文/《清华金融评论》新媒体专栏作家赵鹏
本文编辑/孙世选

本轮牛市的逻辑到底是什么？牛市将如何演绎？作为投资者，接下来该如何操作？本文将为您从众多纷杂的现象背后揭示这轮牛市的深层逻辑。
简单地说，股票价格P=EPS*P/E，EPS即每股净利润，P/E即市盈率。即股票价格上涨要么来自于利润的增长，要么来自于估值（市盈率P/E）的提升。市盈率P/E=DP*(1+g)/(k-g)，其中，DP表示股利支付率，g表示利润增长率，k表示加权资本成本（k等于无风险利率加上风险溢价）。由于DP一般比较稳定，所以估值的提升主要来自于利润增速的加快（g增加），无风险利率下降和风险溢价降低（或者说风险偏好的提升）。任何对股票的分析都应该从这个基本的框架入手，才不会漏掉重要的因素或者得出片面的结论。

经过上面简单的拆分，我们可以很清楚地发现，这轮牛市或者每一轮牛市的逻辑是：利润增长+估值提升。下面我们来进更深入的分析。
从利润增长的角度看，很多人非常疑惑，现在不是经济不景气么？哪儿来利润增长呢？甚至前几天微信圈广为流行“经济下行股市上行”的说法。其实，我们的经济现在处在转型时期，经济是结构性的衰退和结构性的繁荣并存。我们不能因为自己所从事的行业不好就说经济不好，也不能因为自己所从事的行业好就说经济好。转型时期做投资，看宏观经济数据一定要小心，宏观数据参考意义不大，更重要的是看结构数据。衰退的行业会拖累宏观经济数据，繁荣的行业会支撑宏观经济数据，所以宏观经济数据整体上看就是不温不火的。如果明白了转型时期宏观经济数据的特殊性，您深入经济结构去分析的话，您就会发现大把的投资机会。大量的新兴产业高度景气，众多优秀的企业利润高速增长，可它们都被不温不火的宏观数据所掩盖。比如环保、新能源汽车、新能源、互联网、汽车后市场、医药和医疗服务、传媒娱乐、保健、城市服务业等等，大量利润高增长的公司其实就在您身边。这些新兴产业的繁荣可以很简单地解释创业板的大牛市。
接下来您可能会问，新兴产业的股票股价上涨可以理解，为何现在传统产业很多股票也涨呢？其实从2010年到2013年基本是传统产业股票的大熊市，就是已经反映了现在经济结构性衰退的这个方面。注意，因为基金经理们都是看未来半年到一年的宏观和微观经济数据来进行投资决策的，所以股票市场一般会提前半年到一年来反映实体经济。如果您明白了这一点，就不会把目前的市场和目前的经济联系起来，得出“经济下行股市上行”的观点了。您应该把目前的市场表现和未来半年到一年的经济预期联系起来做股票投资决策。可以说，目前的经济结构性衰退的方面已经被过去几年的熊市充分反映了（price in）。而现在传统产业面临几个有利的因素：一是大宗商品价格下降，使得大多数传统产业的成本大幅下降，从而未来利润边际改善；二是传统行业整合转型加速，很多企业要么退出原来的行业转型到新兴产业，要么整合或者被整合，结果就是规模经济更加突出或者成本下降；第三是国家反复强调要降低社会融资成本，即利率下降，融资成本的下降也有利于传统产业利润的提升。

以上是对利润增长这方面的解释，下面重点讨论估值的变化在这轮牛市里面的作用。
从影响估值变化的因素来看，这轮牛市估值提升的主要原因是加权资本成本k的下降和利润增速g的提高。其中，由于人民银行开启了降息通道，虽然我们不知道具体哪一个利率是无险利率，但是我们可以肯定地说，当所有利率都下降的时候无风险利率肯定是下降的。风险溢价降低或者风险偏好的提升该怎么解释呢？这要从大类资产配置角度来理解。黄金中期内投资机会不大（记住：黄金是经济危机的宠儿，是科技革命的敌人。黄金下一个重要的买点是出现下一轮全球经济危机的时候，对黄金逻辑更深入的分析请参考我的相关文章）；房价要想大幅上涨，空间也不大（国内房子的租金回报率不到3%，即投资回收期是30年以上，30年以上才回本的生意肯定不是好的生意）；在通货紧缩压力下艺术品涨价的概率不大；民间高利贷很多属于庞氏骗局，要想持续下去难度越来越大。比较一圈人们就会发现，股市上还有很多高分红低估值或者利润高速增长的股票，所以，相对来看，股市吸引力大大增加，人们相对反而更偏好股票这种高风险的资产，即风险偏好提高，风险溢价降低。由于无风险利率和风险溢价同时降低，所以加权资本成本k大大下降（虽然我们计算不出具体k的数据，但是我们通过上面的分析很容易知道k是大幅下降的。）
如果上面的解释有点专业难懂的话，您大致可以这么理解，由于利率下降，债券价格会上涨（这是债券定价公式基本原理，如果不明白为何利率下降债券价格上涨的话您只有去问百度了），很多蓝筹股利润几乎没有再持续增长的潜力，但是它们的分红收益率比较高，它们类似于债券。即蓝筹股上涨的逻辑不是股票业绩增长，而是利率下降推动估值提升，或者说类似于债券的逻辑。另一方面，由于新兴产业利润高速增长，传统产业转型或者成本下降后利润也边际改善，即g增长，也会推动估值提升，即出现所谓的戴维斯双击（盈利和估值同时增加，所以股价涨得更高）。
以上我们从基本的逻辑框架出发，为您解释了牛市的基本逻辑。这里有政府坐庄的影子么？没有！这里只有降息这一点是政府决定的，但是政府的降息行为是经济体系的内生变量，而不是外生变量，即政府降息的行为是经济环境的结果，而不是原因。还有一种说法是“政府坐庄股市，好让国有资产减持”，这也是不太专业的说法。说白了，如果明明大股东要出货卖给您，您有那么傻去给他接盘么？股票市场有市场自身的逻辑和分析框架。

