文/中国银行国际金融研究所副所长宗良、中国银行国际金融研究所研究员李建军、李艳  本文编辑/贾红宇

利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制，由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率，最终形成以中央银行利率为指导、以货币市场利率为中介、由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。

货币互换是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。货币互换过程中双方互换的是货币，各自的债权债务关系并不改变。初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。

在一般商业性的金融衍生品市场上，货币互换的目的在于降低筹资成本及防止汇率变动风险造成损失。央行开展的货币互换交易可以是基于本币之间的交换，也可以是基于第三方外汇之间的互换，如我国央行在《清迈倡议》框架下与东盟国家及日韩签署的基于美元的货币互换协议。

央行基于本币开展的货币互换交易，实质上是以本国货币为抵押，向对方借入一笔外汇贷款并通过本国金融体系投放于本国实体经济，改变基础货币供应量。因此,货币互换也可视为一类特殊的货币投放与回笼渠道，其业务事实上属于央行公开市场操作范畴。对双方出口企业而言，在双边贸易中可以收到本币计值的货款，可以有效规避汇率风险，降低汇兑费用。

随着货币互换这一交易方式被中央银行广泛运用，货币互换具备了经济金融政策功能，具体包括以下三个方面：第一，应对货币或金融危机，为金融体系注入流动性；第二，减小对主要结算货币的依赖，促进双边贸易发展；第三，对于不可兑换货币来说，货币互换是推动本币国际化的重要手段。

央行货币互换的主要类型

国际上，央行最早参与货币互换始于20世纪60年代。1962年5月，美联储与法国央行签订了首个双边互换协议。经过多年发展，众多新兴经济体也加入到货币互换的行列。

满足真实资金需求的货币互换安排

货币互换协议的重要性在于稳定短期金融市场，在异常情况下提供流动性便利，特别是对货币市场的有效运转提供支持。

以2008年国际金融危机为例，美元在全球货币体系中发挥着结算货币、储备货币的作用。雷曼兄弟破产后，金融危机从美国蔓延至欧洲及其他地区，全球银行间普遍出现美元流动性短缺的局面。外国金融机构对美元需求不断加大，许多在海外经营的美国银行也遭遇了严重的流动性压力。为解决这一问题，美联储与其他国家的中央银行签署了临时性互惠货币协议（Reciprocal Currency Arrangement），或称流动性互换协议（Liquidity Swap Lines），协议的期限从1天、1个月到3个月不等。通过这些协议，美联储贷给其他央行大量美元，这些资金随后被提供给需要美元的外国金融机构。

作为预防性措施的货币互换安排

出于维护金融稳定、增强市场信心的考虑，各国央行在银行信贷系统尚未出现严重资金短缺的情况下也会签署货币互换协议，最典型的例子就是《清迈倡议》。亚洲金融危机后，东南亚国家深刻认识到维护区域金融稳定的重要性。2000年，在泰国清迈举办的“10+3”财长会议上，各方一致通过了旨在建立货币互换安排的《清迈倡议》。在一国发生外汇流动性短缺或出现国际收支问题时，其他成员国集体提供应急外汇资金，以稳定地区金融市场。截至目前，中国人民银行与多个东盟国家签署了双边本币互换协议，总额达人民币1.4万亿元左右。此外，《清迈倡议》的多边协议框架，即区域外汇储备库的规模目前已达2400亿美元。

近几年来，发达国家央行之间的货币互换安排逐渐转向以预防性措施为主。例如，美联储于2009年与欧洲央行、日本央行、英国央行和瑞士央行就扩大货币互换达成协议，涉及金额约合2850亿美元。

我国央行参与货币互换的实践

2008年全球金融危机前，我国央行对外签订的货币互换协议，主要是基于《清迈倡议》框架下的货币合作。2008年以后，为应对国际金融危机的冲击，我国开始与海外签订双边本币互换协议。最初货币协议的签订范围是周边国家和地区，而后随着国际经济金融形势的好转，货币互换协议的功能逐步从应对危机转向支持双边贸易和投资，范围也逐渐扩展到世界其他地方。

