文/中海外钜融资产管理有限公司总裁兼投资总监乔嘉
本文编辑/邢缤心

一边是地方城投公司见缝插针的密集融资，另一边是市场对地方政府财务透明度和还款意愿的强烈怀疑，无数人将城投债视为“中国式的次债危机”，“城投债依靠再融资维持生命”成了其最大罪证。

城投债年利息支出占总规模70%

截至2013年12月末，以地方政府融资平台为发债主体的城投债存量规模约有2.5万亿元，已占到中国各类信用债券总量的五分之一之多。如果加上中央政府代发的地方债和各种非标渠道（银行借贷和信托等）向社会募集的资金，粗略估计地方政府负债总额可能在20万亿元。

目前，AA级企业债的票面利率一直保持在6%~8%的区间里，2014年以来更是普遍超过8%。外加近2%的一次性企业债券承销费或者每年0.5%的中期票据承销费，保守估算，城投债的利息成本一年不低于8%。而城投贷款尽管有各地政府做后盾，但利率很少有下浮的，几乎统统上浮。

更触目惊心的是，如今信托和基金子公司等非标产品的票息普遍保持在9%以上，而非标渠道融资的城投项目比比皆是13%以上的高利率。虽然这些产品的期限都在两年以内，一般都短于企业债券的期限，但这部分短期的畸高成本摊薄下来非常可观。

总的算下来，即便按最保守的情况估算，一旦这种状况持续下去，20万亿元地方债务一年的利息支出几乎不会低于1.7万亿元，而城投债券的总规模一共才2.5万亿元，前者是后者的近70%。

这意味着，以非标准化债务为主的城投债券的总利息支出已经在很大程度上与标准化的城投债券的总余额相比肩了，而正确的发展方向其实应该是标准化的债务，而不是形形色色的非标产品。

但是，不论利息多么高，都挡不住城投公司的融资热情。据Wind统计，2013年以来，城投债发行规模大约已达9500多亿元，比2012年高出500多亿元，比2011年高出约5800亿元。虽然2013年城投企业债的发行受债市核查风暴和审计署开展审计工作的影响，曾在2013年二季度一度陷入低迷，但2013年三季度后，随着发改委下放预审权，并力挺棚户区改造债券，城投债发行规模重新开始放量。

城投债: 缓解“融资饥渴症”

如今，中国债券市场发展的最大源动力之一是相关主体的融资需要。回顾中国的债券市场发展史，从最初的国债，到后来陆续出现的企业债、短期融资券、公司债，以至于2008年的中期票据，这些公募债的发行人身份构成发生了几度变化。

2007年的债券发行人中还常常可以看见普通国企的身影，而如今，依靠地方政府支持的城投企业已充满了中国信用市场的各个角落。

其实，这些被统称为“城投债”的债券发行主体也是企业，但这些企业往往都是当地财政局或地方国资委全资控股，同时承担着大量的一级土地收储和基础设施建设的责任，地方政府也往往对其融资行为进行担保。

为什么会这样？众所周知，所谓的“地方债”危机肇始于2008年的“4万亿”刺激计划，而“4万亿”的积极财政政策事实上逼迫了地方政府通过下属企业加上政府的隐性信誉支持这个综合体来完成支持中央政策的任务。

而今，2013年12月中旬召开的中央城镇化工作会议更加明确了重点发展中小城市的城镇化战略。不论是反危机时期的地方投资，还是如今的城镇化进程，应该说在“市政债”缺席的时代里，地方政府开办的城投企业四处借债不但是难免的，甚至某种程度上还是合理的。

此情此景下，与其担忧地方政府的“融资饥渴症”，不如先想一想，城投债问题的本质是什么。

不难看出，之所以市场会普遍担心地方债风险，主要是城投企业的盈利能力和现金流量多数难以覆盖其继续投资的需要和债务利息成本。企业债发行人的资产报酬率据测算绝大部分低于6%，而融资成本却多数高于8%。因此，城投债高度依赖地方财政，并往往需要通过借新还旧来过日子，而地方政府依赖的，不过是土地收入和上级返还而已。

出现这种窘况的原因很简单，修地铁、建公路、治理水污染、盖保障房，每一件事都是改善社会民生的要务，而每一件事都不是立竿见影能收来足够现金以迅速盈利的项目，但是债券和银行贷款的偿付期限却是很紧迫的。

因此，与其说这是信用风险，不如说是一种资金投入期限和债务期限错配问题带来的流动性风险。

发展长期浮动利率债

客观地说，先行壮大的城投债不仅承担了长期投资公益项目和长期收益项目的民生和经济责任，而且负担了短期融资的高成本和不确定性。

市场实在不应该在不理会其承载能力的同时，又过分放大它的缺陷，这种单向和片面的指责是缺乏建设性意义的。

倒是该认真反思的是，在融资成本步步提升之时，为什么只有城投债频频发出高利率？对此，笔者非常赞同中诚信集团董事长毛振华的理论：目前城投债的存量很可能是一个基数，也就是说，中国正在完成一个为地方财政建立长久杠杆率基础的任务。从此以后，地方政府的债务将长时间维持在这个水平上下。

那么，未来如何合理调整现有城投公司的债务结构和融资成本呢？

首先，投资者对债券所含有的利率风险和信用风险的识别越来越明确。所以，承销商应该把这两种风险更加合理地用债券结构划分出来，比如发展一种债务期限长，而约定的利率期限短的公司债。这一设想笔者曾向证监会系统的有关部门建议过，相信有可能在不久的将来得以实现。

因为我们可以试想一下，当投资者对某个地方政府或其下属企业的债券信用风险有足够的把握时，利率风险就是大家躲避长久期债券的第一理由。但正如上文所讲的，城投债的期限本身就应该和其融资后所投资的长期项目或地方政府的多年财政收入相匹配，因此其债券的长期限是合理的，但市场不喜欢长久期的债券，所以，我们应该可以发展一种长期的浮动利率债，或者发展一种竞拍利率债（Auction Rated Bond）。利率可以参照一个短期利率，比方说三个月一变的利率，大家对此进行投标。这种创新恰恰是在市场遇到困难时最容易推动和发展的。

其次，最终的风险和责任必须得由投资者自己承担，市场不能一遇到风险事件，就由地方政府出面周旋解决。这不是正常监管，而是畸形看护。未来无论投资者愿意还是不愿意，风险判别、价格估算、最终定价的责任都必将归为买方。