文/王信 中国人民银行驻法兰克福代表处首席代表；蒋先明 中国人民银行驻法兰克福代表处副代表
本文编辑/孙世选
欧央行采用“前瞻指引”的非常规货币政策工具，向市场传递未来货币政策取向的信息。本文分析了这种“前瞻指引”非常规货币政策工具的有效性。
2013年7月4日，欧央行理事会宣布：“预计欧央行基准利率将在较长时期内维持在目前或更低的水平；这一预期的基础是，在实体经济整体较为疲软、货币流动不活跃的情况下，欧元区中期通货膨胀前景受到抑制。”这标志着欧央行开始步美国等国央行的后尘，采用“前瞻指引”的非常规货币政策工具，即央行根据其对经济前景的评估，向市场传递未来货币政策取向的信息。欧央行此举打破了“从不事先作出保证”的传统，引起各方关注和讨论。本文将概述欧央行基本情况，对其有效性进行初步分析。
欧央行采用的“前瞻指引”
2008年金融危机爆发后，全球主要央行为维护物价稳定、防范金融风险，纷纷将基准利率调至历史低位，同时采取一系列非常规货币政策工具，确保市场流动性，但这些操作使央行资产负债表规模和风险均快速上升，扭曲了金融市场资源配置，给金融稳定造成了潜在风险。因此，央行资产负债表不能持续扩张，量化宽松（QE）不可长期持续。为避免QE放缓引起市场过分担忧，各主要央行开始借助前瞻指引来稳定市场。
通常，央行的前瞻指引要向市场传递两种信号，以影响市场参与者的预期。一是央行的货币政策策略，即央行如何对宏观经济指标做出反应；二是央行对宏观经济基本面的看法。欧央行的前瞻指引也是如此。
前瞻指引是欧央行最新的非常规货币政策工具
为应对欧债危机，欧央行先后出台了证券市场计划（SMP）、超长期再融资操作（VLTRO）和直接货币交易计划（OMT）等措施，为金融市场提供流动性，维护欧元稳定。但由于欧盟条约禁止央行向财政融资，加之欧元区各国主权独立给货币政策决策带来的复杂性，欧央行没有像美联储、英格兰银行和日本央行那样出台大规模的量化宽松，而是通过OMT承诺，将“尽一切努力维护欧元稳定”。
进入2013年，欧元区经济的紧张形势有所缓和，但表现仍不佳，通胀率快速下滑。5月，欧央行将欧元基准利率下调0.25个百分点，至0.5%，继续降息的空间和作用已非常有限。虽然VLTRO等非常规货币政策工具使得欧元利率已处于历史低位，但需求仍不振。在此情况下，与其他主要央行一样，前瞻指引成为欧央行影响市场预期的最新非常规工具。
11月7日，欧央行再度下调基准利率0.25个百分点，至0.25％的历史低位。欧央行行长德拉吉表示，此次降息与欧元区前瞻指引的表态一致，将提高该政策工具的可信度和有效性。
欧央行前瞻指引特点
首先，欧央行实施前瞻指引的目的与其他央行存在一定差异。央行实施前瞻性指引目标通常有三：一，与公众沟通经济前景及货币政策应对，引导私人部门决策；二，减少未来利率波动的不确定性，增强货币政策有效性；三，引导未来政策预期，以在利率工具受到零下界约束的情况下额外增加政策刺激。
危机爆发后，前瞻指引的用途向第二、三个目标转变。但欧央行前瞻指引侧重第一个目标。欧央行称，其前瞻指引的目标是，根据对经济和物价走势的判断，进一步向市场解释货币政策取向，促进货币市场借贷条件和市场预期的稳定。2013年上半年，欧元货币市场利率波动较大，二季度市场利率持续走高，市场预期短期利率将维持这一趋势，部分抵消了欧央行宽松货币政策的效果。根据欧央行经济、货币两方面的分析，通胀中期内将持续受到抑制，欧元基准利率仍有下调空间。通过前瞻指引，欧央行传递了欧元基准利率将在较长时期内维持在目前或更低水平的信号。
其次，前瞻指引完全符合欧央行稳定物价的职责和货币政策策略。欧央行强调，实施前瞻指引基于中期通胀预期，这与其维护物价稳定的根本目标一致。欧央行没有明确设置退出前瞻指引的通胀率门槛。德国央行行长魏德曼指出，欧央行的前瞻指引不是对低利率的无条件承诺，维护物价稳定是欧央行的唯一职责；若欧元区通胀压力上升，欧央行会相应加息。
再次，前瞻指引是有弹性的，欧央行的预测期限不固定。欧央行将根据其对经济和通胀形势的分析，及时、灵活调整对未来基准利率的判断，因此在前瞻指引的期限上，采用了“在较长时期内”这样较模糊、灵活度很高的措辞。相比之下，美联储和英格兰银行均明确宣布了宽松政策可能持续的时期和该政策退出的条件。
