文/刘洋 中融信托董事长

我国信托业自2007年开始步入快速发展轨道，受托管理的资产规模以年50%～60%的增速扩张，并先后超越基金、保险业一跃成为仅次于银行业的中国第二大金融产业支柱。截至2013年底，我国68家信托公司管理的信托资产规模已达到10.91万亿。

美国次贷危机被认为首先在影子银行体系内爆发并传导至整个国民经济。因此，中国式“影子银行”及其存在的问题也引起了国际国内的广泛关注。

目前，社会各界对于信托业的影子银行属性颇具争议，本文将基于信托公司业务实践着重分析其所具有的影子银行特征，并进一步证明我国的信托业不是真正意义上的影子银行，该行业的存在及发展对我国金融体系产生着积极的影响。

影子银行特征分析

影子银行的概念由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利（McCulley）于2007年首次提出。他认为影子银行通过发行无担保的、缺乏传统银行流动性支持的商业票据进行投融资，脆弱性很高，在投资者拒绝票据展期的情况下容易出现挤兑和流动性危机。目前国际上对于影子银行的定义尚未达成统一。金融稳定理事会、国际货币基金组织（IMF）、美联储、美国金融危机调查委员会（FCIC）等均从不同角度阐述了对这一概念的理解。从各方观点以及相关业务流程来看，美国影子银行应至少具备以下特点：

一是信用中介

金融稳定理事会将影子银行体系定义为“传统银行体系之外的信用中介机构和信用中介活动”；美联储（2007）认为影子银行是“没有传统银行以存款、贷款和结算为核心的业务组织形态……却直接或间接从事资金或信用的中介”的机构；美国金融危机调查委员会FCIC（2010）认为影子银行指的是在传统商业银行体系之外进行类似银行业务活动的金融机构。综上，影子银行应具有在传统银行体系之外发挥信用中介功能的基本特点。

二是结构复杂

美国影子银行的业务流程一般可分为贷款发起、贷款仓储、资产支持证券（ABS）发行、ABS中介、批发性融资等多个步骤（通常情况下，基础资产质量越好，所需流程步骤越少；资产质量越差，所需流程步骤越多）。上述每个步骤几乎都采用了复杂的产品结构设计进行产品信用、期限和流动性的转换，使得次级抵押贷款等有风险的长期资产最终变成短期的、看似无风险的、具有稳定资产净值且可以随时赎回的货币市场工具。美国影子银行体系创造出的结构异常复杂的金融衍生品因过度打包、产品信息不透明、信息披露制度不完善等原因而积累了大量风险隐患。

三是杠杆率高

美国影子银行业务流程中各环节的参与方均大量利用财务杠杆举债经营。以投资银行为例，次贷危机前期美国四大投行（高盛、摩根、美林、雷曼）的杠杆率从2003年的19倍左右增加至2007年的30倍以上。影子银行在金融市场进行高杠杆融资，再投资于新的金融衍生品，加之整个体系内的链条层次过长，产品风险被加剧放大，最终导致了系统性风险的爆发。

四是不受监管

国际货币基金组织（IMF）、美联储、美国金融危机调查委员会（FCIC）在对影子银行进行定义时均提及此类金融机构具有“游离于监管体系之外”、“不受央行监管”、“未受监管或仅受轻度监管”的问题。是否受到严格监管是目前对于影子银行的各种判定标准中相对统一的一项。

作为新概念，目前国际上关于影子银行的定义及范畴并无统一标准。综合各方观点，影子银行至少应具备信用中介、结构复杂、高杠杆率、不受监管等基本特征。根据上述特征，结合中国信托业的业务实践加以分析，我们认为，信托并不是真正意义上的影子银行。

中国信托业主要业务类型及具有的影子银行特征

理论上，信托财产的涵盖范围非常广泛，除资金外，动产、不动产、债权、表决权、知识产权等多种财产权均可作为信托财产。

由于我国尚未建立起信托财产登记制度，目前信托行业绝大部分业务（95%）是围绕着资金委托而展开的。按照委托人数量的不同，资金信托可分为集合资金信托和单一资金信托两类，前者指由两个或两个以上委托人委托资金进行投资，通常信托公司可以主导资金投向并承担向投资者披露信息的义务。根据投资领域的不同，资金信托还可分为证券投资信托、房地产信托、基础产业投资信托、工商企业投资信托以及组合投资信托等。此外，随着资产管理市场的逐步放开，信托公司在传统业务领域的优势有所消退，近年来整体行业着力转型，创新业务及产品正不断涌现。

