即使仅考虑债务融资，也应该有相当一部分需求与股市的繁荣有关。过去一年居民贷款在社会融资中的占比提高至20%以上，除了30%的短期信用贷款可以间接流向股市外，另外70%的中长期贷款虽然用于购房，但变相用于股票投资的比例也在增多，比如按揭贷款在一手房购买和二手房交易的流向上存在很大的差异。前者贷款流向房地产开发商，增加土地购置或资本支出；后者贷款流向出售房屋的居民，资金用途完全没有限制。而今年房地产交易中二手房与一手房成交面积的比例明显上升，如北京和深圳等一线城市已经达到1.5:1，厦门、大连和天津等二线城市也达到1：1。

企业贷款中上升最快的是票据融资，同比从去年年初的-4%大幅提升至目前的72%。如果这些资金用于企业的日常经营，应该会相应看到企业存款的大幅增加，但企业存款增速始终维持在6%以下，而更能反映企业真实融资需求的短期贷款增速从年初的14%降至6月的6%，与企业存款的低增速相符。一个合理的解释是，随着票贴利率大幅回落至4%以下，企业将这些资金用于申购新股可以获得更高的无风险回报率。

在今年同业业务收缩的背景下，银行对其他金融机构的负债与总资产的比例却大幅上升，这些负债主要体现为证券保证金，反映出银行创造的货币有更大的比例流入了证券账户。该比例目前已经接近9%，上一次出现这样高的水平是在07年10月，正是上一轮大牛市股指创历史新高阶段。尽管6月信贷社融数据大幅超预期，但如果没有股市的疯狂上涨和大盘股的发行(股灾在下半月才爆发)，贷款需求恐怕并没有实际数据显示的那么强劲。央行2季度调查问卷中企业贷款需求指数创历史新低，是历史同期第二大降幅。

但是股市的财富效应在房地产市场却表现得淋漓尽致。房地产销售与股市走势总体是同向的，07年和09年房地产销售先于或基本同步于股市回升，因为这两轮股市的上涨都有经济基本面支撑，而房地产市场的向好通常是经济基本面改善的前提。但本轮股市的上涨却比房地产销售改善的时间领先了大约半年的时间，这暗示两者的因果关系发生了变化，结合一二线城市房地产的销量反弹幅度明显强于三四线，而这些城市的居民在股票投资上的参与度更高，笔者认为今年房地产的复苏是股市财富效应的溢出结果。当然按揭贷款政策的放松以及贷款利率的下降在提高居民的购房能力上也起到了很关键的作用，但是今年居民按揭贷款增速不仅没有跟随房地产销售的反弹而出现回升，反而持续回落并低于14年的增速，可以理解为居民的购房资金对贷款的依赖性有所下降。随着股市的大幅调整，7月上旬房地产销售已明显下降，且回落幅度大于往年同期，未来走势不容乐观。

根据央行公布的居民金融资产负债表，13年末居民持有的股票和基金占总金融资产的比例仅为8.5%，但在牛市中这一比例往往会大幅提高。如06年末该比例也仅为9%，但到了07年末已经迅速上升至25%。08年股市大幅下跌的影响下，居民的股票和基金缩水一半，扣除负债后的净金融资产的增速降至零，远低于05年以来15%的年均增速。而今年股票总市值中，居民持有的比例大约为35%，按此推算居民的股票占总金融资产的比例也在25%左右，与07年差不多。不过与07年相比，居民的杠杆率大幅提高，金融净资产负债率(金融负债与金融净资产的比例)从07年的18%升至13年的39%，即使假定这两年负债率保持不变，那么可以推算出股票与居民净资产的比值从07年的28%升至35%。因此居民对股价波动的敏感性更高，同样的股票跌幅对居民资产负债表的负面冲击也将比08年那一轮更强。

既然股票的赚钱效应减弱，那么资金是否会重新流入实体经济并带来商品的做多机会呢？短期这种转换还很难实现，因为如前面分析的，股市大跌后对经济总需求带来的负面效应强于资金对商品的溢出效应。当然部分品种在供给端可能会出现收缩，下跌空间有限，但在需求端没有改善之前，即使反弹持续性也不强。只有在社会融资增速显著回升并带动企业存款恢复的情况下，商品才具有趋势性做多的机会，最乐观的估计恐怕也要到今年四季度甚至明年年初才会出现。

来源：人民币交易与研究