文/永安期货股份有限公司王吉元

近日街头巷尾谈论最多的就是股市的暴跌，以及由此引发的一系列社会事件。

作为每日游走于风险管理领域的期货从业人员，出于股指期货、股票ETF期权的缘故，对股市的关注也是颇多，尤其是股指波动率加大，让我们投资者保护任务加重，因此抛砖引玉谈一下自己对股市的理解，不当之处敬请雅正。

股市自去年开始展开了一波价值估值回归的历程，尤其是蓝筹股，目前来看，这个估值仍旧没有结束。笔者的参考指标是回本率，即在其他条件不变情况下，投资后多少年，投资才能实现物有所值。其计算公式也就是：回本率=（每股股价-每股净资产）/每股收益。

如图所示，零线为企业每股净资产随着每年经营利润的增长而自然增长的过程，换句话说，在不考虑其他因素的前提下，长期看企业的每股净资产是会自然增长的，对应的股价自然需要逐级递增。这里面的可变因素有个业绩的可变性，它会改编曲线的走向，从而使得回本率变大或者变小。这个指标是自己根据多年的经验总结的，没有市场的其他参考体系，是作为二级市场投资人对股票进行估值的一个方法之一，而并非一级市场为发行股票搞出来的市净率和市盈率指标。而且笔者认为这个指标的广泛应用是一定能够促进市场长期理性发展的。

如果回本率为负，则显然的说明物超所值，也就是人们常说的被严重低估。回本率在2以内同样是被低估的，随着时间的流逝，这个回本率是会很快趋于零的，换句话说也就是如果你计算出来回本率是2或者低于2，那么说明2年以内你对这笔投资的风险溢价会被收益对冲掉，也就是我们顾名思义的回本。对这个回本率分析，可以从公式的每一个细节出发展开来讲，因此处只是拿来这个概念来论述风险管理，因此就这个课题的其他论述不再展开，有兴趣的同仁可找机会探讨。2-10则是一个正常的定价范围，其中5年是个中间衡量线，也就是说，市场给该股价的估值位置为，愿意多出2-10年的利润来持有该股票，以期获得2-10年以后的更高的业绩回报，或者期望该公司的业绩出现突变而使回报期提前。

相对应10-20是一个对未来人生可经历的中期定价范围，投资人为了持有股票，愿意提前支付10-20年的每股收益作为代价，以换取这之后更高的业绩回报，或者期望该公司的业绩出现突变而使回报期提前。同理20-40则是一个对人生可经历来说的中长期定价范围，40以上基本上属于长期定价范围，或者说是透支未来40年以上的收益预期的定价。

另外一个指标是分红率，即年化每股分红/每股市价。这是一个评价股票市场与货币基金市场的相对资金吸引力。如工行今年年初的分红方案10股送2.554元，工行的市价我们按4.8元，我们简单计算下工行的分红率=2.554/（4.8*10），即约等于5.32%，而当前的货币基金的年化收益只有3%甚至更低，投资工行股票仅仅为了分红率，在不考虑未来工行股票市价因为这样的资金吸引力而导致上涨产生资本利得的情况下，我们可比货币基金约多获得77%的富余收益。从理性经济人的角度来讲，资金必然大量涌入并持有工行，直至这种资金吸引力消失。换句话说，在不考虑货币基金收益率继续降低或者上涨的前提下，工行的股票只有涨到8.5元每股以上，则此类市场称为套利的资金吸引力才会不复存在。

这些数值仅作为一个参考，因计算公式的数据可用静态、动态、预期以及平均、终值、累计等概念和不同口径替代而有所差别。从这个角度分析，目前股市确实有一些股价估值比较高了，而我们也不应忽略同样有一些被低估的股票，对于一个成熟的资本市场来说，有被高估的，有被低估的，套利者就会出来，卖出被高估的，买进被低估的，简而言之就是高卖低买，实现财富增值。而重中之重在于如何给市场投资人一个争取的标尺来衡量何为高，何为低。我们的市场发展时间短暂，投资人交易和分析理念需要一个长期的自然成长过程，只有辅以大量的正确投资理念的培训，并且市场也确实证明正确的投资理念的长期稳定性，也只有如此，我们才能逐步建立起一个自我内生成长的健康成熟股市，也就是政府一直呼吁和期待的慢牛。

近日市场谈论较多的是场外配资，何为场外配资？高利息、高杠杆。正是因为这样的特征，接受配资的人通常配资完成后满仓进场。无论他是买的那类型回本率的股票，这从期货角度来说，也就是一个满仓在做交易的期货投资人，这样的投资人禁不起市场正常的一个波幅，是必然会被市场消灭掉的群体，只是时间早晚和快慢的问题，他们的消亡也预示着配资公司的大量消亡，但配资公司的筋骨一点没有受伤，受伤的反而是那些接受配资的客户。最近的市场暴跌我们看到众多接受配资的投资人倾家荡产、跳楼自杀，甚至一些市场拼杀多年的老手也不例外，而配资公司有的贴出几月几日几点前全部平仓的公告，所以也就不足为奇。

与场外配资相对应的是场内融资，我们看到场内融资最高峰达到2.27万亿，接近所谓2.4万亿的上限，而这中间券商的融资利息8.3%以上，我们看到的每次央行降息，券商的融资利息并没有同比例下降。场内融资的利息高企，额度上限即将达到，有没有公告放开上限，这必然导致人们去选择场外，这是一个自然的行为选择问题。有利益就会有市场，场外配资通常就是满足这一点而无序野蛮生长起来的，根源在于场内市场的创新动力被封死，没有有效的满足市场需求，从而滋生了无法监控、无法计量、无法统计的“三无”场外市场。近日暴跌的导火索市场多认同是对场外配资的行政打击，然后收到某种力量的推动，继而引发踩踏，结果是伤害了投资人，配资公司并没有受一点点伤。

保护投资人的市场手段则是比较缓和，也是有利于长牛、慢牛市场的健康发展的，即降低融资利息、提高融资额度上限，激发场内市场创新活力，让融资行为置于可监控、可计量、可统计的“三可”之内，把风险放在阳关下，如此风险管理才有发挥作用的余地。另外放开银行的融资渠道，让有交易能力的机构投资人也进入“三可”的融资范围，也就是我们通常所说的结构化产品。

总是，场外市场发展并繁荣是因为市场有强大的需求，并且这种需求没有被场内有效地满足，当场外市场无序野蛮生长到一定程度就会对某个行业、某些行业甚至整个社会经济造成不可估量的打击，这种打击因为“三无”而来的通常比较突然，相应的对策除了强有力的干预外，更需要激发场内市场的创新活力，满足市场的持续强大的需求，变“三无”为“三可”，场外市场的问题迎刃而解，既能有效保护投资人，也实现了风险的“三可”维护了市场秩序。并有序的引导投资人进行合理的市场估值，政策、方针明确并通过市场行为让正确投资理念的投资人获得较好的收益，形成财富效应，市场自然将理性的投资理念奉为时尚。