P2P（peer-to-peer）借贷是英国的一家叫Zopa的公司在2005年最先开始的，距今已经整整十年了。2006年美国的Prosper以及随后的LendingClub把这个概念带到了美国。最初的P2P模式无疑是一种颠覆性创新，它借助互联网的平台把借款人和出借人直接连接起来提供小额贷款。而最具创新的部分是资金供给方也是个人，P2P平台为这些没有贷款经验的个人提供了一个分散风险的机制，即可以把资金分成很小的金额贷给众多的借款人，这样一来从出借人的角度，有些类似理财产品（所以经常也称投资人）。另外平台也为出借人提供了一套相对简单和透明的风险评估系统，帮助他们解决信息不对称和缺少贷款经验的问题。
P2P最初的模式可以说是根源于共享经济（the sharing economy）的理念，在共享经济中人们可以利用新技术的工具把自己闲置的资源和需要使用这类资源的人直接进行交易。车子是一个经常闲置的资源，所以就有了Uber；房子也是一个例子，所以就有了Airbnb；当然存款也可以看成闲置的资源，所以就有了P2P。把分散的资金有效地集合起来投放到最优回报的地方是商业银行作为中介存在的基础，如果P2P能做到这一点，则可以从根本上颠覆已经存在几百年的商业银行模式。有意思的是从美国P2P借贷近十年的发展趋势来看，虽然其规模越做越大，但它离这个宏伟的目标却渐行渐远。
最初为个人投资者搭建的美国P2P平台，据业界估计目前机构投资者的出资比重已经占了80%。为什么会是怎样的结果呢？这是因为无论平台如何简化授信评估，贷款毕竟是一个专业活，真正了解信贷风险和利率风险并愿意投资大量资金和时间在P2P平台上的个人毕竟是少数。笔者在美国商业银行从事信贷管理工作近二十年，在美国最大的两个P2P平台Lending Club（以下简称LC）和Prosper上投资也有五年了，对此问题深有体会。另外在P2P平台上大的机构投资者往往有技术上的优势甚至贷款选择上的优先权，这会使个人投资者回报处于劣势，进而进一步扩大机构投资者的比重。美国P2P平台虽不承担贷款损失风险，但未来一旦有大规模违约事件发生，难免会有个人投资者以平台偏袒机构投资者为由，把平台告上法庭。所以在不久的将来，美国P2P平台很可能会变成一个主要甚至只有机构投资者的平台。去年LC开始做小微贷款时就只接受机构投资人，而不对个人开放。这可能也是为什么LC和Prosper的总裁都多次强调以后不要再用P2P（个人对个人）借贷来称呼这个行业了，而应该更名为Marketplace Lending（市场借贷）了。不过怎么一改，也把P2P借贷最有颠覆性的部分也改变了。在金融行业已经完全市场化的美国，市场借贷已经是常态了。
最初P2P借贷既是工具的创新，更是商业模式的创新，因为它有完全去金融企业中介的可能。一旦变成机构投资者的平台，则更多的是工具的创新了。在美国金融界，历来就有在银行之外的融资公司（Finance Companies）。它们为个人或小微企业提供贷款，然后用这些贷款为抵押向机构投资者或银行融资，或者通过资产证券化的方式打包出售。失去了个人投资者的P2P平台在商业模式上基本上成为一种网上融资公司或者资产证券化的一个网上获客平台，以另外一个金融机构替代了银行的中介作用，虽然对银行有一定的冲击，但和美国近几十年形成的金融市场格局并无本质的不同。
国内报道常有一个误解，以为美国P2P借贷能够利用大数据的授信技术，服务传统银行无法服务的长尾人群。美国P2P把个人信用记录作为最重要的授信依据。例如LC平台的借款人必须满足FICO分数660以上，但在美国FICO高于660正是银行消费和小微贷款的主要客户群，其实有FICO分数的本身就表明大多在银行有贷款关系，因为FICO分数的主要依据是银行贷款的表现。LC自己数据也表明四分之三的客户是用LC贷款来偿还银行已有债务。LC授信数据和方法与银行没有太大区别，都是基于个人征信数据。LC总裁Renaud Laplanche在今年一月美国银行家杂志上的一篇署名文章中就说过他们的授信方式及客户群和银行信用卡并无不同，也不认为他们在数据和算法上比银行有更多优势。那些认为美国P2P借贷成功应用大数据的误解往往基于一种过于理想化的解读。由于渠道和客户来源所可能带来的逆向选择，美国P2P借贷的贷款获批率（10%-20%）也要比银行同类贷款低许多。也有人认为P2P借贷可以在风险和定价上更准确配置以奖励信用良好客户，美国消费贷款都是基于个人信用记录风险定价，在这方面P2P借贷也并无特别优势，但确实有许多借贷人可以在P2P平台上得到比银行更低的利息，这中间的原因会在下面专门谈到。
因为是基于互联网技术和美国已经很完备的个人征信数据，又无网点的拖累，美国P2P借贷运营成本在理论上应远低于商业银行，使其在和银行的竞争中具有较大优势。在这方面经常被引用的是一个比较LC成本和传统银行成本的数据（图一）。如果LC成本和贷款余额比例为2.7%而传统银行成本比为6.95%，那么这个低成本产生的经济效益就可以在平台，借款人和投资人三者之间分配，使借款人得到比银行贷款更低的利率，投资人得到比银行存款更高的回报，而平台也可以因此盈利和发展。
