低迷的经济从低位启动需要较为宽松的货币环境，较高“水位”和较低的利率有利于商业银行资产规模扩张，“以量补价”将成为今年商业银行资产配置策略的自然选择，而资本额度宽松和资产腾挪高效的银行将在这一轮“弯道超车”中取得领跑地位

今年3月，楼部长下达1万亿地方政府债务置换额度以来，这一直是各商业银行的一块“心病”。为什么是“心病”，一是收益低，地方债收益率一般介于同期限国债与国开债收益率之间，通常仅高于国债收益率20BP左右。二是占资本，银监会规定地方政府债券需占20%风险资产，按照目前各银行平均资本成本计算，资本补偿收益率需至少35BP。三是体量大，今年是地方政府债务集中到期的一年，全年预计到期约2万亿，相当于全面降准2%。四是无预期，年初市场并未将这部分债券额度计算在内，短期突然释放，严重影响各行投资节奏。五是地方政府掌握大量地方资源，仅财政存款一项即可制约银行。对商业银行来说，买又买不起，不买又不行，真是纠结又纠结。

自江苏债被紧急叫停后，市场传言央行紧急磋商财政部制定解决方案。至5月12日晚，所谓“方案”终于露出“庐山”真面目，首先是提高债券流动性：“正式将地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，将允许地方债纳入央行SLF，MLF和PSL的抵押品范围，将允许地方债纳入商业银行抵押品范围，并按规定展开回购交易”，其次是财政部、央行、银监会联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》。

根据以上变化，对于银行间债券最大金主的商业银行来说，自然选择已经逐渐明朗：一、定向发行，基本属于“谁家孩子谁抱走”的原则，原来今年平台贷款到期较多的银行自然会愿意购买置换债券，因为如无置换债券，该部分贷款到期自然会续发平台贷款，而置换后，这些银行可以腾挪出新额度发放贷款。市场预计该部分贷款约6000-7000亿元，也就是说相当于今年贷款额度会新增6000-7000亿元。如果还有第2批1万亿，贷款额度将新增14000亿元。二、即使地方政府债券需占20%风险资产，资本成本需承担的35BP在新发放贷款收益中完全可以得到补偿，银行自然愿意参与置换。三、地方政府债券可以作为质押拿到国库存款，可以质押得到央行SLF、MLF、PSL等流动性工具支持，可以质押回购得到市场资金，买债资金问题基本解决。四、新增的地方政府债券可以得到高于国债的收益率且免税，税前收益率又能提高15%-20%。五是定向发行，大大缓解供给突然增加的忧虑，公开发行的3000-4000亿元债券吸引力大增。

那么，商业银行的行为选择变化会带来什么影响呢？

首先，贷款额度突然增加，自然加剧贷款市场竞争，优质贷款资源争夺自然导致贷款利率下滑，迅速抢占贷款资源是银行的自然行为选择。其次，地方政府债务“危机”解除，积极财政政策将发挥效力，与新增贷款共同加快信用扩张，实体经济“久旱逢甘霖”，这也会带来银行存款的有效增长。再次，贷款利率下滑一定会压迫银行间长端利率下降，使目前较为陡峭的收益率曲线在低位重新平坦化，利率曲线频繁波动将加大银行资产负债管理难度。第四，按照财政部文件，至8月31日仅4个月需发行1万亿债券，致使债券市场短期承压，市场情绪将受到一定打击。但是，由于宏观经济面临通缩压力，料央行会更加稳健地维持市场较高“水位”和较低的利率水平，而低利率则是债券市场中长期走好的有利因素。

银行业利润方面，我们看到一季度商业银行负债成本有所上升，这其中有利率市场化利差缩窄的原因，也有股市“黑洞”驱使低成本负债向高成本“非银”负债转移的原因，但我们更应该意识到今年银行面对的市场环境比较类似于09年，低迷的经济从低位启动需要较为宽松的货币环境，较高“水位”和较低的利率有利于商业银行资产规模扩张，“以量补价”将成为今年商业银行资产配置策略的自然选择，而资本额度宽松和资产腾挪高效的银行将在这一轮“弯道超车”中取得领跑地位。

（来源：金融投行笔记）