文/北京宝慈资产管理有限公司执行董事、投研总监 陈瑛

2015年3月和6月财政部分别下达了1万亿的地方债置换额度，今年地方债到期和新发总规模约为3.5万亿。根据审计署2013年的数据，地方政府融资平台的总债务规模为17.9万亿，这可以理解是中央政府认了的地方政府债务总规模约为20万亿左右，其中一半以上来自银行贷款，另外的来自信托融资，最终也大多来自银行资金。

地方政府融资平台主要投资于基础设施等资产，回报时间长，债务的偿付主要来自地方政府收入，我国地方政府收入来源很大比重来自预算外收入，主要是土地出让金收入，一般占到50%左右，有的省市甚至高达70%以上。随着我国商品房主力消费人群（20-49岁）占比在2014年达到顶峰，房地产价格增速也在2014年出现趋势性拐点，未来房地产价格增速将逐步下降，地产价格增速的下降导致地方土地出让金收入增速也出现下降，这导致地方政府债务偿付出现巨大困难，体现在商业银行资产负债表中，就是不良贷款的大幅增加。

虽然从2011年中期基准利率从最高点开始下降，央行也多次降准降息，实施货币宽松以期促进实际利率的下降，但是商业银行受到不良贷款大幅增加和经济基本面持续恶化的影响，不断收缩杠杆，贷款增速持续下降，特别是长期贷款增速更是大幅下降，导致货币传导出现阻碍，货币宽松无法传导至实体经济中。

巨额的地方政府债务是08年我国为了应对金融危机加大投资的结果，实体经济出现大幅加杠杆。上证综指在2007年10月达到历史最高的6100点后，受美国金融危机影响，大幅下跌，在2008年11月达到1700点，此后受到中央政府4万亿投资刺激影响，大幅上涨，在2009年8月达到3400点，此后，实体经济受到过剩产能无法有效出清和加杠杆的影响，上证指数进入漫长的下跌阶段，终于在2014年中期2000点开始反弹。反弹一方面源自强烈的改革预期，更来自传统过剩产能行业无法持续不得不被动去杠杆（体现为信托融资规模的逐步缩水）。

对比美国，2008年金融危机导致美国股市和房地产价格大幅下跌，经济迅速完成去杠杆，同时美国政府通过对金融机构和“两房”注入资本金，实施国有化，帮助金融体系完成去杠杆，美国经济，特别是金融市场迅速恢复，道琼斯工业指数从07年10月的危机前最高点14000点，大幅下跌，在2009年3月6500点触底，此后在宽松的货币政策和不断好转的房地产和就业预期下持续攀升，在2013年初突破危机前的高点，并且持续上涨，在近期突破18000点，市场预计指数最终将突破22000点。

再看日本，1990年代，“广场协议”成为日本资产泡沫破裂的最后一根稻草，房地产和股票价格暴跌，导致日本银行不良贷款攀升，此后日本政坛也持续动荡，执政党受到反对党和民意的压力，不敢对日本银行进行有效救助，导致日本无法有效的去杠杆，延误了经济转型的时机，同时日本也遭遇老龄化危机，无法有效去杠杆和老龄化危机导致日本一蹶不振，出现“失去二十年”，一直至今，日本经济仍没有转型的迹象，所谓的“流动性陷阱”将继续存在。

对比美国和日本，可以看出，在经济或金融危机出现时，由中央政府帮助经济和金融机构迅速去杠杆，是使经济体摆脱危机实现经济转型的关键。

回顾我国市场经济发展过程，历史上出现过两次大规模的去杠杆过程，一次是1991年清理“三角债”，朱镕基调任北京，任职副总理，领导的国企改革“抓大放小”，清理“三角债”，两年共清理三角债2190亿元，前清后欠、欠大于清的势头被遏制。企业资金紧张的状况得到缓解，资金周转速度加快，企业经济效益提升。另一次是1998年亚洲金融危机，当年海南发展银行在岛内的141家网点关闭。以此为发端，5年里金融机构遭受沉重打击。时任总理的朱镕基再次领导国企改革，提出债转股方式解决债务问题，1998年4月20日，中国信达资产管理公司正式挂牌，处理中国建设银行高达2000亿的不良资产。此后长城、东方、华融相继成立，一年后，1.4万亿不良资产易位。直到2005年四大商业银行实施股份制改造，陆续上市。

