投资要点：

 利率市场化对银行负债成本的的推升作用在过去一年体现得较为明显，未来影响如何是市场关注的问题。结合国际经验,利率市场化进程未来的表现形式可能为：管制利率下的存款占比不断减少，但降至一定程度后保持稳定；市场化定价的同业存款和现金型理财产品（基金净值型理财从银行成本端剔除）规模不断增长，市场化程度提高，市场化利率水平逐渐向管制下的定存利率回归。并最终实现存款端利率市场化。

 因此，在利率市场化进程中，首先是存款流失推升综合成本的影响更强，银行综合成本不断上行；但在进程的后期，同业/理财收益率趋向定存利率的影响更强，银行综合成本反而可能下降。

 银行综合成本的变化趋势可能出现先升后降，并非持续上行。对于银行综合成本上行的幅度，当前银行负债端成本3.02%左右，在定存利率不变的假设下，未来视存款转为同业的速度，银行负债成本趋势上升的空间可能在 10-30bp；在中性假设下，这一趋势的高点可能在 2016 年左右，此后银行成本将出现回落，趋近于定存利率附近。

 总体来看，从目前银行负债成本与国债收益率的利差角度，10 年国债还有 20bp 左右的小幅下行空间；短期来看，资金面的稳定可能帮助银行资金成本稳中略降。

 长期来看，未来利率市场化进程对银行负债成本的影响可能有限，且最终的资金成本定位取决于存款利率的水平。在经济趋势下行的过程中，定存利率的下调将有助于进一步缓解银行负债端的成本压力。

2013年下半年以来，货币基金规模大幅增长，银行存款（尤其是活期存款）被严重分流；而货基类产品又将大量资金以同业存款形式存回银行，推升了商业银行整体的负债成本。以存款成本、同业成本和理财成本测算银行综合负债成本可以看到，2013年3、4季度和今年1季度银行负债端成本较去年2季度分别上行10bp、20bp和38bp左右，而去年下半年，10年国债收益率较2013年二季度一度被推高130bp，今年收益率整体回落，但仍高出60bp。

因此，正如我们此前给出的国债收益率的合理定位，考虑10年国债收益率和银行综合成本利差中枢，则10年国债收益率还有10-20bp的下行空间，定位在3.8%-3.9%。

而近期，一方面，随今年银行间资金面持续宽松，货币基金和理财产品的收益率均出现了一定程度的下滑；而另一方面，由于现金管理类产品收益依然大幅高出存款利率，因此银行低成本负债向高成本负债转移的趋势并未改变。

这不禁让我们思考两个问题：

1. 利率市场化后期的进程将如何演变？这方面主要考虑未来存款分流的速度和形式是否会发生变化，利率市场化的程度是否还会像去年以来伴随互联网金融的发展一样猛烈。

2. 利率市场化长期内是否一定推升银行综合负债成本、推升多少？这方面主要考虑国债收益率的上行空间：如果利率市场化进程还会在一个季度或半年推升银行负债成本20-30bp，那么此前根据利差测算的国债收益率 3.8%-3.9%的合理定位将毫无意义。

对于第一个问题，的确，去年以来的情况让我们看到了存款向货币市场转移而形成的市场化定价，但其影响之大，与其说是利率市场化的结果，不如说是银行间资金面紧张和互联网金融兴起所造成的影响。而具体看，还可以分出以下几个阶段：

第一阶段：2013年6月。金融机构杠杆率高企，引发六月“钱荒”；互联网金融分流存款，银行间资金面紧张加剧，推升现金类产品收益上升。

第二阶段：2013年7-12月。银行间资金面极端情况过去，但资金利率中枢大幅提升。金融机构被动去杠杆，货币基金发展带来的同业存款规模继续大幅扩张，银行低成本负债继续被分流，资金成本不断被推高。

第三阶段：2014年1季度至今。银行间资金面保持宽松，资金利率大幅回落；金融机构杠杆率底部回升，，银行资金需求减弱，压低现金类产品边际收益减弱，同业存款规模扩张，但银行资金成本上行幅度减弱。

结合国际经验,对利率市场化进程未来演变的构想：管制利率下的存款占比不断减少，但降至一定程度后保持稳定；市场化定价的同业存款和现金型理财产品（基金净值型理财从银行成本端剔除）规模不断增长，市场化程度提高，市场化利率水平逐渐向管制下的短期定存利率回落。并最终实现管制利率与市场化利率的并轨，实现银行负债端利率市场化。

于是可以回答第二个问题。

首先，根据上面的构想，未来银行综合成本面临两个不同方向的压力：一方面，低成本活期存款比例的下降，直接导致相对较高成本的同业存款、理财资金占比增加，为银行综合负债成本施加向上压力；另一方面，随着理财等现金类管理产品的规模扩大，趋势上同业/理财收益率会向定存利率回归，给银行综合负债成本施加下行推力。

在利率市场化进程中，首先是存款流失推升综合成本的影响更强，银行综合成本不断上行；但在进程的后期，同业/理财收益率趋向定存利率的影响更强，银行综合成本反而可能下降。总体来看，银行综合成本的变化趋势可能出现先升后降，并非持续上行。

对于银行综合成本上行的幅度，目前银行负债端成本3.02%左右，则未来视存款转为同业的速度，成本上升的最高点，上升幅度可能在10-30bp左右；在中性的假设下，资金成本上升趋势的高点可能出现在2016年左右，此后银行资金成本将出现趋势回落，并逼近定存利率。

以上测算基于定期存款利率保持3%不变的前提，而如果政策对存款利率进行调整，在目前的经济形势下，未来几年内，降息的概率远大于升息。如果出现降息，则银行成本的变化曲线还将下移。

总体来看，从目前银行负债成本与国债收益率的利差角度，10年国债还有20bp左右的小幅下行空间；短期来看，资金面的稳定可能帮助银行资金成本稳中略降。长期来看，未来利率市场化进程对银行负债成本的影响可能有限，且最终的资金成本定位取决于存款利率的水平。在经济趋势下行的过程中，定存利率的下调将有助于进一步缓解银行负债端的成本压力。

来源：申万宏源