从2008年底至今，我国央行先后与韩国、中国香港地区、马来西亚、白俄罗斯等24个国家和地区签署了货币互换协议，总额接近人民币2.5万亿元。2009年3月，中国人民银行与白俄罗斯签订了双边本币结算协议，该协议第一次将双边本币结算从接壤国家扩大到非接壤国家，从边境贸易扩大到一般贸易。2013年以来，人民币双边互换协议继续扩展，特别是延伸到了英国、欧洲等发达国家和地区(表1)。

我国央行签订货币互换协议的初衷是应对危机、促进市场信心的稳定，但其含义不止于此，它对推进人民币在境外贸易、投资和储备功能的实现具有明确的指向性和层次性。我国与阿根廷等国的货币互换（“阿根廷”模式），其目的在于发挥人民币的贸易计价和结算功能；与香港地区的货币互换（“香港”模式），目的在于促进未来人民币在金融市场的投资功能；与白俄罗斯的货币互换（“白俄罗斯”模式），目的在于发挥人民币作为储备货币的功能。

扩大人民币互换范围，促进人民币国际化

目前，我国人民币尚未实现资本项目下人民币的自由兑换。如何扩大人民币在贸易领域的使用，进而促进人民币在金融市场的借贷和投资，由贸易和金融的相互作用，推动人民币迈入储备货币，是现阶段需要重点解决的问题。在此情况下，积极开展我国央行与其他国家或地区的货币互换，促进人民币在国际贸易和投资中的使用，是实现人民币国际化的有效途径。

扩大与周边国家或地区的人民币互换规模

从我国的对外贸易和投资国别及地区结构看，目前我国形成了以东亚经济体为主要进口地，以欧、美、日为主要出口地的对外贸易结构，以及以发达国家和地区为主的跨境投资结构。2011年我国对外贸易的50%以上在亚洲区域内进行，而且这些经济体对我国存在较大的贸易顺差。这表明，目前我国贸易的定价权和货币选择权有限。因此，大力推动人民币与周边国家和地区的货币互换，对于推进人民币国际化具有重要意义。具体地，可以采取以下措施。

第一，扩大互换规模，延长互换有效期，支持互换资金用于贸易融资。货币互换应从防范国际间支付危机模式，主动转向“阿根廷”协议模式，即约定对方获得的人民币可以直接用来进口我国商品。这样，可以推动双边贸易和直接投资，促进人民币成为贸易计价和结算货币。

第二，考虑从资本项目下为周边国家和地区供给人民币，并促使其央行将人民币作为外汇储备。另外，可允许周边国家或地区央行或主权基金将互换协议的剩余额度以QFII身份投资我国金融市场或在中国香港离岸人民币市场进行交易，以扩大人民币的投融资功能和在区域内的流通程度。

第三，在功能方面，我国也应逐渐从目前的紧急救援模式向日常交易模式转换，促进人民币在国际贸易和投资中的使用。未来还可考虑在国际货币基金组织(IMF)框架内讨论人民币和特别提款权(SDR)互换的可能性，以此增强人民币作为国际储备货币的功能，使人民币可在IMF框架下发挥与其他完全可自由兑换相近的功能。

探讨与美国签订“中美双边本币互换协议”的可能性

中美双边本币互换协议的签订将成为中国前瞻性预防资本流出危机、货币危机、金融危机的重要手段，同时也将进一步促进人民币国际化进程。

目前，我国是美国第二大贸易伙伴，2012年美国从我国进口总额为4445亿美元，占美国对外进口额的19%。如果中美两国能够签署货币互换协议，即使部分采用人民币结算，其规模也很大。这不仅能够降低金融机构和企业在贸易融资领域对美元的需求，而且能够起到维护美元汇率稳定、确保我国外汇资产安全及适度降低我国外汇储备规模的作用。对中美双方来说，这将是一个双赢的战略选择。