作者：徐骁睿
一、问题的提出
余额宝从诞生以来就一直处于市场的聚光灯下，近来有关余额宝的争论，特别是有关其准备金监管的争论，更是甚嚣尘上。
2014年2月28日，证监会新闻发言人张晓军表示，为了更好地促进余额宝等互联网基金的健康稳定发展，证监会正在研究制定进一步加强货币市场基金风险管理和互联网销售基金监管的有关规则。消息人士称，这些规定将要求风险准备金与协议存款的未支付利息挂钩，必须能足够覆盖潜在风险。
3月，央行调查统计司司长盛松成发表名为《余额宝投资存款应受存款准备金管理》的署名文章，表示余额宝等货币市场基金投资的银行存款应受存款准备金管理。截至2014年2月末，余额宝投资的95%集中于银行协议存款。这部分协议存款的利率，由银行参照银行间市场利率与客户协商定价，通常远超过一般存款利率，并且存款协议多数签订有提前支取不罚息的保护条款。为什么银行能够在协议存款上给出这么高的利率并且允许提前支取而不罚息？除了去年银行间市场的资金压力很大以外，盛松年认为一个重要的因素是，基金存放在银行的款项无需向央行缴存存款准备金，他指出：“如果要缴存准备金，即使没有利率上限，银行出于成本考虑，也难以对基金协议存款支付如此高的利率。毕竟6%左右的利率不仅远高于各期限存款利率，甚至高于部分贷款利率（6个月以内贷款基准利率仅为5.6%，1年期贷款基准利率为6%），如果还要满足提前支取不罚息的流动性需求，银行更加难以承受。”[①]
目前学界及实务界对于余额宝等货币市场基金准备金监管的聚焦点在于两个方面：一方面，商业银行来自货币市场基金的协议存款是否应受存款准备金管理；另一方面，货币市场基金自身是否应受风险准备金管理。本文将沿着这两条思路展开，试图对余额宝的准备金监管进行梳理和研究。
二、银行存管货币市场基金协议存款的存款准备金监管
（一）余额宝“协议存款”的性质
什么是“协议存款”？狭义的协议存款指的是商业银行根据中国人民银行或中国银行业监督管理委员会的规定，针对部分特殊性质的中资资金如保险资金、社保资金、养老保险基金等开办的存款期限较长、起存金额较大且利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准等由双方商定的人民币存款品种。这一业务最早来自于《关于同意商业银行试办保险公司协议存款的复函》（银函【1999】338号），迄今为止只能针对中资保险公司、全国社保基金理事会、养老保险个人账户基金等对象开展，货币市场基金并没有资格办理协议存款。这类存款在性质上仍然属于一般定期存款，只是因为数额较大、期限较长，较普通的定期存款利率更高，因此在管理上纳入一般存款管理，不属于同业存款，计入存贷比指标，需要缴纳相应的准备金。协议存款相对于一般存款的特殊性在于其“协议”的特点，即其利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准等由双方商定，主要是给保险公司等具有大额资金的客户提供一个突破利率管制获得更高收益的渠道，同时也为银行创造一个比较稳定的长期资金来源。
余额宝的“协议存款”显然不属于以上类型，而是同业存款的一种。所谓同业存款，是指有金融机构许可证的单位存放在银行的存款，包括其他商业银行、政策性银行、邮政储蓄以及保险公司、证券公司、信托公司等非银行金融机构的存款。货币市场基金管理的资金来源是众多的小额投资者，其资金属于有金融机构许可证的存款，也属于同业存款；而之所以称之为“协议存款”，是因为在2005年以后，依据《中国人民银行关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》（银发【2005】61号），人民银行正式放开金融机构同业存款利率，同业存款利率及支付方式由双方协商确定，所以同业存款可以说是广义上的“协议存款”。同业存款属于往来项目，不计入一般存款和存贷比考核；按协议约定，同业存款一般可提前支取，利息仍然按照协议价格来确定。
综上所述，余额宝所投资的协议存款实际上属于货币市场基金在银行的定期同业存款业务，其享受的提前支取不罚息保护也属于存款协议的一部分，并不存在违规情形。
（二）商业银行同业存款的存款准备金监管
首先需要明确的是，一般同业存款并不需要缴纳存款准备金。