一直以来，关于信托公司是否具有影子银行属性的问题颇具争议，尤其是银信合作业务。

银信合作业务的实质是，商业银行通过信托通道实现了扩大信贷规模的目的，使得其作为信用中介的功能随之放大，信托公司在银信合作过程中在银行实现信贷资产出表、规避利率及信贷额度管制等方面的确起到了协助的作用，容易被认为具有影子银行特征。

但是根据美国影子银行所具有的基本特点（信用中介、结构复杂、高杠杆率、不受监管）进行判断，信托公司并不是真正意义上的影子银行。

首先，相对于美国过度资产证券化、通过影子银行放大杠杆的模式，信托产品结构设计相对简单透明，杠杆率并不高。

其次，信托公司集合资金信托计划以及部分单一资金信托计划均能实现项目与资金的一一对应，不存在作为信用中介进行“期限、流协性转换”等活动，同时信托计划的投资者对于投资领域、项目情况、资金进入方式、风险及风险防控措施等信息充分了解，整个业务流程透明，信息披露机制较为完善。即使是银信合作业务，信托公司仅作为“通道”而不承担项目风险，“信用中介”的功能依然由银行承担，所以信托并不是影子银行。

最后，我国信托公司受到银监会的严格监管。信托公司展业需遵照《信托法》《信托公司管理办法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》，即“一法两规”的规定；根据《信托公司净资本管理办法》，信托业务的开展须有资本支撑，不同类型的信托业务必须依其风险特征按照规定的权重计算风险资本，信托公司不得无限制地扩大业务规模；同时，监管部门通过下发各种行政指令可随时调整和纠正信托公司展业过程中的风险暴露点，引导信托公司规范经营。

中国信托业发展对金融体系的影响

近年来，信托行业经历了持续高涨的发展阶段，并对我国的金融体系形成了多方面的有利影响。自2012年大资管时代开启，中国信托业步入了转型升级的新时期，凭借灵活的制度优势以及长期形成的创新思维，信托的发展也必将为我国金融体系的进一步完善贡献更大力量。

一是扩大直接融资比重

由于我国债券市场和股票市场建设并不十分完善，国内企业大规模地通过证券市场实现直接融资短期内无法实现，在数据上表现为两大直接融资渠道（企业债券融资和非金融企业境内股票融资）占社会融资规模的比重长期处在低位徘徊状态（2013年仅为11.7%）。中国信托业的发展客观上改善了现阶段国内企业融资渠道狭窄的局面，以集合资金信托计划为例，信托公司从市场上募集投资者手中的闲置资金，并将其以债权或股权投资的形式提供给资金需求方，绕过商业银行体系实现了项目端和资金端直接对接。因此，信托作为除证券市场外的另一种直接融资渠道，对提高我国直接融资比重、加速金融脱媒进程均发挥着积极作用。

二是促进金融市场细分

中国信托业受托管理资产规模在2006年前后开始步入迅猛扩张阶段，年增速高达50%～60%。与此同时，大量第三方理财机构通过代销信托产品起步积累了丰富的客户资源，并逐渐形成规模。发展至今，我国第三方理财行业与美国、中国香港等成熟市场相比虽然仍然处在初期阶段，但已经涌现出诸多如诺亚财富、展恒理财、恒天财富等规范经营、口碑良好的优质企业，而其中部分实力较强的第三方已不再满足于产品代销，而是全面提升研发能力，业务范围开始向项目开发、产品设计、资产配置等各方延伸，致力于为广大投资者提供真正的财富管理服务。信托业的发展对我国第三方理财机构的兴起和繁荣起到了重要的带动作用，未来将持续促进财富管理这一金融市场细分领域的形成。

三是缓释金融体系风险

中国信托业的存在和发展对整个金融体系所起到的风险缓释作用主要体现在两个方面：一是较为有效地分散了集中在商业银行体系内的金融风险；二是缓和了宏观调控政策对于实体经济运行的冲击和影响，在一定程度上降低了出现系统性风险的可能性。

