地方债问题最近几年一直是关于中国金融体系风险讨论中的一个热点问题。根据中国国家审计署的统计，地方债从2007年的4.5万亿开始快速上升，2010年底为10.7万亿，2013年年中为17.9万亿。到2014年底，我们估计地方债总额（包括直接债务和或有债务）进一步上升至21万亿左右。

做为2014年财税改革的重头戏，地方政府预算体系改革方案首次为解决地方债问题提供了一个比较清晰的解决思路，即控制增量、消化存量。2014年预算法的修订和43号文的出台明确了对地方政府融资开前门、关后门，即一方面允许地方政府以发行地方政府债的形式对公共项目进行融资，另一方面地方政府融资平台模式将被划上句号。

2015年全国人民代表大会上，财政部提出地方政府债务存量的置换方案，今年将以特别地方债的形式对一万亿地方债存量进行置换。这在处置地方政府债务方面迈出了关键一步。两会期间还公布了今年5000亿地方债和1000亿专项地方债的发行规模。两者的不同是，一万亿只允许用于置换高成本的现有债务，而6000亿新增地方债用于新的公共投资项目。两者的相同之处是，地方政府自行发行债券，自己负责偿还，中央政府不作担保。

这些措施的意义在于，在短期可以解决过去地方债期限不匹配、资金成本高的问题，缓解地方债的流动性压力和偿债压力；在中长期有助于提高地方政府举债的透明度、加强对于地方政府资产负债表的监管和强化对于地方政府预算的约束。

尽管如此，在地方债问题的解决方面仍然存在许多不清晰之处。

首先，地方债存量置换的最终规模。一万亿仅仅是个开始，在未来几个年度随着地方债存量的到期，地方债置换的规模会继续扩大。以今年一万亿置换规模为例，基本上是基于2013年年中审计署公布的到期债务数据为基础（地方政府负直接偿还责任的债务中1.86万亿于2015年到期），再乘以一个系数（54%），各省的置换规模则根据各自到期的债务和这一共同系数加以分配。

未来置换规模会有多大，取决于以下几个因素。一是置换的系数，即今年54%的置换比率是否会做调整。二是对于地方债中地方政府直接债务和或有债务责任的区分。今年的一万亿存量置换中仅仅涉及地方政府的直接债务。而在2013年审计署的调查结果中，地方政府的或有债务总量为7万亿左右，占到地方政府债务总量接近40%。三是存量债务置换是否涵盖2013年6月之后新增的地方债务，我们估计在四五万亿左右。四是与审计署相比，财政部对于地方政府债务的定义上是否会出现调整。

如果基于2013年年中17.9万亿的债务总量和54%的转换基数，则跨年度的地方债置换规模将达到9.7万亿。即使按照相对较小的直接债务责任计算，地方债置换规模的总量也将达到5.9亿。加上每年新增地方债规模，如此巨大的地方债供应将对债券市场带来很大的冲击。

其次，地方债置换重点解决了短期的地方债风险问题，中长期仍取决于地方政府自身的还款能力，包括从公共项目中的直接投资收益和地方政府的未来财政收入。这需要在地方政府预算制度改革和强化债券市场纪律方面有明显的推进。

第三，在新的预算体系下，地方政府的融资能力将出现明显下降。除此之外，地方政府预算外的最大的收入来源–土地出让收入–随着房地产市场的持续调整将不可避免地出现下滑。在今年的财政预算报告中，财政部预计地方政府今年的土地出让收入仅下滑4.7%。根据目前的市场情况，这一估计明显过于乐观。我们估计今年的土地出让收入可能较去年大幅下滑25%左右，其中用于地方政府支出的部分（即土地出让毛收入扣除掉土地购买、赔偿和开发成本）也将随之缩小。如果考虑这些预算外的因素，今年整体财政赤字（中央加地方、预算内加预算外）占GDP的比重可能较去年减少2.5个百分点左右。这将给今年的稳增长带来极大的压力。

为避免这一问题，北京对于PPP（Public-Private Partnership）寄予厚望，希望社会资本能够进入公共项目的投资，缓解地方政府的资金链压力。但是，PPP本身也面临各种挑战。

首先，推动PPP对相应的改革提出了更高的要求。除个别项目外，多数PPP涉及的项目均面临投资回报低、投资周期长的问题。除相应的财政补贴和支持外，在处理市场和政府的关系方面，在改革公共项目和服务的收费模式方面，都需要有更明显的突破。

其次，PPP的具体设计，如对社会资本利益的保护和最终风险分摊的安排，仍存在很大的不确定性。从国际经验来看，即使最初在PPP的条款上明确地方政府和社会资本的责任和义务，在实施过程中也仍然存在很多的变数。一旦项目失败，基于投资项目的公益性，地方政府往往不得不承担可能的损失。

第三，从目前中国整体的债务情况来看，PPP的模式值得斟酌。中国非金融部门的整体债务水平在2008年之后快速增长，但按部门而言，家庭部门债务水平很低，政府债务整体可控，最值得担心的是企业部门的债务水平高居全球之冠（我们估计目前占GDP的140%左右）。目前企业本身面临巨大的去杠杆的压力。在这种情况下，PPP实质上是将地方政府的债务进一步转移到企业部门。这很可能为未来企业部门债务风险撒下新的隐忧。

（来源：FT中文网）