存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。为什么商业银行需要缴纳存款准备金？第一，商业银行缴纳存款准备金有助于其应对银行挤兑；第二，中央银行可以借助存款准备金来调整商业银行的信用创造功能，以实现货币政策目标。然而，这两点理由均不能适用于同业存款。
一方面，对同业存款实施存款准备金管理反而不利于银行的流动性提升。商业银行在资产和负债期限上的不匹配决定了商业银行需要保留一部分准备金资产来应对客户的提款需求，这部分资产不产生收益或者只产生很少的收益，不能覆盖其资金成本；为了减少这部分沉淀资金，银行倾向于向其他银行短期融通资金以满足其头寸的要求，这就是银行同业业务最初的由来。同业存款的诞生本来就是为了弥补银行流动性不足的缺陷，如果对同业存款要求缴纳准备金，相当于提升了银行的流动性成本。另一方面，同业存款并不存在信用创造功能。因为同业资金并不计入在存贷比监管中存款的范畴，因此同业资金一般不会流向一般贷款，也就不能发挥信用创造功能，同时期限错配的风险也比较小。
基于以上这些理由，在准备金管理制度当中一般并不要求商业银行就其同业存款缴纳准备金，很多国家和地区也有明文规定，如我国台湾《金融机构存款及其他各种负债准备金调整及查核办法》第三条就明确规定同业存款免提准备金。我国的情况也是如此，当前的存款准备金制度主要建立在人民银行1998年《关于改革存款准备金制度的通知》（银发【1998】118号）以及2004年《中国人民银行关于加强存款准备金管理的通知》（银发）【2004】302号）上，其中《关于改革存款准备金制度的通知》明确规定 “金融机构按规定比例将一般存款的一部分作为法定存款准备金存入人民银行”，并且通过附件的方式明确了一般存款的范围，同业存款并不在其中。
（三）银行存管货币市场基金同业存款的存款准备金监管
一般同业存款不需要缴纳存款准备金，那么货币市场基金的同业存款是否存在特殊性使得其有必要接受存款准备金管理？我认为答案是否定的。
对于货币市场基金同业存款的监管，目前在存款银行方面银监会和人民银行都没有特别的规则，只是将其作为一般的同业存款监管。但是在现代的银行体系中，商业银行的负债业务越来越依赖中介机构特别是货币市场基金的资金，当货币市场基金面临挤兑时，他们将提取在银行的存款以满足赎回需求，这会将货币市场基金体系的资金压力传导到银行上，引起银行的资金紧张。这是盛松成司长提议将货币市场基金存款纳入准备金制度的第一条理由也是最重要的理由。但是，这种传导效应至少应该依赖两个前提：其一，货币市场基金大部分的资金投资于同业存款，这样货币市场基金的赎回风险才会快速的蔓延到银行体系；其二，货币市场基金的资金规模足够大，以至于这部分资金不能再银行市场上有效的分散。这两个前提条件中第一个条件目前是具备的，但是正如我们下文中所论述的，未来的监管政策很有可能使得货币市场基金更多的转向债券市场和存单市场；而第二个前提条件则是不满足的，按照盛松成司长提供的数据目前余额宝存款与银行业金融机构各项存款之比约为0.5%，即使发生赎回风险，银行体系也有足够的风险吸收能力。
由此，我们可以得出结论，对于余额宝所投资的货币市场基金同业存款，商业银行无需缴纳存款准备金。盛松成司长在文中提到美国监管机构曾经考虑过是否对货币市场基金施加准备金要求，这实际上是一种误解，这里所谓的准备金要求更类似于一种资本缓冲或者风险准备的概念，我们将在下一节详细讨论这个问题。
三、货币市场基金的风险准备金监管
（一）货币市场基金自身特殊性带来的准备金监管——理论探讨
为什么当下有关货币市场基金存款准备金制度的争议如此之大呢？除了货币市场基金的崛起提高了银行在负债端的资金成本这一现实原因之外，还有一个重要的因素是货币市场基金本身的特殊性。
货币市场基金作为一种开放式基金，在资金来源端流动性非常大，与银行一样面临
