文/蒋先明    本文编辑/孙世选

2008年全球金融危机及2010年欧债危机爆发以来，为应对危机，欧央行不断放松货币政策，力图维护货币政策传导机制；果断采取“证券市场计划”和“直接货币交易计划”等非常规政策工具来稳定金融市场，救欧元区于崩溃的边缘。2013年底以来，因欧元区面临陷入通缩的危险，欧央行是否实施量化宽松（QE）的货币政策再次成为市场焦点。本文旨在梳理欧央行应对危机的货币政策工具并分析其下一步实施量化宽松的可能。

蒋先明 中国人民银行驻法兰克福代表处副代表

欧央行应对危机的货币政策工具

2008年以来，除采用降息和降低准备金率等传统工具外，欧央行还使用了一系列非传统工具，包括提供流动性、购买资产、降低融资门槛、提供前瞻指引等，来降低市场流动性风险和退出欧元的尾部风险。

1．下调基准利率

欧央行基准利率包括三个：主要再融资（MRO）利率、存款工具利率和边际贷款工具利率。其中，主要再融资利率最为重要。2008年9月全球金融危机发生后，欧央行连续下调各基准利率。截至2009年5月，MRO利率累计下调325个基点，降至1%，为“二战”后最低水平。2011年上半年，鉴于欧元区面临通胀压力，欧央行将MRO利率两次上调25个基点，至1.5%；但随着欧债危机恶化，金融市场融资难度上升，欧央行于当年11月再次开始降息。至2013年11月，MRO利率已下调至0.25%的历史最低。

2．下调存款准备金率

2011年12月，欧央行决定将银行持有的货币市场票据以及期限在2年以下的存款和债券的存款准备金率由1999年以来的2%下调至1%，于2012年1月生效。

危机期间，为改善融资环境和信贷流动，除下调主要政策利率外，欧央行陆续推出了“加强的信贷支持”等非传统措施，主要可分为四类。

1．加大流动性供应力度

一是延长较长期再融资操作（LTR0）的期限，并扩大规模。一般情况下，欧央行公开市场流动性供给操作期限为1周（MRO）和3个月（LTRO）。危机后，LTRO期限逐步延长，2008年延至半年，2009年延至1年。2011年12月和2012年3月，随着希腊经济形势急剧恶化，欧央行进行了两次史无前例的3年期LTRO，规模分别为4892亿和5295亿欧元。

二是将所有流动性供给操作改为固定利率招标并进行全额分配。危机前，欧央行公开市场操作采用利率竞标的非全额分配方式。改为固定利率全额分配后，银行体系可按需从欧央行获得成本相对较低的资金。

三是与主要央行签订货币互换协议。金融危机爆发后，为满足融资市场需求，欧央行与美联储、英格兰银行、加拿大央行、日本央行和瑞士央行签订了临时性货币互换协议，提供外汇流动性，并经过若干次展期。2013年10月，欧央行与上述五家央行宣布，原临时性互换协议升级为常备安排。

2．直接入市购买资产，维护市场稳定

一是两次推出资产担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Programme），购买政府和私人担保债券，以改善金融市场环境。首次担保债券购买计划在2009年7月2日至2010年6月30日实施，规模为600亿欧元，买入债券422种，平均到期期限为4.12年，一级和二级市场买入比例分别为27%和73%，买入的所有债券计划持有至到期。2010年11月，欧央行宣布进行第二轮CBPP，最高规模为400亿欧元至2012年10月结束时，第二轮CBPP实际购买规模为163亿欧元。

二是推出证券市场计划（Security Market Programme），更大规模买入公共和私人部门债券。SMP确保了债券市场的流动性和深度，有助于恢复货币政策传导机制的有效性。而欧央行对SMP下的买入通过存款工具每周进行全额对冲，避免了整体流动性规模和短期利率水平受到影响。SMP于2010年5月启动，在2012年9月终止，终止时项目余额为2088亿欧元，2014年4月余额为1725亿欧元。

