文/龙门资本董事总经理朱丽洁、龙门资本投资者关系代表张思萌
金融市场和其他的市场一样，始终固执地遵循着自己的铁律，无论人类如何穷极智慧、情感甚至是生死，金融市场始终无动于衷。面对微观层面的金融尝试，金融市场显得宽容又随和，纵容着无数不按套路出牌的玩家在自己的年代里叱咤风云，华尔街正是这样一个拥有了太多不世之才的地方。然而，面对宏观层面的金融尝试，金融市场却固执而又蛮横，与人类所有的智慧开着一次又一次昂贵的玩笑。
从17世纪的”郁金香泡沫“，直到2008年的“次贷危机”，人类每一次自以为是的金融实验，都付出了沉重的代价。
但正所谓“行到水穷处，坐看云起时”，代价昂贵的金融实验，最后总有价值更高的收益。
中国目前在新三板上进行的制度尝试，正是人类不断在金融市场上进行创新实践的一个例子。与所有曾经成功或失败的故事一样，凡是金融市场的故事，都有一个不平凡的开局。
这次的开局就是A股余温尚存的火热牛市。从2014年下半年开始，A股市场就由熊转牛。2015年上半年，在经历了一二月份的震荡之后，A股上证综指在3月成功突破2009年牛市顶部3478点，之后大盘上行一路通畅，上证综指于6月初站上5000点，并于6月12日站上最高峰5166点。
当人们还沉静在大盘上扬之后的疯狂中时，殊不知随之而来的却是狠狠的硬着陆。失去理性的暴涨所包裹的只是虚幻的泡沫。泡沫的破灭引发的系统性调整，所传导的就是六月中下旬开始的持续性股灾。
相对于A股的跌宕起伏，新三板市场自5月份以来的波澜不惊，宁静得似乎已经被人遗忘。或许人们在经历了A股的生死保卫战之后，已经身心俱疲；或许人们在经历了A股直上直下的价格曲线之后，已经畏手畏脚；或许人们在经历了“国家队”对A股的入场救市之后，也期望着能让证监会来对新三板市场进行更多的关注与改革。
从2001年7月启动代办股份转让系统开始，中国的市场监管者就希望通过制度设置来解决挂牌公司的流动性问题，从而建立中国特色的场外交易市场。2013年1月16日全国中小企业股份转让系统又在北京揭牌，标志着全国统一的场外交易市场再上一个新台阶。从2013年6月国务院决定将新三板扩容至全国范围至今，两年多时间里，新三板表现出显著的“成长性”，但是也夹杂成长期带来的不稳定性。这种不稳定性部分源于较低的挂牌条件：
图1. 新三板股票挂牌条件适用基本标准指引（来源：全国中小企业股份转让系统）
由于较低的准入制门槛，已有大量的企业加入了新三板市场。截至2015年8月31日，新三板挂牌公司数量一共为3359家，流通股本为642.45亿股。然而，市场的玩家虽多，却不一定活跃。但所谓金融市场，最要紧的正是活跃度，而并非参与度。
按词源释义，“金融”里的“金”就是黄金，“融”则指将金石融化成液体。因此，“金融”在中文里最初的意思强调的是黄金的融通。
随着词义的变迁，“金融”里的“金”字，已经可以是白银、钞票、股票、期权等等任何在市场上公认有价值的资金。而“融”字的意思，却千百年来未曾改变过分毫。然而，新三板作为一个凝聚了金融决策者和玩家们太多热情和关注的金融市场，在“融“字上的表现，却十分不令人满意。
新三板在8月21日当日的成交股数目为502只，只占到总股数的15%；成交量为7153.21万股，占流通股比例的0.11%；当日成交金额总数为3.4亿元。仅仅这些简单的数据，就反映出了一个艰巨的问题：当前新三板市场非常缺乏流动性。
新三板市场较低的流动性，也是因为大大小小的、不同资产级别的、不同盈利级别的3000多家公司在同一个平台交易，使得市场信息良莠不齐，投资者无法依据投资偏好来准确地定位公司。再加上新三板市场尚未推出竞价交易，定价机制也有待完善。
新三板的挂牌企业在估值、业绩及流动性表现等方面的差异化特征日益明显，分层管理的条件也已经日益成熟。因此，积极有效的新三板分层制度，可以实现挂牌公司的差异化管理，最终有助于提高新三板整体市场的流动性。
