文/《清华金融评论》新媒体专栏作家赵鹏
本文编辑/孙世选

股票投资是一个概率游戏，要投资首先就要研究游戏规则，不同的游戏规则玩法肯定不一样。

在A股市场，存在很多跟经典教科书背离的奇葩现象，似乎教科书讲的价值投资和组合投资都是错误的。如果您说您的投资是价值投资和组合投资，您几乎会被人痴笑为书呆子。一年赚10倍的民间高手比比皆是，为何专家们的收益率经常不及大妈？本文将为您深入分析中国A股市场各种奇怪现象背后的深层次原因，并且揭示即将到来的制度变化所带来的深远影响。

怪现象1：很多老百姓都觉得，买股票只要一直拿着，迟早会赚钱。
这种说法从理论上说是极其荒谬的，为何在A股却是正确的呢？因为A股市场几乎没有几个退市的案例。道理很简单，如果一家公司业绩很好，那么它的股价迟早是要涨的；如果一家公司业绩很差，快要破产了，那么它将被特别处理（ST)，在不退市的环境下，它一定会被重组，一旦被重组，优质的资产装进来，它迟早也会涨。这就是在A股无论公司好坏，股价最后都会涨的原因。因为我们还不是注册制，而是审批制。

打个比方，我虽然是家“垃圾”壳公司，是个“丑八怪”，你优质未上市公司虽然是个大美女，但是天下男人很少“你要嫁人就得嫁给我”。在审批制下，“壳”是一个重要的资源，当停牌重组谈判的时候，“壳”往往处于上风，优质的项目反而处于下风，从而会出现“壳”总是以很便宜的价格买到优质的项目给装进来，复牌后股价当然会涨。

怪现象2：“高手在民间”。
这是一个很流行的说法，这个说法理论上是很荒谬的，可是现实中却是普遍存在的，是正确的。为何专业选手的表现还大面积不如民间选手呢？难道专业选手出身的重点学校的教育都是错误的？要揭开这个谜团，就要深入分析民间高手与专业选手的操作差异以及我们A股的制度设计，即游戏规则。

民间选手和专业选手操作差异主要在于：民间高手一般买股票只买一两只，最多不会超过5只，而专业选手一般分散投资，持股数量大多在10个以上，甚至公募基金持股几十只乃至几百只；民间选手对基本面的研究往往没有专业选手深入。简单地说，民间选手一般集中持股，投机居多；专业选手一般分散投资，价值投资。

这种差异的原因一方面是专业选手的资金比较大，出于流动性的原因必须要分散；另一方面是专业选手研究甚广，能找到更多他们认为的牛股。而业余选手资金较少，没有要分散投资的压力，而且他们精力有限，找不到更多好的股票，往往就听消息或者稍微研究一下买一两只股票。

为何教科书中经典的价值投资和组合投资反而不如集中投资和投机呢？这里有深刻的制度背景。因为A股个股做空机制不完善。比如你要融券卖出的时候你会发现没有券借给你，同时涨跌停是有限制的。

教科书为何强调要组合投资分散投资呢？一般出于三个原因：第一，资金量太大，上市公司流通盘太小，必须要买多只股票才行；第二，规避倒霉的运气，如果你就买一两只股票，恰好这段时间大盘涨而你的股票不涨，你运气不好就错过了行情；第三，规避“黑天鹅”，比如出现重庆啤酒这样的事情，或者獐子岛这样的事情。

但是，在A股市场，由于个股做空机制不完善以及涨跌停的限制，过度分散投资是很不明智的（当然我也不赞成只买一两只这么极端的操作），因为就算你搞错了或者遇到“黑天鹅”事件，你也不会像在中国香港或美国股市那样一天亏90%。短期内你可能顶多亏个30%，反而你一旦赌对了，比如前段时间的南北车，你却可以赚几倍。在这种往上和往下不对等的涨跌幅度和概率分布下，分散投资的意义就失去了，反而你越分散，你选到不涨的股票的概率越大。所以，在A股市场，当你信心满满的时候就应该重仓押注，如果错了就及时纠正，因为犯错的代价很小。

那为何在A股投机往往比投资更好呢？也是因为我们的游戏规则中缺少退市，越是垃圾的股票，重组的概率就越大，一旦重组成功潜在涨幅和弹性就很大，而基本面的“大白马”反而往往弹性很小。

另外，集中投资的好处是，我每次买一只股票，但是前后一共买十只股票，每只赚10%，我的收益率是1.1的十次方减1；如果我是组合投资一次性买十只股票，每只同时涨10%，我的收益率也才是10%。

显然，集中投资是在做乘法，组合投资是在做加法，在没有个股做空机制的背景下，集中投资优势非常明显。所以，民间高手的集中持股和投机重组股的操作手法在目前A股的游戏规则下就如鱼得水，相反很多专业选手的价值投资和组合投资却相形见绌。
怪现象3：A股市场机构力量远不如散户。
这里没有具体的数据，但是大数上我们都知道A股市场百分之七十左右的参与者是个人投资者。为何在国内市场大家对基金这种专业投资群体认同度不高呢？甚至很多朋友担心，买我的基金我的收益率还不如他自己炒股票的收益率。出现这种现象主要是以下几个原因。

1.个别专业投资者的不诚信行为使得一些人对基金持怀疑态度。

2.A股的个人投资者没有像中国香港和美国那样一天亏90%的经历，更没有亏完退市的经历，即不像境外市场那样真的很多人亏怕了，不敢玩了。因为我们没有多少退市案例，也不是注册制，导致人们普遍觉得买了股票只要拿着迟早都会上涨。而且确实也是只要买了股票拿着迟早都会上涨，所以很多人觉得炒股票是一件很简单的事情，并不愿意为专业投资者的劳动埋单。