最后，与英美央行不同，欧央行前瞻指引并不直接涉及经济增长和就业目标。受欧央行单一职责的限制，欧央行出台前瞻指引，并未涉及促增长和就业的目标。
前瞻指引的有效性
欧央行在2013年7月4日宣布前瞻指引后次日，市场即做出明显反应：隔夜指数掉期计算的远期利率显著下降。至7月下旬，欧元隔夜拆借利率和远期利率均下降；市场对欧央行加息的预期时间，从发布前瞻指引前的2016年1月，推迟到了2016年下半年；利率互换期权的隐含波动率从之前的96个基点降到65个基点，表明市场对未来利率的预期趋稳。然而，远期利率和隐含波动率均未降至2013年上半年的低水平。研究认为，前瞻指引可发挥一定作用，但需要一定条件，且前瞻指引也可能产生一些副作用。
前瞻指引发挥作用的机制
前瞻指引表明了央行未来政策利率的预期走向，以及央行未来可能进行的资产负债表相关操作，其主要通过两个渠道起作用：一是若公众相信前瞻指引的承诺能得到履行，持续的低利率可令经济开始逐渐复苏，就业和收入增长在未来都可得到改善，那么，公众的预防性储蓄会随之下降，促进当期消费和投资。二是如果前瞻指引能让公众相信，货币政策已经并将保持宽松状态，即便将来通胀反弹，央行的政策回应也会比正常时期更为温和，这有助于提高长期通胀预期，降低市场对长期实际利率的预期，有利于提升当期消费和投资。
欧央行执委、首席经济学家普拉特（Praet）表示，央行宣布货币政策决定的方式与决定内容本身同样重要。货币政策对经济的影响，并不仅依靠调整超短期利率，更主要是改变市场对短期利率未来波动的预期；前瞻指引在不改变基准利率的情况下，引导市场理解央行的政策原则和对经济的判断，来形成对央行的政策预期。欧央行的前瞻指引，兼有强调其货币政策策略和对未来经济和通胀作出判断的因素；通过前瞻指引，可进一步澄清欧央行的形势判断和政策思路，有利于稳定市场预期，促进货币市场平稳运行。
国际货币基金组织（IMF）的报告认为，有关实证分析结果表明，前瞻指引在正常时期即可发挥作用，央行声明不仅影响当前利率水平，还影响利率未来的演变路径，且这种影响不能完全用政策利率的变化来解释。当然，在实证研究中有一个难点，即前瞻指引提供了有关央行货币政策策略及其对经济和通胀形势判断的信息，但这两类信息难以截然分开，而只有央行有关货币政策策略的信息才可用于分析前瞻指引的效果。尽管如此，美国哥伦比亚大学的伍德福德（Woodford）通过研究宏观经济预期与长期利率的关系发现，美联储和加拿大央行2009年的前瞻指引，降低了市场对未来利率水平的预期，表明前瞻指引至少在危机时期可发挥部分作用。
前瞻指引发挥作用的条件
有关研究认为，前瞻指引的效果取决于多个条件。首先，前瞻指引的有效性，与央行信号的强度、承诺的力度直接相关。在2013年3月，IMF主持召开的非常规货币政策电话会上，部分央行和其他机构高层人士认为，前瞻指引的作用主要通过信号渠道来实现；美联储采用的包含经济指标临界值的前瞻指引，克服了通胀目标制和名义国内生产总值（GDP）目标制的缺点，同时不损害货币政策自动稳定器作用，效果良好；央行提高未来政策利率变化的透明度也有正面效果。
其次，央行本身的可信度是前瞻指引能否成功的关键。前瞻指引生效需要市场认同央行对经济前景的判断，且应将前瞻指引视为央行的一项承诺。而且，央行有在经济复苏、内需反弹和就业改善后退出宽松的天然冲动，一旦央行认为经济重新步入可持续增长轨道，抗击通胀和防范金融风险的考量就会在政策决策中占上风，加之在任货币政策决策者的承诺，对他们的继任者的约束力也有待观察，导致市场难免对前瞻指引的持续性存疑。因此，央行在市场主体中的可信度，成为前瞻指引能否获得公众信任、影响市场预期的最重要因素。
再次，前瞻指引必须明确表示，货币政策已发生实质性改变，以降低基准利率零下限对利率工具效果的约束。若央行前瞻指引的弹性太大，市场认为央行依然遵循其正常时期的行为方式,则央行有关低利率将持续较长时期的信号就不是可信的，前瞻指引的效果就有限。
最后，要使前瞻指引的效果最大化，更理想的情况是尽可能地揭示央行新的反应函数的各项细节，使公众对未来基准利率有明确预期。
此外，英国《经济学家》杂志提出，若前瞻指引与债券购买这两种非常规货币政策工具同时使用，其效果会更明显。
欧央行前瞻指引的效果分析