那么如何才能快速有效地建立切实可行的分层制度？我们或许可以从美国市场中汲取有用的经验。美国场外交易市场（OTC市场）包括场外柜台交易系统（OTCBB）、OTC Markets，以及灰色市场，这些市场建设的初衷也是为了服务中小企业更好地进行融资。下文将简单介绍OTCBB和OTC Markets这两个市场的发展历程，并总结其中对中国的新三板市场建设有借鉴作用的分层标准。
【OTCBB发展历史】
场外柜台交易系统（Over-The-Counter Bulletin Board,以下简称OTCBB）是由美国金融监管局FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）为其签约会员经营的报价平台。
OTCBB始于1990年《廉价股票改革法》，旨在提高场外市场透明度的改革。当时美国证券交易委员会（SEC）要求美国纳斯达克市场创建和管理一个场外柜台交易系统，来给予小型企业一个更好的融资渠道。
建立之初，在OTCBB上交易的公司并不需要向SEC提交任何财务信息报告，且公司的股票也无需满足任何条件。直至1999年1月，SEC允许纳斯达克要求在OTCBB进行交易的公司依据SEC的1934年法案提交相关报告，包括提交审计后的季报和年报数据给美国政府。这样就大大增加了OTC股票的透明度，投资者可以像查询大型上市公司一样，通过SEC的EDGAR在线数据库查询小型上市公司的财务数据。
接下来的2000至2001年，互联网公司开始崩溃。2000年初，金融条例FD（Regulation FD）发布和塞班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）的推行，使得信息披露的标准越来越高，所需的成本也越来越大，尤其是针对一些小公司来说。2007年金融危机爆发。多数股票已经从纳斯达克退至OTCBB，再从OTCBB离开，进入粉单市场。
2010年，FINRA引入了报价整合系统。在此系统之下，FINRA要求股票经销商报告所有的报价，而不管他们最初的市场价格。这也使得FINRA有权限去查询所有的报价并监管其全部的市场。
但由于在技术及交易成本上更具优势的OTC Markets的发展，包括OTC Markets引入了另类交易系统（Alternative Trading System，一种以互联网为基础的，依据一定规则自动聚集并撮合投资者委托买卖证券指令的电子交易系统），使其电子交易的效率及交易总量方面是OTCBB报价撮合系统的两倍之多。而且OTCBB始终无法提供信息传递功能。再加上OTCBB看上去对它的会员及在OTCBB上交易的公司漠不关心，这些都成为上市公司向OTC Markets平台转移的背后推动因素。截至2015年8月31日，OTCBB上的公司仅存452家[ 数据来源于美国金融监管局FINRA官方网站]。
从FINRA的网站上，选取了从2014年11月份至2015年7月份，OTCBB上的股票交易情况：
图2. 2014年11月~2015年7月OTCBB股票交易额和被交易股票占比趋势分析图 （来源：龙门资本）
通过图2我们能发现：在这9个月之内，在OTCBB上的股票交易额和被交易股票占比有着一个显著的下降。尤其在被交易股票占比数据中，总体呈现一个下降的趋势。40%的比率也就是说，100只股票平均每月也就40只股票有交易量，而剩余的60只股票处于无人问津的状态。其流动性是非常的低，因此更多的股票开始慢慢地向OTC Markets转移。
【OTC Markets发展历史】
OTC Markets起始于1904年的粉单交易（Pink Sheet），是因为当时美国国家报价机构在粉色纸上打印交易商之间的报价。在20世纪70年代至90年代，美国国家报价机构并不愿意开发更加精确的电子报价系统。因此，粉单交易依旧使用纸质报价系统来服务相对较小、不稳定的和无流动性的公司。
