离岸人民币债券市场一直都很简单。人民币升值时，这些债券就表现良好；人民币贬值时，这些债券（更为人熟知的名字是“点心债券”）的表现就会打折扣，新债券的发行也会逐渐减少。

然而，这一模式似乎已被打破。过去两个月里，人民币汇率走势出现了一波突如其来的大幅逆转——人民币兑美元汇率跌至一年多来的低点，人民币兑欧元（欧元区是中国最大的贸易伙伴）汇率则跌至2011年以来的未见的水平。

点心债券市场却连眼都没眨一下。Dealogic的数据显示，今年迄今，企业通过发行离岸人民币债券（既包括香港也包括台湾发行的离岸人民币债券）融资108亿美元，是去年同期融资额的两倍还多。尽管人民币疲软，但仅4月份一个月的点心债券发行额就达到了25亿美元。

其中一部分发行是由再融资需求驱动的。随着大量2011年和2012年发行的三年期和两年期点心债券陆续到期，市场存在一些内在的发行需求。另外，并不是所有借款人的债券发行活动都一帆风顺。由于各自存在特定的隐忧，有两个板块受到尤为严重的冲击，它们分别是中国的房地产开发商以及去年曾在该市场上大举筹资的俄罗斯银行。

德意志银行(Deutsche Bank)亚洲当地货币债券发行业务主管安德鲁•斯蒂芬(Andrew Stephen)说：“这不是个成熟的市场，它仍在发展。”但是，更多“专业老道投资者”的到来以及人民币疲软期间持续不断的债券发行活动，都“说明这个市场是合格的”。

全球基金寻求高收益的兴趣升温，是近来该市场乃至那些不想建立人民币敞口的人得到的最大支撑。

一些人选择投资人民币债务，同时在远期市场上出售人民币来降低汇率风险。AZ基金管理公司(AZ Fund Management)的马西莫•圭亚蒂(Massimo Guiati)说，这样一来，投资者就可买入投资级债券（有时是由卡特彼勒(Caterpillar)或联合利华(Unilever)等西方企业发行的），同时获得约30至40个基点的额外收益率提升(yield pickup)。

他说：“我们生活在一个很难找到任何收益的世界里，这就是为什么说点心债券提供了一个机会。”另外，人民币遭抛售是由中国央行、而非市场推动的，这一事实也让一些投资者找到了安慰。

许多外汇分析师仍然认为，今年全年而言人民币将会走强，也就是说人民币汇率将在今年某个时候出现反弹。

对许多投资者来说，这使得点心债券成为一个有吸引力的选择，让他们能从人民币未来的升值中获利——考虑到全球人民币使用量的不断增长使得基金经理拥有了更多的资金配置到人民币资产，这一点就愈发明显。

汇丰固定收益分析师赵鸣然(Crystal Zhao)建议客户，如果人民币兑美元汇率跌至1美元兑6.3元人民币，就可考虑购买点心债券。目前人民币兑美元汇率为1美元兑6.22元人民币。

资金整体上流回新兴市场，对市场也有支撑作用。数据追踪机构EPFR表示，投资者已连续5周将资金投入新兴市场债券基金。

这些因素很可能会助推点心债券市场打破2012年创下的131亿美元的年发行额纪录。

然而，对该市场的旧有抱怨依然存在。尽管投行和券商比以往更积极地努力刺激交易，“买入并持有”的投资者仍占主导地位，其他投资者只得忍受稀薄的流动性。

整个市场的三分之二是由短期定期存单、而非债券组成，前者几乎不会对交易产生什么吸引力。此外，如果人民币不像人们预期的那样升值，而是持续疲软，仍可对市场造成拖累。

“拥有人民币存款和保险的人越来越多，尤其是在私人银行领域。资产在不断增加，所以肯定会有更多人参与进来。”圭亚蒂说，“这是否意味着市场会更加成熟？我觉得还需要一段时间。”

（英国《金融时报》乔希•诺布尔 译者/斯文）