从某种意义上，2008年美国政府注资“两房”，私有化再上市，可以成为美国版的“债转股”，与2005年我国成立中央汇金公司，外汇储备注资国有商业银行，实施股份制改造上市如出一辙。

信贷是几乎所有国家投资资金的主要来源，当一国遭受经济危机时，特别是出现区域性或全球性经济危机时，一国经济将在短时间内遭受沉重打击，经济的恶化导致信贷资产质量的恶化，商业银行做为金融机构中最大的资金供给者和杠杆投资者，必然面临着不良贷款对资本的侵蚀，大面积银行破产一触即发。同时，银行因其传统的存款和贷款业务，连接着广泛的居民资产和企业资金，银行的破产对于两大微观经济实体——居民和企业的打击将是根本性的。1930年代美国大萧条就是由于资产泡沫破裂导致银行破产，而当时错误的紧缩政策又加剧了这一过程。后期出现的凯尔斯财政刺激政策和弗里德曼货币宽松政策都是对于市场经济这种恶化自加速机制的调整，因此，此后近100年再没有出现大萧条，只是零星的金融危机以10年为周期频繁上演。

目前中国处于经济转型时期，经济增速下台阶，单靠商业银行自身消化不良贷款将是一个漫长的过程，而且很有可能像1990年代的日本那样，因为漫长的金融去杠杆过程延误了转型的时机，因此如何帮助经济去产能和金融去杠杆成为未来中国经济能否实现转型的核心问题。实际上，我国从2012年就开始着手解决这个问题。

在2013 年理清地方政府债务的基础上，2015年开始全面清理债务的阶段，主要通过债务置换方式进行，通过政府信用担保，地方政府向商业银行定向发行低利率的债券置换高利率的贷款，降低利息成本，提供流动性，同时中央银行以商业银行持有的债券为担保，对商业银行提供流动性便利。

目前我国债券市场规模约为40万亿元，国债和金融机构债等以中央政府信用为担保的债券占到70%左右，企业债和公司债等企业信用债券只占到10%左右。其中80%左右的政府信用债券由商业银行持有，对比而言，只有25%左右的企业债由商业银行持有。从券种和投资者结构可以发现，我国债券市场的主要投资机构仍为银行，特别是政府信用债券。

目前的地方债置换实际上就是用债券替代贷款，债券与贷款的区别在于更低的利率和更好的流动性，债券的定价核心是债券发行人资产的未来现金流折现，而目前地方债置换中中央财政没有明确进行担保，同时地方财政收入受到土地出让收入下降的影响，其未来现金流无法给予债券投资者合理的确定性保证，因此江苏的地方债第一次发行无人认购，随后定向发行得以完成。但是如果无法对地方债进行增信，地方债的定向发行将挤占商业银行对其他债的投资额度，最终导致对国债和企业债发行的挤占，从而扭曲债券市场的发行结构，使央行进一步缺乏货币政策的调节工具（银行法规定中国人民银行只能购买国债，国债是央行唯一的市场化调节工具）和企业债发行的困难。

存量的地方债总规模可能高达50万亿元，最终在中央政府对其中的20万亿元进行增信后，尚有大半留存在地方政府的债务需要去杠杆处理，这一部分的解决办法也许就是债转股了，配合此轮混合所有制改革，实现国有企业80%的证券化率，地方政府可以以国有企业的股权收益作为未来现金流入的担保，发行低利率债券，为基础设施投资和民生服务筹措资金。

2008年金融危机后，中国经济无法迅速去产能和金融机构无法有效的去杠杆是制约中国经济转型的主要原因，经过3年的准备，地方债清理已经到了必须进行的时候，在对地方政府进行债务约束和对商业银行进行资本约束的条件下，中央政府对部分地方债务进行信用担保以及通过国企证券化为地方债务提供现金流担保是解决地方债和使商业银行有效去杠杆的最终途径，这样才能使货币传导有效进行，使实体经济的利率有效下降，最终促进中国经济从投资驱动向消费创新驱动转型，因此也会带来中国股市的黄金年代。