1997年粉单交易系统被私人收购，并于1999年正式更名为“粉单交易市场”，从此变成了一个与OTCBB相对独立的交易市场。2003年，电子消息传送服务被引进，这极大地促进了股票交易和提升了粉单交易市场的透明度。
2008年，Pink Sheet更名为Pink OTC Markets，2010年更名为OTC Markets Group。2007年，管理层将其之前在粉单交易市场上交易的股票重新组织并分层为三个单独的市场-OTCQX、OTCQB和OTC Pink。这三个市场是基于公司披露信息质量高低的原则来进行划分的，投资者因此能够更加容易地去分析这些公司并做出明智的交易决策：（OTC Markets定义参考如下）
·OTCQX
OTCQX的建立是为了投资者专注的美国公司和全球公司。为了能在OTCQX上有交易资格，公司必须满足较高的财务标准，证明公司的股票符合美国证券法律标准，持续做好信息披露，同时接受了专业的第三方咨询服务。区别于其他市场的公司，OTCQX上的公司是通过运营的完整性来表达它们的资质。
·OTCQB
OTCQB的建立是为了那些创业级别的和发展阶段的，且无法满足在OTCQX上交易资格的美国公司和国际公司。为了在OTCQB获得挂牌资格，公司必须进行持续的报告信息披露并且进行每年的验证和管理资格认证。这些标准提供了一个强力的透明度基准线，同时也包括技术方面和管理方面，为投资者提升了信息价值和交易经验。在OTCQB上交易的公司必须满足最低0.01美元要价测试且不能破产的规定。
·OTC Pink
OTC Pink的建立是可以通过任何的股票经纪人交易广泛的股票。这个市场是为了那些由于违约、危难或者有意图的任何类型的公司来交易股票的，这也就是为什么这个市场需要通过这些公司提供不同级别的信息来进一步细分归类。
截至2015年8月31日当日的数据：
图3. OTC Markets 股票数和成交金额统计
在OTC Markets总共的9895只股票中，无交易量的股票为453只，占比仅为4.59%。换句话说，100只股票中大约有95只股票每日都在进行着交易。其流动性非常高。
在此历史发展的情况下，美国当前的场外交易市场最终形成了以OTCBB和OTC Markets下的OTCQX、OTCQB、OTCPink为基础的稳定格局。虽然OTCBB和OTC Markets都是对场外交易股票提供交易经纪人之间的报价服务。但是，OTCBB是由FINRA运营，并且允许任何当前按照监管要求发布信息的OTC股票在其上面进行许可报价；而OTC Markets是一家私人拥有的公司，且允许市场参与者来对OTC股票进行报价。
【各级别市场的挂牌条件】
那么各个级别的市场的入市资格到底有什么区别呢？什么样资格的公司才能有望进入OTCQX这个最高级别的市场呢？
·OTCBB
由于OTCBB是一个由FINRA做市商提供报价服务的平台，而不是发行人的上市服务或者证券市场，因此，对于OTCBB发行者来说，并没有需要满足的上市要求。相应地，也并没有财务要求和最低的买价要求。
但是，在报价服务方面也还是存在一定的合格要求与监管要求。
·OTCQX
在OTCQX上交易的股票，公司必须满足较高的财务要求，遵从美国证券法的要求，进行正常的持续性披露，同时也需有专业的、第三方顾问进行指导。
在OTCQX市场下，又分为三个不同类型的细分市场，包括OTCQX International、OTCQX U.S.、OTCQX for Banks，其主要目的是为了区别不同类型的，不同国别的公司。（由于每个市场的要求较多，本文只列出了其中的财务要求，仅供参考。）
OTCQX International
OTCQX International是为了那些已经在其他国家的股票交易场所上市的国际公司而设立的。
图4. OTCQX International 首次上市和持续交易资格标准[ 此标准来源于OTC Markets官方网站]
每年维护费15,000美元。
OTCQX U.S.
