长期以来，以银行信贷为主的间接融资一直扮演着中国社会融资的主要角色。直接融资占社会融资比例偏低。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，健全多层次资本市场体系。本文对健全多层次资本市场提出了几点看法。

文/摩根大通首席经济学家和大中华区研究主管朱海斌
本文编辑/彭晓云

融资结构失衡

截至2012年，中国的银行信贷余额与国内生产总值（GDP）的比例超过120%，债券市场市值与GDP的比例为48%，股票市场为36%。也就是说，银行体系与GDP的比例大大超出股票市场与债券市场的总和。

从全球来看，通常是直接融资比例要大于间接融资。2012年，美国上述三个比例分别为46%、107%和197%，日本分别为91%、61%和243%。即使在发展中国家，如亚太新兴经济体，直接融资也要远远超出间接融资。

中国出现直接融资占社会融资比重偏低的现象，有历史原因，也有市场方面的原因。

从历史原因看，新中国成立以来，我国的融资体制是间接融资为主，以银行为主的间接融资占绝对主导地位。此外，我国相当长时期内奉行“量入为出”的原则，对发债和赤字先天排斥。

从市场方面上看，近几年投资者对股市信心不足造成股票市场发展相对停滞。股票指数持续在相对低位徘徊，再加上新股暂停发行，更凸显了银行间接融资的主导优势。

投资者对股市信心不足与股票市场及监管方面的缺陷相关。比如，在发行制度方面，企业上市要由证监会审核。这意味着证监会把自己放到价值评估的地位，直接的后果是证监会对股票的市场表现负有一定程度的市场责任，这造成退市制度无法建立。在一个成熟的资本市场，证监会更多的是充当“看门人”角色，做好市场监督、强化信息披露就足够了。

此外，资本市场的分割也制约了市场的发展。一板（上交所、深交所的主板市场）、二板（中小板和创业板）、三板（股份代转让系统）、四板（区域性柜台市场）之间的分工需要进一步明确，完善信息披露，使各层次市场互联互通。

债券市场机制不健全

最近几年，我国债券市场发展很快。债券市场的发展增速超过银行信贷的增速。但债券市场目前也暴露出一些问题。如果在发展初期不加以解决，可能会造成结构性缺陷和某些畸形发展，对资本市场长期健康发展造成不利影响。

“零违约”怪相

在债券市场，违约应该是一个正常现象，但是在我国的债券市场上，却鲜见债券违约。即使个别企业因经营不善面临倒闭风险，通常会有政府出面兜底或进行债务重新清理。防止出现违约似乎成了地方政府的一个职责。但是，违约机制的缺失对债券市场来说其实是一个致命缺陷。这会导致债券市场没有相应的风险评级体系、市场风险管理和监督机制。投资者会认为这是一个无风险的套利行为，因而助长债市的投机心理。毫无疑问，这不利于债券市场的长期健康发展。

债券违约一旦放开会不会产生大范围违约风险？就目前来看，在违约风险整体还较低的情况下，建立违约机制不至于造成大规模的违约。这恰恰是引入违约机制的好时期。债券市场不允许违约，完全是出于地方政府、监管者的误解或曲解，完全违背市场规律。尤其在债券市场发展初期还没有形成积重难返的弊病之前，要趁早清除这种认知偏差。

市场比较担心的是，如果政府一旦允许债券或理财产品违约，会造成投资者失去信心，没人购买产品。实际上，如果企业债有一两个违约的例子，可能逼迫投资者自己做信用调查，或委托第三方（如信用评级公司）了解更多的信息。这意味着违约会健全市场纪律，也会给市场创造更多的机会。

多头监管制约，市场分割明显

在债券发行审批上，目前市场监管部门包括央行、发改委、财政部和证监会等多个部门。发改委主管企业债，央行主管短期融资券、中期票据、金融债，财政部主管国债，证监会主管公司债。

我国债券的银行间市场、交易所市场分割由来已久，央行主导的银行间市场规模较大，占比90%以上。投资者主要为商业银行、保险公司等大型金融机构，投资标的主要是国债、企业债、金融债和央行票据等。而证监会主导的交易所债券市场相对较小，占债券市场比重不到10%，投资者主要是基金公司、券商及中小投资者。我国银行间债券市场、交易所债券市场分割弊端日益显现，要解决问题，关键在于消除多头监管。

缺乏退市机制

健全的退市机制无论对股市还是债市来说都必不可少。股市没有退市制度，跟既有的以审核制为特征的发行制度密切相关。一个成熟的资本市场需要有完善的退出机制。中国的“股市退市、债券违约”被赋予过多的政治色彩。为维持社会稳定，地方政府主动为很多濒临破产企业提供救助，避免其违约。某种意义上，市场背后有政府隐性担保，这不利于市场健康发展。

此外，债券市场资产种类较少，衍生品几乎没有。缺乏有效的避险工具，是制约我国当前债券市场发展的突出问题。

不宜过度夸大直接融资市场作用

构建多层次资本市场，最终的方向就是要满足多层次资金需求。市场上有不同的资金需求方，大企业，中小企业各自有适合其不同的融资渠道、不同的融资特点，这就需要发展多层次资本市场，以满足不同的需求。

就中国实际情况看，以银行为主的间接融资和以股市、债市为主的直接融资要同步发展。虽然现在以银行为主的间接融资在整个金融体系起主导作用，但如果细看，会发现银行体系内部发展并不平衡。银行体系基本上是以国有银行为主体，尤其是大中银行为主，中小银行、民营银行的发展还远远不够，应该鼓励更多层次的银行去满足不同企业客户的金融需求。

近几年，市场上有很多讨论，认为未来应重点促进股权投资（PE/VC），或三、四板市场体系建设。这很大程度上参考了美国硅谷产业跟资本相结合的模式。但要注意其中局限，这种融资模式更适合那些具有高增长性，且以技术创新为主的高科技相关产业。

但是，中国大多中小型企业、小微企业仍停留在制造业领域，或在技术上处于中低端态势。解决这些企业融资难题，还需要一些相对传统的融资渠道（比如小银行），或者其他金融创新渠道（如互联网金融）。我们要鼓励各种融资形式的发展，但是如果过度夸大某种渠道的作用，反而会形成这一市场或产品畸形发展，出现新问题甚至造成金融改革的倒退。

建立协调性监管机制

中国银监会2003年4月28日正式履行职责，标志着我国“一行三会”（中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会）分业监管的金融格局正式确立。随着金融市场发展越来越多样化、多层次化，已逐渐从分业经营向综合经营方向发展，综合经营发展已经对当前的监管模式提出挑战。

资本市场的监管要与市场发展创新的需要相适应。从过渡阶段来说，监管层面一要强化市场信息披露制度，构建完善风险预警指标体系；二要建立协调性监管机制。

多层次化市场之间需要协调监管。2013年8月，国务院同意建立金融监管协调部际联席会议制度。这是中国金融监管体系发展的重要一步，对于协调发展多层次的金融体系和防止出现系统性或地区性的金融风险提供了新的制度保障。