对客户在场外的配资，经纪商是无法管理风险的。

股市中的杠杆资金还表现在大股东的质押融资上。7月8日前后，有1400多只股票停牌，相当部分的股票停牌原因是大股东将股票质押给银行进行贷款融资，当股价跌到需要补充保证金的价位时，就采取股票停牌的方式应对。该行为暴露了股市与银行之间的另外一条连通管道，涉及资金规模应该比伞形信托和场外配资规模更大。

在“国家队”入市救市的同时，证监会于7月14日出台政策清理场外配资，这是防范再次出现场外加杠杆的重要措施。但仅此还不够，必须在制度上建立银行与股市之间的防火墙。需要多个金融监管部门联合行动。

本文编辑/彭晓云