3.基金的持股集中度的限制，减少了业绩的弹性。个人投资者可以满仓买一只股票，甚至还可以融资配资买股票，在市场好的时候，弹性很好。

4.A股历史很短，过去几十年宏观经济总体上高速增长，没有经历过严重的经济危机和萧条所带来的熊市，人们对股市风险的一面没有深刻的教训。

5.我们总体上广义货币（M2）相对于股票总体市值的比值很高，即资金总体充裕，股票相对较少，同时股票又不退市，个股做空机制不完善，所以再差的股票也不会像在中国香港和美国那样跌得很透很惨。股票价格总体上在空中“飘”着，因此，除了极端牛熊市以外，股票涨跌幅度波动幅度很大的时候不多。
怪现象4：估值方法错位。
这是一个非常重要但是被大多数人忽视的问题。对一家公司的估值到底该用什么方法，其实这里有非常重要的学问，但是A股市场却是无论什么公司大家都看市盈率。

比如说，银行股，这种十倍杠杆的商业模式的公司，理论上只能看市净率或者盈利二阶导数的拐点，可是连很多专业的分析师都用市盈率给银行估值。

比如，房地产公司以及现在热炒的一路一带这种工程建筑类的公司，这种典型的项目制公司的估值方法只能看NAV（把每个项目净利润贴现回来加总求和来估值），原因是每个项目之间不具备逻辑上的关联性，盈利也没有逻辑上的持续性和稳定性，可是市场上都用市盈率来估值。

比如，对于券商、保险、大宗商品这些强周期股，按理说盈利变化的趋势远比估值重要，对于这种股票一定应该是在其盈利最好、市盈率最低的时候卖出，在其盈利最差、市盈率最高的时候买入，或者说，在它们盈利最好的时候应该给它们最低的估值。可是目前市场却是在它们盈利最好的时候给了它们最高的估值。等到哪天周期反转利润下滑的时候，“戴维斯双杀”就会非常剧烈。

大家想想，工程机械股、航运股从2007年高估值高盈利到后来低估值低盈利，股价跌幅是多么巨大。想想银行股从2007年到2014年几乎每年利润都高增长，但是股价几乎都是腰斩，原因是2007年我们的市场给银行按照错误的估值方法进行定价，那个时候大家都用市盈率给银行股来估值，而从市盈率回归到市净率，估值方法的回归导致股票定价大幅下跌。

如果你明白了我们目前市场上对很多公司的估值方法的错位，你将来就会理解为何很多股票业绩增长了但是股价却大幅下跌了，因为目前错误的估值方法早已透支了未来的业绩增长（正如银行股2007年错误的估值方法透支了未来的业绩增长一样）。

按照市盈率给股票估值意味着什么呢？市盈率相当于是投资回收期，如果给20倍市盈率，意味着在公司利润没有增长的情况下20年才能回本，潜在的假设是公司起码20年盈利是稳定可持续的，现实中又有几家公司能够持续稳定20年呢？现在市场动不动就给一家公司上百倍市盈率的估值，除了极个别公司能够通过高增长来消化目前的高估值外，大多数公司这么贵的估值，想想都是很可怕的（关于估值的讨论，参见我之前的文章《价值估值 投机》）。

为何会发生这种估值方法的错位呢？主要原因是我们没有个股做空机制，投资者理性的判断左右不了不理性的行为。就算我再不看好一只股票，我顶多自己不买，但是我左右不了别人不买，更左右不了股价。但是在中国香港和美国市场，投资者一旦发现某只股票被错误定价得很厉害，就可以融券卖空，所以股票被错误定价的概率就小了很多。

我写这篇文章的目的是想告诉广大朋友们，我们的股票市场制度（即游戏规则）即将发生重要的变化，如果您对这些变化所带来的深刻的影响没有充分的认识的话，如果在新的制度环境下您还像以前一样操作，小心您会受伤很惨。

比如说，注册制之后，买了股票盲目拿着就是一个致命的策略。如果公司基本面很差，最后将不是被重组，而是退市。因为注册制下“壳”是没有任何价值的，所以注册制之后买股票一定要精挑细选找到符合价值投资的标的，投机将是致命的。在个股做空机制完善之后，不看估值盲目炒作就行不通了，一旦炒高了有人可以做空赚钱，结果就是炒作再也不灵了，因为没有人敢像现在这样乱炒了。如果涨跌停的幅度打开，现在这种满仓买一只股票的策略将是致命的，很可能前三十年您赚了几百倍，第三十一年那一只“黑天鹅”就把您打回原形。

随着制度的完善，组合投资和价值投资将是唯一可行的盈利模式。不过，制度到底哪一天完善到什么程度，我们作为二级市场的参与者，我们只能走一步看一步。在什么样的游戏规则下选择适合这个规则的最优玩法，为投资人获取最大的利益，是我们基金经理的责任。

随着制度的变化，一个非常明确的趋势是：私募基金将在这一轮牛市中壮大。灵活的交易制度、更少的仓位和持股集中度限制、对冲、做空、多市场投资，专业投资者的优势将发挥得淋漓尽致。即使在熊市，当很多散户亏损严重的时候，有对冲策略的基金反而可能赚大钱。随着二级市场制度环境的变化，专业投资者的优势越来越明显，散户的优势越来越丧失，个人投资者把钱交给专业的机构将是最明智的选择。（本文作者为深圳广汇缘资产管理有限公司总经理，微信szguanghuiyuan。）