原油等国际大宗商品价格变化对中国PPI具有显著影响，这使得PPI变化有时不能很好地反映中国经济自身总供求变动和企业盈利的变化趋势。本文使用分布滞后模型估算原油对PPI的影响，看起来原油价格变动对当期PPI的影响为3.9%，包括滞后因素后的累计影响为11.3%，显示经济正在遭受一些其他方面的冲击。

原油等国际大宗商品的价格变化对中国的生产资料价格（PPI）具有显著影响。由于原油价格波动受到供应冲击的强烈影响，例如地缘政治、页岩油技术变化等，这使得PPI变化有时不能很好地反映中国经济自身总供求变动和企业盈利的变化趋势。2014年末国际石油价格的暴跌大幅度推低了中国的PPI，生动地凸显了这一问题。

为了分离石油等因素的影响，我们以过去十几年的季度环比历史数据为基础，使用分布滞后模型对原油的影响进行了估算。在合理的设定下，看起来原油价格变动对当期PPI的影响为3.9%，包括滞后因素后的累计影响为11.3%。

以这一结果为基础看，即使控制住石油的影响，2015年以来的PPI仍然出现了环比下降的局面，显示经济正在遭受一些其他方面的冲击。

原油供给冲击，PPI难以反映总需求变化

PPI对监测国内总需求变动和工业企业经济效益变化情况有重要作用。观察过去3年PPI环比变化情况，受全球经济和中国工业波动的影响，PPI环比增速整体较弱，但底部在逐步抬升。这一定程度上表明，国内产能过剩程度可能在逐步缓解。但从2014年7月起，PPI环比增速再次出现了快速下行，下降程度超过了2012年7月的低点，这是否表明国内总需求情况再次出现了严重恶化？

一个共识是原油价格的大幅下跌对本轮PPI加速下行有明显的助推作用。从2014年6月到2015年1月，布伦特原油期货价格从每桶115美元左右下跌至46美元。

历史上，原油价格大幅下降也出现过，其驱动因素多为总需求的下降，而此次原油价格下跌则更多受到原油供给层面的冲击。2008年金融危机期间，在原油价格不断下降的过程中，伴随着石油输出国组织（OPEC）闲置产能的上升，表明需求萎缩是主导其间价格波动的主要因素。

在需求冲击的情形下，PPI和原油价格变动的驱动因素均为总需求变化，因此其间PPI可以合理地反映包括全球因素在内的经济总需求变化情况。而原油供给冲击导致的原油价格和PPI下降则不能反映经济总需求的恶化程度。原油价格作为PPI的组成部分，其自身价格下行对PPI有负面影响。此外，原油价格下跌向中下游传导影响广泛的工业品价格，两者合并对PPI有重要影响。

为使得PPI能够更好地反映经济总需求的变动情况，我们尝试估算和剔除原油价格波动对PPI的影响。

对原油价格波动影响PPI的估计

考虑到原油价格变动的影响会逐步向不同行业中工业品价格传导，当期原油价格波动将对随后多期PPI产生影响。我们使用无限分布滞后模型估计这一连锁反应的程度，模型假定原油价格变动对PPI的影响随着滞后期的增加按几何级数衰减。

除原油价格外，经济冷热是PPI的重要影响因素。考虑到PPI同时受到国内和国际工业增速变化的影响，我们将国内外工业增速加入解释变量中。

我们进一步引入虚拟变量分离一季度数据异常的影响。由于月度环比数据包含的噪音较多，我们使用2002—2014年的季度环比数据进行回归。

回归方程如下：

PPI_T＝α+βOil+γPPI_(T-1)+θVAI+δGIG+ρD+μ

其中：〖PPI〗_T表示当季PPI环比增速；Oil表示当季原油价格环比增速；PPI_(T-1)表示上一季PPI环比增速；VAI表示当季国内工业增加值增速；GIG表示当季全球工业环比增速；D为虚拟变量，一季度设为1，其他为0。

对PPI_(T-1)使用工具变量PPI_(T-2)进行处理。

可以计算，原油价格变动及其传导对当期PPI的影响为3.9%，对PPI的总体影响程度为11.3%。

我们还尝试考虑了一些不同的模型设定，得到的结果大体类似，因此这里不具体报告和讨论。

这种估算潜在的问题在于，假定原油价格影响在工业部门中的传导以几何级数衰减可能与现实不符，此外，没有考虑政府对价格的管制也使得估计可能存在瑕疵。

调整后PPI仍显示总需求出现萎缩

我们根据回归结果剔除了原油价格变动对PPI的影响，剔除结果如下图所示。调整后的PPI能够更好地反映2014年7月以来的总需求变动情况。

2002至2014年年中，PPI和调整后PPI数据变动方向基本相同，表明其间总需求波动主导了PPI的变化，这与经验事实相一致。特别是考察2008—2009年，尽管PPI大幅波动，但调整前后PPI差别不大，显示金融危机对总需求的冲击是PPI变化的主要影响因素。

而2014年7月以来，调整后的PPI与官方PPI数据走势大幅背离，这反映了原油供给冲击导致油价下跌，进而对PPI产生了显著的负面影响。

进一步以调整后的PPI观察经济供求平衡的情况。2014年二、三季度，工业品价格逐步恢复，显示国内供应调整和全球经济恢复使得经济总供求平衡重新确立起来。在工业品价格上，这表现为通货紧缩压力的缓解；在企业盈利上，这表现为2013年5月至2014年8月，工业企业盈利和上市公司周期性行业盈利出现连续的和趋势性的改善。

但2015年1月份以来，调整后的PPI价格再次出现大幅下滑，陷入比较明显的通货紧缩区间。这一变化显示经济正在遭受一些其他方面的冲击，我们猜测这与财政因素相关，具体情况此处不进行详细讨论。

（本文编辑/王茅）