文/摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌

本文编辑/《清华金融评论》彭晓云

中国人民银行昨日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点（大型银行从19.5%下调至18.5%，中小型银行从17.5%下调至16.5%），自4月20日起生效。此外，中国人民银行还宣布了一些定向下调存款准备金率的措施：

· 农信社和村镇银行额外降低1个百分点

· 下调农村合作银行存款准备金率至农信社和村镇银行水平

· 对中国农业发展银行额外降低2个百分点

· 对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行额外降低0.5个百分点

 意料之中

·存款准备金调整时间符合预期；

·全面和定向降准的综合运用在意料之中。上次2月份降准时也采取了此做法。此前就已指出，中国人民银行将在其操作流程中继续结合运用传统和定向政策工具。

 意料之外

·  一个百分点的下调幅度明显超出市场预期；

·  此举会向市场注入多少流动性？根据估算，此次降准可能向系统注入1.384万亿元流动性，其中1.249万亿元源自1个百分点的普遍降准，约450亿元源自中国农业发展银行的额外降准，约900亿元来自农村合作银行、农信社和村镇银行的额外降准。总计，昨日的公告等同于1.1个百分点的普遍降准。

政策解读

此次降准幅度为2009年以来最大。上次普遍降准幅度超过0.5个百分点是在2008年12月，当时大型银行存款准备金率下调1.5个百分点，中小型银行下调2.5个百分点，以支持经济活动衰退背景下的4万亿经济刺激计划。今天的降准举措主要源于下述考量。

首先，宏观经济发展依然较为疲软。第一季度国内生产总值增速从2014年第四季度的季调后年化季度环比增长7.2%降至季调后年化季度环比增长5.3%（或同比增长率从7.3%降至7.0%）。三月份工业产值同比增长率仅为5.6%。经济活动指标处于2009年以来最低水平。特别是，制造行业和房地产行业的调整成为经济增长的主要拖累因素。稳增长目前成为政策考量重点。

第二，资本持续外流，2015年第一季度央行外汇资产减少了2520亿元。仅三月份货币当局的外汇资产就减少了2310亿元：尽管三月份资本外流趋势日趋放缓（与人民币市场动态和人民币预期的日益变化有关），然而贸易顺差的意外大幅缩减（从二月份的606亿美元降至三月份的31亿美元）导致外汇头寸下滑，这意味着基础货币供应短缺。

第三，政策方面的担忧是目前的货币和信贷政策立场可能没有为经济活动提供充分的支持。三月份M2货币供应增长率放缓至同比增长11.6%，而社会融资总量增长率（在存量方面）降至同比增长12.8%（自2002年该数据开始发布以来的最低水平）。事实上，通过对中国货币状况的估算表明，近几个月货币政策较紧，主要由于以实际有效汇率计算的人民币升值以及信贷增长放缓。

最后，昨日的降准举措能为银行提供一定流动性以购入地方政府债券，包括财政预算中公布的新发行的6000亿元人民币地方政府债券，以及1万亿元现有地方政府债券的置换计划。这将进一步放宽近期的财政限制，支持促增长措施，特别是在基础设施投资方面。

货币政策展望

预计未来几个月官方还将出台进一步措施以应对近期增长担忧。在货币政策方面，预计第二季度还将下调政策利率0.25个百分点（可能同时出台取消存款利率管制的政策）

中国人民银行是否会继续降准？基于当前的预测，我们认为今年不会再次降准。然而，这在很大程度上取决于资本流动的变化情况及其对传统基础货币供应机制的影响。预计第一季度的高额资本外流趋势将逐步放缓，因为市场一致观点似乎已（从年初的市场观点）转变为人民币兑美元的贬值幅度将逐渐缩小。

从这个角度而言，降准次数并不重要。除政策利率以外，中国信贷政策的真正重要的衡量指标是信贷增长率，特别是信贷增长率和名义GDP增长率之间的差距。预测2015年社会融资总量增长率可能放缓至13.0%（从2014年14.4%的同比增长率），但其与名义GDP之间的差距可能会保持稳定，因此信贷政策的实际效果可能为中性。