商业银行是我国金融体系的核心，银行信贷为主的间接融资模式多年以来在我国的社会融资规模中占据主导地位。信托业的发展对分流银行信贷资产、避免风险过度集中于银行体系之内均起到了一定作用：从增量信贷角度来看，信托公司凭借自身的牌照优势，可直接募集资金向企业发放信托贷款，满足企业融资需求；从存量信贷角度来看，通过开展信贷资产证券化业务，信托公司以特殊目的载体的形式受让银行信贷资产并打包出售，可以帮助银行实现盘活存量、增强流动性的目的。

除分散银行体系风险外，因受管制程度相对（银行）宽松，中国信托业还充当着宏观经济调控政策缓冲垫的角色。当央行上调存款准备金率、收紧信贷规模时，实体经济中的部分企业（或行业）因无法继续获得银行援信，有可能出现资金链断裂进而引发系统性风险。这部分企业（或行业）如果能够暂时承担稍高的资金成本，通过信托进行融资，则可以维持经营、继续发展。

四是促进效率提升

由于利率和信贷额度受到管制，我国商业银行信贷资源分配不均问题较为严重，国有及大型企业的银行授信额度充足，资金成本长期处于较低水平。而广大中小型企业则难以获得足够的低成本银行贷款支持其经营发展，这就造成了我国金融资源闲置及浪费的局面，严重影响金融体系整体效率的提升。经过多年积累，信托公司已经普遍形成了一套行之有效的项目筛选及评价体系，为不同风险等级的融资主体提供利率水平与之相匹配的信托资金，因此从这个角度来说，我国信托业在银行体系之外已经初步实现了利率市场化，在促进居民储蓄加速向投资转化的同时极大地提高了资金使用效率，对利率市场化完全放开之前我国金融体系存在的缺陷起到了一定的弥补作用。

五是推动金融创新

由于信托财产具有多样性，而信托财产的运用方式十分灵活，可以债权、股权、股加债、夹层等多种形式进入项目公司，与其他金融机构相比，信托制度的灵活性使之在产品设计创新方面具有可能性。近年来，为适应不同时期、不同领域的市场需求，信托业内先后推出了基金化、开放式、伞形信托、股债混合等多种创新产品，2013年以来更是涌现出全新的产品设计思路，如消费信托产品、土地流转信托等事物管理型信托。所以，信托凭借制度优势为推动我国金融创新起到了积极作用。

信托业现存的问题及政策建议

信托业在发展过程中，尤其是2007年以来，为我国金融体系的稳定和完善做出了积极的贡献，是我国金融体系重要的、不可或缺的组成部分之一。为促进信托业健康发展，顺利完成业务转型，建议监管部门主要从两方面着手：

一方面，统一标准，协同监管

2012年以来，随着各项“资管新政”的先后出台，券商、基金（子公司）、期货，甚至商业银行均可开展资产管理业务。资产管理须基于信托法律关系开展，但在我国分业经营、分业监管的体制下，除信托公司外的其他资管市场参与者均不受相关法律法规约束。以银行通道类业务为例，信托公司开展银信合作业务需要按10%以上的风险系数计算风险资本，而券商、基金子公司等资管机构却无须计提资本。上述现象不利于规范具有影子银行特征的金融机构的经营活动，同时也不利于信托业的持续发展。因此，建议有关部门针对资管业务建立统一的监管原则和标准，并加快推进协同监管进程。

另一方面，适时修法，回归本源

近期，为更好地适应财富管理事业发展，中国香港政府对信托法进行了修订，废除了部分已经不符合现代信托需要的法律条文。与香港情况类似，内地现行《信托法》制定时间过早，无法适应信托业的高速发展和业务转型，《信托法》对于信托业的继续发展现已产生阻碍。以家族信托为例，由于内地《信托法》（及相关法律法规体系）主要基于资金信托制定，极大地限制了信托财产的丰富性，导致信托公司在探索家族信托等业务时只能接受委托人的资金委托，而对于房产、股权等财产权利则无法作为信托财产进入信托计划。因此，建议有关部门加快启动《信托法》修改程序，同时完善信托财产登记制度，引导信托公司回归本源，深入挖掘制度优势，推动业务转型及行业创新。