OTCQX U.S. 是为了那些满足高财务和运营标准的、规模相对较小且具有高成长性的美国公司而设立的，致力于在投资市场中构建知名度。许多美国公司会利用这个市场作为杠杆来进入最终的主板市场。
图5. OTCQX U.S.首次上市和持续交易资格标准[ 此标准来源于OTC Markets官方网站]
每年维护费15,000美元。
OTCQX for Banks
OTCQX for Banks，一个OTCQX市场的拓展，主要是为了在公开市场中增加那些有着良好管理的并且有着雄厚资金的美国区域或者社区银行的知名度。OTCQX for Banks对那些股东有利的公司，运用现有监管要求，提供专门的资本市场支持，并帮助银行提高其知名度。
财务要求
◆公司在申请进入OTCQX之前的30个工作日之内，公司股票的每日买入价不得低于1美元
◆截至最近发布的年报或者季报，公司需要有1亿美元的总资产和400万美元的股东权益
◆公司至少有50个股东，每一个股东至少拥有100股普通股
每年维护费15,000美元。
·OTCQB
一个合格的OTCQB企业，需要满足以下条件：
◆满足最低0.01美元买入价测试，并且不能破产和在重组进程中
◆持续向监管机构报告
◆在除了美国之外的合格的股票交易市场上上市（针对国际公司来说）
◆上传监管文件至OTC Market的官方网站（针对那些非SEC报告公司且无需在EDGAR上披露文件）
◆提交OTCQB每年的资质报告来证明在OTC Markets显示的公司信息都是正确且完整的，同时提供关于公司高管、部门主管和实际控制人的额外信息
每年维护费10,000美元。
·OTC Pink
OTC Pink仅仅是一个报价服务系统，它不是一个发行人上市挂牌交易系统，没有上市标准。因此也不受SEC注册要求的管制，不必向SEC上交财务信息和其他的公司常规文件，没有信息披露的要求。
证券发行者在OTC Pink被报价也无需支付费用。
【市场分级经验总结】
对比OTCBB的40%的被交易股票占比和OTC Markets的95%的被交易股票占比，OTC Markets的流动性远远高于OTCBB的流动性。这不仅仅是因为股票交易系统的提升，更多的还是因为OTC Markets明确的分层管理制度给投资者带来的明确的投资定位，得以让投资者能够更加迅速精准地对股票进行投资，增强了整体市场的流动性。
在这长达20多年的场外交易市场发展中，美国OTC交易市场最终是依据公司信息披露的程度和公司质量标准以及向投资者揭示可供交易证券所披露的财务报表和公司信息的水平与质量，建立起了多层次市场结构。
按照此结构分层原则来对企业进行了不同级别的划分。在此多层次的结构中，我们也能发现OTCQX的市场准入制标准是最高的，其不仅要求公司需要满足持续性的披露原则，且公司还需满足一定量的财务标准。但也因为OTCQX上市标准之高，信息披露充分，也是被投资者关注相对较多的一个场外交易市场。相对地，OTCQB的标准就较为宽松，在其上市的公司数量也较OTCQX多一倍多。而对于入市门槛最低的OTCBB和OTC Pink来说，只要公司满足了持续性信息披露原则，就能持续在此市场上交易，这也导致了大量的好坏不等的企业在市场上的持续存在。
多层次的市场结构对投资者、政府、企业、分析师等各方面关注者都有着不同程度的利好。
1.首先为投资者提供了风险分层的金融资产管理渠道。资本市场是一个风险投资市场，不同的投资者具有不同的风险偏好。例如在OTC交易市场中要求最严格的OTCQX会是一部分低风险偏好人的首选，企业更加稳定，信息披露更加健全。但是可能对于一部分高风险偏好的人来说，OTC Pink上的企业虽现在不是特别稳定，但是其有可能带来的高回报却也是不可估量的。
