徐小庆为敦和投资首席宏观策略师，人民币交易与研究论坛首席经济学家

过去两次降息后债券都是高开低走，形成阶段性顶部，然后持续下跌，而两次降准后债券都是持续上涨，并创出阶段性新高。降息之所以被市场解读为对债券反而利空，可以归结为基本面和资金面两方面的原因。

第一，降息对房地产销售构成最直接的利好，并相应增强市场对经济复苏和通胀回升的预期，尤其短期内房地产销售的回暖是否具有持续性以及是否能带动投资需求重新扩张无法证伪；第二，央行在降息的同时加快利率市场化进程，不断提高存款利率的上浮区间，使得银行的资金成本并没有因为降息而显著 下降，两次降息后回购利率均值不降反升，而收益率曲线又处于十分平坦的状态，使得长债收益率很容易跟随回购利率的抬升而出现反弹。

本次降息与过去两次降息的最大区别在于银行面临资产收益率持续下行的压力很难再将存款利率一浮到顶，事实上前一次降息后极少有银行能将存款利率上浮至30%，本次提高至50%只有象征作用。相反，随着法定存款比率的持续下调，更能代表银行资金成本的3个月同业存单利率已大幅下滑，从3月中旬的5.27%降至目前的3.65%。

因此当前对债券确定性的利好是7天回购利率将继续保持在2.5%以下，并且可能向2%靠拢，银行的资金成本也会逐步下降，对债券的配置需求开始回升，而不确定的利空是经济和通胀是否已经触底并在未来2-3个季度会逐步回升。短期市场对于基本面的判断还难以达成共识，因此曲线的陡峭化仍是市场交易的主题，不过陡峭化主要通过短期利率的下降而非长期利率的上行来实现。按照目前的回购利率水平，1年期金融债回到甚至突破12年2.8%的低点应该没有悬念，即使10-1利差按照经济复苏时120bp的水平来估算，10年期金融债收益率也很难长期超过4%。

至于对经济基本面的判断，个人更倾向于认为本轮货币政策宽松对实体经济的效果会更加缓慢，市场的预期走得比现实更快。经济要回升必须先看到社会融资增速的回升，而与09年以及12年相比，社会融资需求的回升需要短期利率降至更低的水平或保持在低位的时间更长，因为对利率最不敏感的两大融资主体房地产开发商以及地方融资平台都难以继续加杠杆。房地产销售近期的回暖主要来自于改善性需求的释放，二套房首付比率降低的刺激效果较降息更加明显，而投资性需求依然匮乏，低利率会导致更多的资金流向股票市场，而过去十年低利率最大的受益资产是房地产。

中央政府虽然希望通过增加财政支出来刺激经济，但是更多的将借助中央或政策性银行这类准财政机构举债的模式，而对地方政府的举债规模仍有严格的约束，地方政府的债务置换仅仅是降低了存量债务负担，而非提供增量资金。

当市场对经济回升的预期再次落空时，收益率曲线会重新从牛陡向牛平转变，或许在6-7月我们会看到这一变化。

（来源：人民币交易与研究论坛）