三是针对退出欧元的尾部风险，面向受困国主权债推出直接货币交易（Outright Monetary Transactions）计划，并承诺不惜一切代价捍卫欧元。OMT拟购买1至3年期的主权债，专门面向未来申请欧盟救助，或已开始宏观经济调整计划并重获市场融资能力的国家，无规模上限和收益率目标，所购买的债券欧央行亦不享受优先受偿权。OMT在2012年9月公布，虽然之后并未实际启动，但仍促使有关国家过高的主权债收益率大幅下降。SMP随OMT推出而终止。

3．降低市场机构获得欧央行流动性的门槛

一是扩大合格抵押品范围。2008年10月开始，欧央行接受银行以外币计价的债务工具和场外流通的大额存单作为抵押品获得融资，同时将抵押品最低信用评级要求从A-降至BBB-（资产抵押证券除外），随后还暂停了对希腊、爱尔兰和葡萄牙等接受救助国家抵押品的最低信用评级要求。为配合LTRO，欧央行2012年2月宣布，临时性接受信贷资产等其他债权（Additional Credit Claim）作为抵押。二是扩大货币政策操作合格对手方范围，欧洲投资银行自2009年7月起成为欧央行公开市场操作的合格对手方，中小企业融资因此受益。

4．通过前瞻指引引导市场预期

2013年7月4日，欧央行打破“从不事先作出保证”的传统，步美国、日本、加拿大等国央行的后尘，启用了“前瞻指引”工具，具体内容是：“预计欧央行基准利率将在较长时期内维持在目前或更低的水平；这一预期的基础是，在实体经济整体较为疲软、货币流动不活跃的情况下，欧元区中期通货膨胀前景受到抑制。”与英美央行前瞻指引相比，欧央行前瞻指引未设置以通胀率、就业率和增长率为依据的退出门槛，也没有明确的期限，更接近形势预测而不是政策承诺。

欧央行应对危机的政策效果

欧央行行长德拉吉在2013年4月表示，欧央行应对危机的货币政策工具都是针对流动性风险和退出欧元尾部风险。从这两个角度衡量，欧央行货币政策效果明显：一是欧元区银行体系的超额存款准备金大幅跃升，从不足百亿欧元升至最高4000亿欧元，欧洲三月期银行间同业拆借利率（EURIBOR）也从2008年的大约5%降至目前的0.25%左右，显示欧元区货币市场流动性状况良好。二是根据欧洲系统风险理事会（ESRB）的系统性压力综合指数，欧元区金融市场紧张状况大幅缓解，已回归危机前的平稳状态（图1），欧债危机受困国主权债收益率2013年以来也大幅下降，回到或接近危机前水平，退出欧元的尾部风险已基本消除。

但是，欧央行货币政策对实体经济的作用仍旧有限：一是欧央行基础货币投放与欧元区广义货币（M3）总量脱钩，在危机后基础货币规模波动较大的时期，M3保持了平稳增长趋势（图2）。二是虽然各国10年期国债收益率2012年以来逐步在低位趋同，但欧元区非金融企业贷款余额一直在下降，非金融企业贷款利率各国间的差异也在不断扩大，至2013年底已升至历史最高水平（图3）。三是欧盟委员会在2014年4月28日的欧盟金融一体化年度报告中指出，与危机前相比，欧元区在经济上和金融上的分割更为明显，在企业债、股票和银行业上的一体化程度仍存在很大提升空间。

欧央行实施量化宽松货币政策的可能性

2013年10月以来，欧元区通胀率不断走低，连续六个月低于1%，处于“危险区间”。在此背景下，欧央行对使用非常规工具加大宽松力度的表态趋于积极，官方立场从之前的“已做好应对通缩风险的准备”，变为“已准备好使用非传统工具”。在各备选工具中，大规模资产购买式的量化宽松（QE）受各方关注较多。市场机构预期，欧央行若实施规模为1万亿～1.5万亿欧元的QE，可能降低核心国家国债收益率、小幅推高通胀率，对降低私人部门融资成本也有一定作用。目前，由于欧央行实施QE的法律障碍并未完全扫除,启动条件还有分歧，虽然欧央行内部可能已有具体设想，但短期内推出QE的条件仍不成熟。