着“挤兑”的风险：典型的货币市场基金除了可以随时申购和赎回之外，还有一些其他的特点比如可以用基金账户签发支票、支付消费账单，通常被作为进行新的投资前暂时存放现金的场所，这些现金可以获得高于活期存款的收益，并可随时撤回用于投资。虽然货币市场基金仅仅可以投资于短期限的、流动性强的货币市场产品（如证监会《货币市场基金管理暂行规定》（证监发【2004】78号）第三条和第四条的规定），但是货币市场基金仍然面临着大额赎回的挤兑风险，这主要是因为货币市场基金的投资者相对于其他投资者而言是高度风险厌恶的，他们投资货币市场基金的主要原因之一就是看重其稳定性，当基金净值跌破1货币单位每份时很容易发生大规模的赎回。2008年，美国货币市场基金在金融危机中经历了一次重大的赎回危机：因为投资了雷曼兄弟的商业票据，Reserve Primary Fund的净值跌破1美元每份，这是美国历史上首次出现大型货币基金不能按照1美元每份的价格满足投资者赎回需求的情形，引发了整个行业的恐慌，导致商业票据、回购协议以及银行存单的货币市场基金承受了大约3000亿美元的资金外流。最后美国财政部和美联储站出来平息了此次恐慌。[②]
此外，货币市场基金普遍采用摊余成本法来计量基金净值并且将其净值固定在1货币单位每份也是对货币市场基金实施特殊监管的重要理由之一。摊余成本法是指将估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益的一种估值方法。例如，基金经理在市场上以90元钱折价买入一张票面价值为100元的债券，便获得了10元的收益，如果该债券30天后到期，那么就将10元除以30天，将收益摊销到每一天中；也就是说在债券到期之前基金会将其价值从90元开始每天提升0.33元，到期时其价值正好达到100元。因为摊余成本法将资产到期时的预期收益平摊到持有期中的每一天来计算其净值，使得其估值比较稳定，与其他按照市价估值的基金不同，这类基金很容易将净值做成1美元或者1人民币每份以上，除非某项重要投资出现偿付违约。
虽然摊余成本法估值基础比较稳定，但是因为不采取资产市价计算净值，不考虑市场上的风险因素，导致其价值可能和市场价值产生偏差，因此监管机构多会要求另外使用一种方法来辅助确定基金净值，即影子价格法，[③]该方法可以公允的衡量基金财产的市场价值。按照证监会的规定，当影子价格偏离1的程度达到0.5%以上时，基金管理人应该编制并披露临时报告，重新确定基金净值。反过来说，即使资产贬值导致基金发生了损失，只要这个损失不会使得影子价格变动0.5%以上，货币市场基金仍然可以维持其固定净值，投资者也仍然可以以1元的价格赎回基金，也就是说在这个范围内货币市场基金具有类似银行的属性——即使发生了亏损还可以保证偿还，这种安排减小了轻微的市场扰动和投资损失引发挤兑的可能性。但是，如果当市场剧烈波动——比如金融危机中大量的资产贬值缩水——估值偏离度超过0.5%时，货币市场基金就将被迫按照影子价格重新确立基金净值，从而放弃1货币单位每份的赎回价格，美国业界将这种情况称为“breaking the buck”。在这种情况下，在偏离度达到0.5%之前先赎回的投资者可以将损失转移给后赎回的投资者，这种制度安排显然会促进机会主义行为，当市场产生恐慌时，很小的实际亏损都可能会导致挤兑。
因此，货币市场基金投资者对于1这个概念非常敏感，保持净值在1以上对于吸引投资人至关重要，它最大程度地维持了货币基金投资人的稳定，而一旦出现基金净值跌破1的可能性，投资人也会更加惊慌地逃离这一被认为是最安全的投资品种。
针对这一特点，SEC在2012年提出了两个改革方向：其一是通过允许货币市场基金的资产净值浮动而使其变得更像投资基金；其二是通过施加基金总规模一定比例的资本缓冲或风险准备金而使货币市场基金变得更像银行，也就是盛松成司长提到的“准备金监管”方案。前者可能使得货币市场基金作为一种独特的基金运作模式的根基消失，而后者则会给货币市场基金带来高昂的成本，即使2%左右的资本缓冲要求也会让不以高收益著称的货币市场基金难以消化。这一改革计划引起了巨大的争议，2012年8月SEC主席宣布将不会就这项改革方案投票。
综上所述，货币市场基金投资者的高风险厌恶性以及摊余成本的计量方法，使其面临着大额赎回的挤兑风险，因而需要对其加强监管，其中一种有效的方法便是对其施加强制的风险准备金要求。
（二）货币市场基金投资同业存款业务带来的准备金监管——我国的实践