从以上因素分析，欧央行前瞻指引目前要取得明显效果，条件尚不充分。首先，欧央行前瞻指引承诺的强度和力度相对较弱，属于“开放式”指引，既无明确期限，也未设置失业率、通胀率门槛。这与其他三大央行的做法不同，更类似于美联储和日本央行的早期前瞻指引实践。这种“开放式”指导无法向市场提供有关失业、通胀和金融稳定形势变化时利率变化的信息，也无法帮助市场主体制订未来计划，其政策效果将比较有限。
其次，欧央行的可信度近年来有所下降。根据2013年4月巴克莱银行的一项调查，金融市场参与者对欧央行政策沟通的满意度在四家主要央行中从2008年的排名第二变成垫底。而且，欧洲的受调查者没有像想象的那样，比其他地区的受调查者对欧央行的政策沟通表现出更高的满意度；在传递政策目标的清晰度方面，欧央行在四大央行中垫底；欧央行政策的可预测性也在2008年以后出现较大程度下降。
再次，欧央行前瞻指引没有改变其正常时期的行为模式，只是欧央行在现有政策框架下对未来短期利率走势的分析结果。这不是承诺，无法对市场长期预期起到明显效果。
最后，欧央行决策机制对提高前瞻指引有效性存在一定制约。欧央行理事会成员众多，还将“共识原则”作为惯例遵循。如果前瞻指引的内容越具体、期限越长，欧央行理事会各成员间越难以达成一致，还可能导致对外沟通时也出现不同声音。欧元区各国经济表现、公共债务水平差异很大，对货币政策的需求不一，也不利于欧央行出台有力的前瞻指引。
前瞻指引的副作用
欧央行前行长特里谢指出，对前瞻指引的效果应持谨慎态度。央行实施前瞻指引时，需确保其对未来利率走势的预测不会被误解，还要注意前瞻指引应随宏观环境变化而调整。由于宏观环境总是在变化，因此中期来看，前瞻指引的效果并不明显。而且，英格兰银行和美联储在前瞻指引中，明确提出经济指标目标值，这不仅增加了未来通胀突然上升的风险，还可能导致短期内套利交易增加，一段时间后又突然消失，加大市场波动。
普林斯顿大学教授、美联储前副主席阿兰·布林德（Alan Blinder）指出，发布利率的前瞻指引，可能使央行货币政策决策机制复杂化，公众可能忽略前瞻指引的前提条件，而将其视为一种绝对承诺。如果央行指引的利率走势与后来的实际情况有出入，将损害央行政策的可信度。而且，央行试图通过前瞻指引扭转市场的错误预期和资源错配，但若央行预测有误，反而可能加剧资源错配。
分析结论
一是前瞻指引代表欧央行货币政策操作特别是对外沟通方面一个重要转变。欧央行放弃长期奉行的不事先做出保证的传统，意在向市场传递其有关货币政策策略及对未来宏观经济和通胀走势的看法，以引导预期和货币市场利率走向，实现货币政策目标。欧央行目前正讨论是否及以何种方式公布该行理事会会议纪要部分内容，也可视作该行对外沟通上策略转变的重要一环。
二是实行前瞻指引，进一步表明欧央行决心通过更灵活、较有创造性的措施来维护欧元。德拉吉上任后，面对欧元区复杂严峻的政治经济形势，采取了比特里谢时代更多的灵活措施，包括长期再融资操作（LTRO）、直接货币交易计划（OMT）和前瞻指引等。我们赞同一些市场人士的分析，即欧央行在欧元区大部分国家经济复苏乏力、货币信贷下降、通胀压力较小情况下，更可能继续探索通过多种方式实行宽松货币政策，为欧元区改革和调整争取时间。
三是欧央行的宽松政策和工具创新面临制度约束和德央行、德宪法法院的制约和审查，政策效果有限。欧央行必须在欧盟条约的框架内运作，其OMT曾遭到德央行的强烈反对，目前正面临德国宪法法院的合法性审查。因此，欧央行的政策创新，只能围绕其维护物价稳定的单一目标做文章，且不得不附加诸多限制条件。例如，欧央行的前瞻指引无法明示较长期限和政策退出的经济指标门槛，非常规性较有限，因而影响其可信度和有效性。
四是欧央行持续宽松货币政策的效果和长远影响值得密切观察。2013年11月27日，德国基民盟和社民党达成组建“大联合政府”协议，默克尔将继续执政，财长朔伊布勒也很可能连任，德国有关欧债危机和欧洲货币联盟的政策不会发生大的变化。欧元区目前面临的债务国债务难以持续、结构调整缓慢、银行资产负债表清理任务艰巨、金融市场分割等难题依然存在，此时对欧央行宽松货币政策能否得到有效传导，长远来看是否存在副作用等问题，市场难免存疑。前瞻指引关键在于发出明确信号，就此看来，欧央行任务艰巨。