市场普遍预计，欧央行如果推出QE，总规模将为1万亿～1.5万亿欧元，以有效引导市场预期。对QE购买资产的类型、期限和国别配置则有不同看法。

1．总体规模

从英美日经验看，QE规模要足够高，才能对市场产生影响。德商银行（Commerzbank）指出，由于传导机制不畅，欧央行即使使用QE也难以影响广义货币增速和非核心国家贷款利率，只能寄望通过QE促使欧元贬值来推高通胀。而日本经验表明，QE的规模要足够大、信号足够明确，才能让市场产生贬值预期，考虑到欧元区债券市场规模，为期1年、总额1万亿欧元的QE规模比较合适。法国兴业银行认为，美国QE购债规模与国内生产总值（GDP）比例约17.8%，以此为参考，欧央行QE应在1.5万亿欧元左右，约为欧元区GDP的16%。花旗银行认为，欧央行若实施QE，规模至少为1万亿欧元；若参考英美央行危机以来央行资产负债表膨胀率，则1.2万亿欧元左右较合适。

2．购买资产种类

对欧央行购买资产的类型，各方普遍认为不会仅限于主权债。德商银行表示，各国国债收益率近期回落至历史低位，QE购买主权债意义不大，而欧央行近期对支持私人部门融资态度积极，应会将私人部门债券纳入QE；但私人部门债券市场规模太小，违约风险也较高，且为给部分成员国的财政和银行纾困，欧央行仍会将主权债作为主要购买对象。欧央行执委克雷（Coeure）指出，欧元区金融市场分割程度较高，单纯购买主权债无法确保其他市场主体的贷款利率也随之下降，制订资产购买计划时必须考虑这一因素。

对购买资产的期限，各方看法不同。克雷的观点是，QE重在影响更长期利率，因此购买对象应为中长期债券。法国兴业银行表示，购买长期主权债，压低利率期限溢价是最有效的方式。但德国商业银行认为，欧元区银行业中短期贷款更重要,占比也更高，欧央行购买的资产可能因此集中于中短期债券。

欧央行购买资产的国别分配也较敏感。克雷表示，欧元区各国没有统一的参考利率，欧央行资产购买计划会考虑各国贷款利率所使用的不同定价基准。德商银行认为，为减少分歧，欧央行QE资产必定要求违约风险为最低。因此，QE可能按照各成员国对欧央行的出资比例（即GDP规模），或各国主权信用评级来决定购买资产的国别比例，以使QE资产组合能够代表欧元区的平均信用风险，但后一种方式可能性很小。法国兴业银行也认为欧元区QE会按各国GDP规模来分配。

欧央行QE的可能影响主要包括四个方面。

1．核心国家国债收益率和私人部门借贷成本将下降

德商银行表示，欧央行QE可使德国10年期国债收益率接近零，意大利与德国国债之间的利差也会缩小；购买抵押债券和资产支持证券（ABS）有利私人部门降低融资成本。法国兴业银行认为，参考英美央行QE效果，欧央行如实施1.5万亿欧元QE，可将德国10年期国债收益率压低100个基点，至0.6%，接近日本国债收益率水平。

2．边缘国家主权债收益率所受影响较难评估

德商银行认为，如果边缘国家国债在QE购买计划中占比较小，其与德国国债之间的利差甚至可能放大。法国兴业银行认为，QE可降低欧元区金融分割程度，边缘国家与德国国债之间的利差可随之缩小；但欧央行通过QE持有的资产若仍获得优先受偿权，可能加大其他市场主体信用风险，推高利差。

3．欧元区通胀率将有一定幅度上升，但存在不确定性

德商银行表示，据欧央行内部测算，如货币政策传导机制正常，为期1年1万亿欧元的QE可使通胀率上升0.2至0.8个百分点，如考虑欧元区货币传导机制不良的现状，通胀率的升幅将更低。

4．QE对欧元贬值的效果可能较为短暂

花旗银行认为，QE一旦实施，欧元币值必然承压，将出现一定幅度的贬值。但欧元区国际收支形势良好，资产估值具备优势，QE难以改变全球套利资金流向欧元的趋势，在短暂贬值后，欧元汇率将重新开始上涨。