目前按照 《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》（证监【2013】94号）的规定，货币市场基金风险准备金按照管理费收入的10%计提，而不是按照管理资产总规模的一定比例计提。以余额宝规模4000亿计算，一年的管理费约为13亿元，按照10%结算风险准备金仅为1.3亿元。这对于货币市场基金而言并不是不可承受的。然而，证监会于2014年2月召集基金公司负责人开会，会议内容涉及提示货币基金风险、对货币基金参与短期债券投资征求意见等。[④] 业内人士透露，证监会还将出台一份管理规定，以确保货币基金的风险准备金能够覆盖协议存款的未支付利息，[⑤]避免贴补罚息的资金需求压垮基金公司。这将大大提升货币市场基金的风险准备要求：以余额宝为例，其所投资的短期协议存款的未支付利息估计在20亿元以上，远远高于1.3亿的现有风险准备，[⑥] 这将给余额宝的运营带来巨大的成本压力。
虽然同样是强调货币市场基金的准备金监管，但与美国关注资产规模不同，中国证监会关注的是对协议存款未支付利息的覆盖，这和我国货币市场基金同业业务监管的发展史是一脉相承的：
2005年，证监会发布《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》（证监基金字【2005】190号），允许货币市场基金投资于“现金、通知存款、1年以内（含1年）的存款”，但是出于流动性考虑投资于定期存款的比例不能超过基金净值的30%。因此，虽然05年货币市场基金就已涉足同业存款业务，但是其60%以上的资产还是投向了流动性更高的债券市场。
2006年，证监会发布《关于货币市场基金提前支取定期存款有关问题的通知》（证监基金字【2006】22号）表示，提前支取定期同业存款而造成的利息损失应当由基金公司而非投资者承担。这一规定是在2006年的货币市场基金危机的处置过程中产生的，由于货币市场基金采取摊余成本法进行估值，“当时货币基金出现流动性危机被迫提前支取，由于未到期银行并不同意给予商定的利息，但是提前被赎回的资金则是按照协议存款的利息计算的，并且已经提取，这使得货币基金留下缺口，剩余仍在持有的资金则出现亏损。” 一位负责2006年货币基金危机事件处置工作的前证监会官员说。让继续持有基金的消费者承担这部分损失显然不公平，因此最后的方案只能是由基金公司买单。因为此时货币市场基金所投资的存款比例不高、整体规模也较小，基金公司的风险准备和自有资金完全可以吸收这部分损失。
2011年，证监会发布了《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》（证监基金字【2011】41号）并指出，货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于2005年《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定的“定期存款”。也就是说，如果存款银行允诺货币市场基金可以提前支取其定期同业存款并不进行罚息，那么这一项存款在证监会眼里就不存在流动性风险，而不属于“定期存款”，从而不受到30%净值的投资比例限制。这项规则一经出台，货币市场基金所配置的资产中同业存款的比例随即走高，毕竟相对于债券而言，有着政府隐性担保的银行存款的安全系数要高得多，在债券不存在流动性优势的情况下选择投资同业存款理所当然。这也就是为什么余额宝所投资的同业存款比例会高达95%的原因。
2013年底，随着货币市场基金规模骤涨，有关余额宝的争议也水涨船高，银行界多有声音呼吁要取消对货币市场基金的利息保护优惠，证监会也对这一问题表示了高度的关注，因为一旦利息保护优惠取消，重金投资同业存款的货币市场基金将面临巨大的风险：以规模超过4000亿、资产高度集中于同业存款并且大部分存款都附有利息保护条款的余额宝为例，一旦利息保护优惠不再存在，当为应对流动性风险需要提前支取定期存款时，按照2006年证监会的规定作为基金运营方的天弘基金管理公司将面临巨额的损失，1.3亿元的风险准备金已经完全不能覆盖罚息带来的损失，在天弘的注册资金仅为1.8亿元的情况下这一损失甚至可能直接导致其破产。[⑦]为了防范基金管理公司的破产风险，证监会才计划启动以同业存款未支付利息为核心的风险准备金改革。