2.对于政府部门来说，也有助于增强其分层级监管的力度。根据不同层别的企业，建立不同层别的持续交易标准。方便政府部门实时进行监管，在对违反标准的企业也可实施相应的降级警告，来明确政府部门的专业化职能以及对市场层级界限有个明确的规定。
3.当然，对企业来说，优势莫过于在不同层别的企业对自身的价值有一个准确的定位，从而能优化资源配置和促进企业转换经营机制等功能。不同发展级别的企业能快速地认清自身所处的地位，并设定相应的发展目标。同时，在资本市场上，也有助于优化企业的直接融资渠道。不同层别的公司所融到的资金也具有不同的性质和用途，优化融资结构对于促进企业发展、保持稳定的资金供给至关重要。
【OTC市场对新三板的启示】
或许美国OTC市场的发展历史和分层次交易市场的成立有着其自身的道路规划，但是其在所走过的弯路和最终切实可行的有效机制，我们也还是可以学习借鉴的。
中国新三板市场的建设与运行可以说是中小企业的福音。通过公开的市场融资，公司能有效地解决未来运营所需的成本问题。就如同公司在解决了后顾之忧后，才能更加昂首地向前迈进。但是新三板作为一个高度包容的市场，随着挂牌公司的不断增加，监管难度也在不断增大，这给监管层带来的难题也越来越多。
那么在新三板市场实施差异化管理就可以凸显其优势：针对不同资历的公司，按照不同层次市场的交易方式、信息披露、股票发行、投资者合格性等原则来进行划分，最终会促使监管层、公司、投资者都能享受一个相对轻松的环境。同时还能吸引部分有名的公司前来挂牌交易。
就像是在OTCQX上的世界四大汽车生产商之一德国大众集团（OTC：VLKPY），就在OTC上交易了20年之久。这家年营业额超过2000亿美元的巨型集团，其资质已经远远超于OTC的标准，但是德国大众集团依旧选择在其上交易那么长时间。同时，像全球著名的运动品牌阿迪达斯集团（OTC：ADDYY）也是在OTC上交易了12年之久，年营业额超过1500亿美元。类似的多家超大航母型的企业在OTC市场的顶层交易，由此可见，分层制度的良好实施不仅能够将新三板上现有的优质公司进行有效的划分，还能吸引其他的优质公司来新三板挂牌。这对提升整个市场的影响力都有很大的帮助。
参考美国OTC Markets最终形成的分层模式，新三板也可以考虑划分为三个等级：成长板、优选板和成熟板。其可参照不同公司的市值、收入规模、每股收益以及股东人数等依据来进行划分。
成长板的设计思路可以专注于服务小微成长性的创业企业，譬如轻资产或者刚开始有销售收入的企业；优选板的设计思路可以专注于服务中型企业，譬如企业年销售额达到一定规模以上，抑或净利润达到一定的数额等；成熟板的设计思路可以专注于那些相对成熟的企业，品质较高，流动性更强，譬如最低买价或者最低收盘价需高于一定金额，抑或企业股东数、总资产、销售收入、净利润等需满足其中的某项要求。
如果说吸引优质公司前来挂牌交易是一个市场的魅力所在的话，那么做好上市公司的基本监管就是一个市场的本质要求。在新三板市场进行融资的公司，如若监管细节和监管规则有一个更加明确合理的设立，那么不论对上市而言还是投资者而言都是一个利好的交易环境。这样也使得各公司信息能够有效地对比，并由专门的机构对信息披露的全面性、真实性和及时性进行监管。比如，在信息披露问题上，无论其处在哪层市场，两年的财务状况及经营信息都是需要公开披露的，以保证投资者能对公司情况有基本的掌握。相对地，有效的处罚措施也是一个成熟市场所不可或缺的元素。例如对于那些违反信息披露规定的行为可以予以警告或者处罚，对于影响重大、性质恶劣的行为可以勒令相关的公司退市。
【加强投资者关系管理】
近期对于新三板分级制度的实施方案，各方对其也是有着相当多的期望。这不仅能够提高中国新三板股票的流动性，盘活整个新三板市场，同时为了今后的转板机制和定价机制能有一个更好实施。但是新三板的分级制度一部分是为了规范化整体运作流程，其最终目的还是在制度日益完善的情形之下，各家上市公司需要相应地提升自我监管和完善相应的信息披露操作等。换句话说，也就是要提升上市公司的投资者关系管理。