德拉吉行长2014年4月13日表示，欧央行理事会成员一致同意采取非传统货币政策工具来应对通胀长期持续的风险。一直公开表示反对的德央行行长魏德曼也扭转态度，表示如购买主权债券程序符合欧盟法律，他愿意支持。欧央行执委克雷也阐述了他对欧元区QE方案的一些考虑。从这些高层表态看，欧央行内部对QE及其具体安排可能已有准备，在通缩风险较大时可能推出QE。但在目前情况下，由于QE的效果不确定，在合法性和启动条件上也尚存争议，预计欧央行短期内推出QE的条件还不成熟。

1．从德拉吉行长最新表态看，QE并非优先考虑对象

4月24日，就欧央行下一步政策动向，德拉吉表示，如金融市场出现与货币政策立场不符的紧张状况，欧央行可使用比较传统的工具来应对；如货币政策传导机制，特别是银行贷款这一传导渠道受到进一步破坏，欧央行可进行定向长期再融资操作（Targeted LTRO）或购买ABS；在中期通胀前景恶化下行时，可推出范围更广的资产购买计划。这说明，欧央行未来危机应对工具有三个层次，QE是最后一层，仅用于应对通缩风险。目前，欧元区内外经济形势均比较乐观，欧央行有充裕时间等待物价走势明朗。4月28日，德拉吉向德国议会表示，欧央行距离QE还很遥远。

2．欧央行高层的积极表态意在预期管理，不是政策出台前的造势

2012年的OMT取得了良好的效果，退出欧元尾部风险因此基本消除，但OMT实际上从未投入使用。这是欧央行一系列政策中通过引导市场预期达到预期效果的成功案例。2013年中，欧央行推出前瞻指引，进一步表明欧央行已将预期管理作为政策重点。实际上，欧央行高层近期对继续宽松乃至QE的积极表态和明确阐述，可视为对前瞻指引内容的延伸，欧央行希望以此给市场导入“底线思维”，以达到OMT那样不战而胜的效果。

3．QE对解决欧元区现有问题作用不大

德拉吉行长和执委克雷均认为，QE是压低长期收益率的工具。欧央行QE无疑可使各成员国主权债收益率进一步下降，但由于货币政策传导机制不畅，主权债收益率下降无法鼓励欧元区私人部门贷款，也无法降低边缘国家的贷款利率，因此对刺激经济、提高通胀率作用有限。

4．QE的实施仍然面临法律和启动条件的不确定性

由于欧盟条约禁止欧央行向财政融资，德国宪法法院已提请欧洲法院审查欧央行OMT的合法性问题，QE与OMT均为二级市场资产购买计划，欧洲法院对OMT的审理结果可能给QE带来一定法律障碍。而且，欧央行内部对QE的启动条件存在分歧，荷兰央行行长诺特（Knot）要求实施QE以欧元区陷入螺旋通缩为前提，欧央行执委劳滕施莱格（Lautenschlaeger）要求QE有适当的担保，德央行行长魏德曼强调要严格评估QE是否违反欧盟法律。

[结论]

纵观欧央行货币政策工具在危机中的变化，可谓一波三折，随危机剧烈程度层层递进。从最初全球危机后的小规模干预（半年至一年期LTRO和首次CBPP），到欧元区成为欧债危机风暴眼后的加码跟进（SMP和第二次CBPP），直至希腊形势急剧恶化后的重拳出击（两次三年期LTRO和OMT），最后到市场恢复稳定后的预期管理（前瞻指引）。由于单一目标制所限，欧央行以上的每一项工具，其官方理由都是维护货币政策的传导通道、确保中期的物价稳定，但整体来看，欧央行危机中以货币政策维护金融稳定的迹象较为明显。

目前，欧债危机已步入中后期，市场压力有所减轻，欧央行的任务从应对流动性风险和退出欧元尾部风险，已转移到促进经济增长、维护物价稳定、防范通缩风险上来。在这方面，欧央行货币政策工具选择空间较大，包括定向购买，也包括全面QE，在市场压力不高时，预计欧央行应对未来局势发展的余地较大。在此期间，欧央行将抓紧修复货币政策传导机制，以确保未来出台的政策工具能真正起效，这方面欧央行的努力更值得关注。