恰恰在2014年3月24日，人民银行在其网站首页上发布了《推动创新 规范服务－－央行有关负责人回应当前互联网金融监管热点话题》一文，[⑧]央行有关负责人强调互联网金融监管应当遵循五大原则，以答记者问的形式表示：“要维护公平竞争的市场秩序。在市场经济条件下，公平竞争是保证市场对资源配置起决定性作用的必然要求。把线下金融业务搬到线上的，必须遵守线下现有的法律法规，必须遵守资本约束。不允许存在提前支取存款或提前终止服务而仍按原约定期限利率计息或收费标准收费等不合理的合同条款。”这正好反映了证监会的担忧是合理的。
值得思考的是，央行是否有权作出这类监管行为？按照《中华人民共和国中国人民银行法》第4条第4款的规定，人民银行有权“监督管理银行间同业拆借市场和银行间债券市场”。然而，同业存款的概念在我国中央银行法和商业银行法上都没有明确界定，是否属于“同业拆借”市场尚待明确；其次，即使中央银行依据该款对于同业存款进行管理，其监管行为能不能直接限制货币市场基金和商业银行之间的合同条款也值得怀疑。央行如果要对一个市场行为进行监管，其前提条件是这个市场行为会带来外部性，或者说系统性的风险，然而按照我们前文提到的观点，货币市场基金的系统性风险是其本身的结构所决定的，而不是其投资的同业存款所导致的，在证监会积极推进货币市场基金风险准备金制度改革的情况下，人民银行似乎不具备监管利息保护条款的坚实基础。
此外，当货币市场基金同业存款的利息保护被取消之后，还会产生一个重要的后果，即依据《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》对于投资定期存款比例不高于基金净值30%的规定，余额宝等货币市场基金可能要重新配置其接近70%的资产，这将是灾难性的。如果货币市场基金70%的资金不能投入同业市场，那么这些资金只能流向债券市场。这在以往可能不是大问题，但是对于规模巨大的余额宝而言则可能是致命的。余额宝基金经理王登峰解释，我国的短期货币市场发展相对于成熟市场还较为落后，余额宝资金体量如此大，即使把能买到的短期债券都买了，也不足以支持其资产配置，所以只能配置存款。“当然，后面我们会适当减少存款配置。一方面要考虑多元化配置，如债券有流动性，可以回购、买卖，在极端情况下可以变现，但是银行存款是固定期限的；另一方面，从收益角度考虑，目前存款相对短债的收益已没有那么大的吸引力了，所以会增加债券配置。这个投资比例会逐步调整，当然也需要短债市场发展配合。”[⑨]
四、结论
对于货币市场基金到底应该如何监管尚未可知，一些激烈的监管者甚至提出禁止所有固定净值类型的货币市场基金，[⑩]如法国和德国。货币市场基金是否有与银行类似的特征从而应当接受银行型的监管？是否需要引入公允价值作为计量基金净值的方法从而将货币市场基金纳入一般投资基金进行监管？当下我们还无法回答这个问题。
但是无论如何，可以确定的一点是这些监管措施都是主要围绕货币市场基金本身展开的，是针对货币市场基金这种金融工具本身的风险和特点设计的，而和商业银行以及同业市场关系不大。在我国，目前业界针对余额宝和货币市场基金准备金监管的讨论，却主要是集中在其投资的同业存款产品的存款准备金之上，这种思路至少有两问题：其一，即便货币市场基金的挤兑危机会引发系统性的风险，首先应该接受监管的也是货币市场基金本身，从商业银行的存款准备金角度对货币市场基金进行间接监管能起到的作用非常有限。美国的例子生动的说明了这一点：美国的货币市场基金很少直接投资存款产品，但其仍然出现了流动性危机，这说明货币市场风险的流动性风险是内生的，有效的监管必须针对货币市场基金本身的交易结构而不是商业银行；其二，如果将货币市场基金的同业存款纳入到存款准备金制度的范畴内，势必引发一个问题：对于同属于大资管体系下的其他同业存款如信托、银行理财、券商资管以及其他投资基金的同业存款为什么不采取类似的措施？对其中的哪些资金有必要进行存款准备金管理？目前在理论和现实当中都很难找到这个问题的答案。
也就是说，在对于货币市场基金监管的思路方面，证监会提高风险准备金的思路也许才是正确的道路，而将货币市场基金纳入存款准备金似乎是“头痛医脚”，不能治本的同时还会引发其他的病症，颇有些得不偿失。