投资者关系管理发展于海外市场，在成熟的资本市场中，不论投资者，还是上市公司的管理层，均将投资者关系工作列入重点关注的对象，其不仅有助于提升上市公司的投资价值，更重要的是能处理好上市公司和股东之间的关系。尤其是针对广大中小投资者，良好的投资者关系将增强他们长期持股的信心。
对于我国证券市场而言，国内上市公司对投资者关系管理的理解跟海外上市公司的理解存在思路上的不一致。尤其像是新三板这样监管力度以及上市条件相对主板市场来说比较宽松的市场，如若能将投资者关系管理的理解重点放在信息披露和建立良好的沟通渠道上，将会更加有助于企业日后的发展。我们查看了在新三板挂牌上市的一些公司。不论是以协议方式交易的公司还是以做市方式交易的公司，其公司网站上的投资者关系板块结构均较为简单，有些甚至是没有投资者关系板块。
我们以成交量高低进行降序排序，在不同交易方式的模块下各选取了成交量排名前五的公司进行投资者关系板块调查。结果发现，10家公司中有投资者关系板块的只有4家。而在这4家公司中，没有一家公司的投资者关系信息披露是完整的，均未符合当前主流市场的信息披露原则。其中有些公司是没有提供最新股票交易情况的实时数据，也有一些是无法查看公司的最新公告、公司咨询和定期报告等。究其原因，也可以理解为中小企业本身可灵活运用的资金就比较紧张，再增加投资者关系板块的建设与实时维护，对公司本身来说也是一项成本。所以许多公司并未过多地注重投资者关系管理这方面所带来的未来收益。
但是投资者关系的有效建立对于一家上市公司来说却是一项潜在的融资渠道。其根本就在于信息的充分披露能让潜在的投资人充分地了解公司当前的发展动态和未来规划。尤其是如若在分层制度出台之后，更多的投资者会按照自己的风险偏好对目标企业进行定位，上市公司充分的信息披露，将对投资者有很强的投资保障能力和心理保障能力，投资者不仅能在很大程度上会去购买公司的股票，并且很有可能会对公司进行直接投资。从另一方面来说也增强了公司股价和交易量，坚定了投资者的信心。
所以，不论是什么样的制度或者政策保障出台，都是希望能让企业有一个更加成熟的发展空间，能让投资者有一个更加规范的投资渠道。反过来讲，一个成熟的企业也需要在成熟的市场与政策环境下建立一套有效的投资者关系管理机制，通过充分的信息披露，与股东、投资者、分析师保持一个良好的沟通渠道，从而建立一种相互信任的关系。这也有助于各方能对上市公司持有一种长期看好的信心，也会激励企业能更加持久稳定地发展。
想成为在资本市场上基业长青的公司， 如何与投资人沟通始终是最简单也是最难的课题。任何希望市场对自己公司的价值有公允评估的管理者，都不会放过每一次与投资人沟通的机会。重视细水长流之美，或许正是像伯克希尔哈撒韦这样基业长青的公司在与投资人沟通这个课题上始终秉持的准则。
如若公司受限于自身的规模而无法建立有效的投资者关系，也可以通过寻求专业的第三方投资者关系管理公司，来帮助公司专门打理这方面的事务。在美国资本市场上，即使是拥有完善内部投资者关系团队的顶级上市公司，也会在与投资人沟通的许多方面寻求来自第三方投资者关系管理公司的专业意见。第三方投资者关系管理公司能将一整套成熟、专业的投资者关系体系注入到上市公司的发展战略中，能给公司带来最佳的投资者关系管理，迅速提升公司在资本市场中的关注度与价值。
览别水之址，采他山之石，而后致虚极、守静笃，顺势而为。新三板市场在当前的大环境下，或许可以借鉴美国OTC市场的成功经验，顺势在时机相对成熟之时将分层方案推出，给新三板市场注入新的活力，产生最大的效用。同时如若再加上公司对投资者关系管理的积极运用，新三板市场将会有一个蓬勃的发展。
（本刊特约编辑 孙世选）