不过对图一有两点需要说明的：（1）这个图中LC的数据是在2013年对未来形成规模以后成本的一个预期，而不是LC已经达到的效率。在同一个报告中LC预期其2015年成本和贷款余额比将是3.1%。由于LC于2014年末上市，这些数据现在都可以在其年报和季报中查到。图二是截至2015年一季度的LC成本和贷款余额比数据，可以看到距离当初的预期是有很大出入的。尽管2015全年的数据可能由于贷款余额的增长而低于一季度11%的年化效率，但几乎可以肯定的是要远超出当初对2015年3.1%的预期和传统银行的6.95%。（2）图一中也没有说明传统银行成本是指哪类贷款产品，因为美国银行总体息差在3.1%左右，6.95%的成本当然不可能代表所有贷款，否则银行将整体亏损。根据美国信用卡咨询公司First Annapolis的分析，6.95%大致等同美国银行信用卡行业平均成本和余额的比例。但信用卡除了较高的息差收入外，还有可观的非息收入，银行卡在收入上远高于LC对应的产品，所以即使将来LC成本低于银行卡，也不说明什么问题。银行界较常用的指标是成本收入比而不是成本余额比，用这个指标衡量，LC上季度光销售成本一项就占收入的43%，而美国银行信用卡业务销售成本往往低于10%。美国新型贷款公司已经上市的有两个，一个是LC，另一个是专做小微贷款的OnDeck。OnDeck和LC不同，不属于P2P借贷，而是用自筹资金放贷，但在其它方面有许多相似之处。OnDeck公布的财务数据也表明其获客成本也远高于银行同类产品。因为没有银行的存量客户、渠道和交叉销售优势，获客成本高据不下是同类新型贷款企业长期增长的重要隐患，许多新型贷款企业为了满足投资人对增长的要求，或在销售上大量投入，或进入并无优势的产品和渠道，其长期可持续性很不确定。LC和OnDeck上市后股票一直表现欠佳，也从一个侧面反映了投资人对这一模式的担心。另外因为整体规模还小和本着鼓励创新的精神，政府在监管上对P2P一直比较宽容，将来随着客户规模的发展，其合规成本也将会有较大的增加。
可以说美国P2P平台在近年来得以快速发展确实是由于为借款人和投资人提供了比银行更有吸引力的定价，而P2P能做到这一点主要是基于两个原因。其一是P2P平台在短期内愿意不计成本，让利于借款人和投资人。P2P平台一直以亏损来换取客户增长，而客户也因此得到这种竞争的红利。当然这种做法不可能长久持续下去。第二个也是更重要原因是银行在产品和定价上的选择，为P2P留下了竞争空间。比如前面提到的银行信用卡业务，其业界总体资产回报率在4%-5%左右，从表面上看银行似乎有很大的降价余地。但银行无论是从以往的经验还是监管的要求上都要考虑到这类贷款的周期性，从谨慎风险管理的角度出发定价，而P2P投资人（包括机构投资人）往往更看重当期因素而愿意接受较低的定价。另外在当前的利率环境下，银行的存款业务基本上是很难盈利的，所以需要在别的业务上得到较高的回报来补偿。这也是为什么美国银行有许多产品看来很“暴利”，但银行整体盈利水平并不高，2014年四季度美国银行业资本回报率仅为8.6%。这也是为什么美国银行在支付、贷款甚至外汇兑换等许多高回报领域面临许多创新企业的竞争，但很少有在存款业务上和银行竞争的原因。美国没有余额宝等宝宝类产品不单单是监管环境决定的，这也是金融创新企业经济利益的选择。
美国P2P和其它新型贷款企业也为机构投资人和资产证券化提供了一个新的平台，美国个人消费和小微贷款资产证券化在2008年的金融危机中受到很大冲击，新型贷款企业的发展将为其恢复提供一个重要资产来源。
P2P和其它金融创新企业的快速发展，也是对银行现有的经营模式的挑战。在低利率或成新常态的未来，美国银行在管理上将会更强调数据化、精细化、特色化和人性化，在优化现有业务管理和定价的同时，面对新技术和竞争对手的挑战，基于自身的优势寻求新的增长点和战略定位。
共享经济是互联网生态环境中的一个亮点，Uber等企业的模式给人们无限的遐想空间。但美国P2P的经验证明在小额贷款上实现这个模式并不容易。Uber基本不做广告，靠便利的用户经历和口碑相传做到十分可观的规模，但这种模式可能更适用于日常频繁使用而且技术门槛较低的产品或服务，而贷款的需求往往不是常有的，而且提供上专业性也较强。中国P2P常用的担保模式实际上起到了降低提供方专业门槛的目的，使放贷像储蓄一样简单放心，这样在形式上比美国今天的P2P更接近peer-to-peer的本义，不过这种模式也产生了刚兑的道德风险。但不论是中国还是美国的P2P，都很难仅靠口碑相传形成规模，因此在获客上往往需要大量投入，这也是这个行业需要解决的一个挑战。
美国P2P的带头企业有许多值得中国同行研究和学习的地方。他们不断主动按市场变化转型，在技术、渠道和产品上不断创新，以及在消息披露上及时透明。虽然离当初的共享模式渐行渐远，仍然是金融创新中不可忽视的力量。（本文系作者个人观点，不代表任职机构）