经过上面的分析，市场的结论就非常简单了：我们一般不看市场短期走势，因为判断短期走势太难了，我们做投资尽量不去做复杂的事情而是做简单的事情。所以对市场看法我们一般会这么问：“未来一段时间市场机会更大还是风险更大，更容易赚钱还是更难赚钱，市场是一个调整还是步入熊市？”当我们这么提问的时候你会发现答案其实很简单！对投资来说，模糊的正确胜过精确的错误。我们任何对市场的看法都必须屈就于我们对个股的看法，我们认为无论什么市场，如果公司是低估的且价值会持续增长的，我们都应该为投资者坚守，当然如果个股估值很贵，投资者一定要高度警惕，不要死扛。
我们目前对市场的看法是：限制杠杆改变不了牛市！注册制也改变不了牛市！因为：限制杠杆意味着你不能借别人的钱炒股，而现在的实际情况是什么呢？以前别人把钱借给你，你去炒股，现在是别人自己进来玩，根本懒得借给你，你看看营业部里多少人排队开户，你看看基金销售多么火爆，限制杠杆没有任何实质的意义。同样，注册制来了，也改变不了牛市，因为注册制仅仅意味着股票的供给增加，可是股票价格是由供求共同决定的，现在的情况是对股票的需求远远超过了供给，甚至形成供求两旺的格局，不信你看看，新三板是注册制吧，难道新三板不是牛市？
甚至政府也改变不了牛市，因为政府行为是经济的内生变量。我们经常听到很多朋友谈起各种政府如何决定股市的观点，这种政府决定论是非常片面错误的思考股市的方式。应该说，政府行为是影响经济和股市很重要的一个变量，但它不是唯一的变量，更不一定是决定性的变量。股市受很多因素的影响，三年前政府也希望股价上涨，为何股市没有涨呢？如果您记得三年前汇金增持银行股，银行股一样跌，就知道政府决定股市的理论是缺乏基本的常识的。
但是，没人知道牛市具体哪天结束，因此不要去预测点位，而是要去关注驱动市场变化的因素的变化，这些因素是不是出现了逆转，是不是有新的因素进入，当有新的影响因素加入影响市场的系统的时候要高度警惕，认真重新评估。

决定这轮牛市的基本逻辑是：经济转型和利率下降。这轮经济转型时期一定会出现利润增长几百倍的公司，它们的股价也会上涨几百倍，也会出现大量破产倒闭的公司，它们将带着投资者的遗憾退出历史舞台。 所以，这轮牛市大牛股大概率出在“经济转型”这四个字上：要么自身的主业符合经济和产业发展方向，利润增长几百倍成为大牛股，要么传统行业的公司有自知之明赶紧转型成为大牛股。经济转型是我们这个时代最大的宏观经济背景（注意：任何大的投资策略都是基于某个历史阶段的宏观经济背景的。）所以，投资者无论在什么点位，都要更多关注未来有巨大成长空间的行业的优势企业（当然要注意成长性和估值的匹配），而不要去沙漠里面找花，衰退的行业出牛股的概率很小。传统行业由于成本下降估值提升有交易性的机会，这些行业的投资者需要适可而止及时出货。只有抓住了未来利润涨几百倍的公司，只有站在这个经济周期末看下一个周期还有巨大成长空间的公司，才能穿越经济周期，最终长大（想想那些创了2007年最高点的股票，穿越周期对大多数人来说是一个极小概率的事件，但这正是对我们专业投资者的基本要求）。（本文作者为深圳广汇缘资产管理有限公司总经理，微信szguanghuiyuan。）