由美联储发起的三轮量化宽松政策，对借贷活动的直接影响有限；长期看，没有潜在生产率的增长，扩张性的货币政策对实际GDP不会产生影响

近年来，先是连续受网络股票和次级抵押贷款等金融泡沫的影响，之后又出乎意料地受六年经济停滞的影响，美国现代经济决策的基础已被严重动摇。所有全球著名的宏观预测模型均未能提前捕捉这些危机的严重性。

回顾反思，不仅这两次经济动荡是由金融危机引起，而且自19世纪初以来，几乎所有这类事件都是如此。2008年之前，美国非金融私营企业似乎没有什么痼疾严重到可导致一场危机的发生。2007年初，美国非金融企业资产负债表和现金流量表在我记忆中属上乘表现。

短期债务占总负债的比例接近第二次世界大战以来的最低水平。相对于短期负债，流动资产达到历史上罕见的高水平，未合并的资本净值与总资产比例数倍于金融中介机构。家庭债务确实在上升，但这场危机不是由消费者需求放缓引起的，而是起因于信贷可得性的消失。

另一方面，金融业出现罕见的高杠杆，一些银行的有形净值在资产中的占比低至3%。2008年国际金融危机以及美国乃至全球经济史中所有的这类危机，都是过度杠杆化的金融系统不正常运转导致的结果。使2008年国际金融危机更为严重的是，私人风险管理、信用评级机构和几乎所有监管缓冲均失效。

金融监管

什么类型的金融监管框架能延缓2008年美国金融危机的蔓延？按理说，如果不存在欺诈，只要金融中介的资本和抵押物充足，雷曼破产不至于引发金融结构问题，不应该发生债务违约和违约蔓延。

多数银行家认为，提高金融中介资本要求，会明显降低银行的股本回报率，迫使它们紧缩开支或变现资产。然而美国银行业的历史并非如此。从1869年到1966年，净收入占股权资本的比例总体上介于5%～10%。1966年以后，由于对商业银行管制的明显放松，以及证券化业务的大力推进，资本回报率持续上升。

如果净收入与股权资本的比率为常量，资本要求与总资产的比率变化一定会与净收入与总资产比率同比例变化。从历史上看，净收入与股权资本的比率不完全稳定，但是竞争套利发挥了强有力的作用，使所有行业和国家风险调整后的股权资本回报率趋同。

如果净收入与股权资本比率保持在较窄的区间，就像过去一个半世纪中几乎所有的时间一样，监管要求资本增加会使贷款利差（收入与资产的比率）扩大，这样才能保持资本回报率的历史水平。如果资本增加不能带来相应的收入增加，那么金融活动就会减少。不过，这也不是一个完全不受欢迎的事情。

由此引发的问题是，金融中介的最优水平是什么？以物易物当然不是选择。但太多中介，特别是由“动物精神”驱动的中介，给我们带来的是2008年的次级抵押贷款崩溃和1929年的经纪人贷款危机。有限度地降低中介程度能够以较小的代价换取安全。

充足的资本可以防止泡沫破裂后的违约蔓延。不过，它不能防止根源于人类本性的泡沫。当所有泡沫破裂时，只有由显著杠杆支持的泡沫才真正会对经济造成破坏。从GDP数据中几乎观察不到互联网泡沫破灭后发生的衰退。

泡沫

泡沫反映出兴奋、恐惧、羊群效应、惯性和长串重复、对经济运行结果的可预期反应，这些都是天生的习性。长期繁荣与温和通货膨胀阶段所孳生的投资者信心，总是表现出羊群效应，推动市场投机气氛愈来愈浓，直到市场不可避免地紧缩。只有严厉打击通胀泡沫的货币政策才能缓和这种趋势，正如沃尔克执掌的美联储在1979年表现出的那样。这种渐进式化解泡沫增量的政策在美国从来没成功过，虽然这种想法经常在政策建议中出现。极度兴奋所产生的泡沫是一种市场现象。它们并没有出现在前苏联，也不会发生在今天的朝鲜。

人们在市场上的行为一直以来都是理性思考与凯恩斯所说的“动物精神”相结合的结果。只有最终基于物理世界运行模式的理性思维下的商业决策，才能推动生产力和生活水平的不断提高。物质进步源于理性认知行为，如工程和量子力学的研究进展。由“动物精神”驱动的随机非理性不能产生任何持久的物质价值。

经济学家用于分析和制定政策的数据反映了由理性与“动物精神”相结合所驱动的人类实际行为。在我们理解是什么使日常市场决策遵从直觉概率而不是客观概率方面,“行为经济学”新学派作出了重大贡献。人们感受到的感染埃博拉病毒概率比实际临床上的高很多倍，而后者才是理性概率。

股票价格是典型的理性与“情绪”相结合的统计数据。从长远来看，股票价格受公司潜在收益驱动；在短期内，股票价格受投资者和投机者在市场上的情绪驱动行为影响。是后者塑造了市盈率。因为“动物精神”只有与理性相结合才引起人们注意，我们需要创建一种分离手段。生产力是理性洞察力的产物，是收入（以及股票价格）增长的关键决定因素。

由此预料，在统计上去除了长期的、由理性推动的增长之后，股票价格变动则基本上反映的是“动物精神”的影响，以及理性判断过程中发生的错误，这两个行为对实际GDP的增长没有贡献。

我对1951～2013年股市开市的15858天中美国标准普尔500股票指数日度的变化用每股实际收益增长率作了调整。以调整的日度股价百分比变化为x轴（对于“超过5%的跌幅”到“超过5%的涨幅”这个区间，根据日度股价变化水平的大小划分成不同的组或桶），以60年样本中落入每个特定“桶”的交易天数为y轴。可以看出，1951年以来调整后的日度股票价格变化序列呈钟形曲线。

为比较上述分布与完全描绘偶然事件的正态分布的差异程度，我计算出一个正态分布，该正态分布的平均值和标准差与股票价格变动调整样本的分布相一致（为避免百分比偏差，以对数一阶差分表示）。以近16000天样本为代表的人类决策制定，具有与基于理性的正态分布非常相似的特点，但仍有一些显著差异。

第一，股票交易市场非常显著地服从于惯性，而不是完全随机行为，服从惯性的时段即是股票价格水平无意义变化的时段。

这包括“负面情绪”，即一种比完全随机股票交易的倾向更难以预期的行为。这显然不是完全随机的股票交易。对于正态分布，在-0.7%和0.7%之间这个区间的落点概率为53%；但股票交易的16000个日度调整价格变动序列，落在这个区间的概率达到67%。

第二，任一方向每日价格变动超过3%时，该分布的尾部突增现象开始明显。

我将这种尾部突增归因于从众本能，即人们倾向“随大流”，这是动物精神驱动的市场参与者的反应。无论股价上涨还是下跌，他们的行为明显扩大了平均价格之上的波动。在股价上升势头中察觉不到这种反应时，羊群行为不能确立。据推测，价格的微小变化促成不了羊群效应。直到足够的市场参与者不假思索地跟随“价格领导者”，羊群效应才出现。羊群效应解释了股票价格变化序列的分布相对于正态分布出现的明显尾部突增现象。

第三，数据还描述了一个明显不对称的偏差现象。

这主要是因为，对于价格大幅度变动来说，恐慌相比于兴奋是个更为强大的驱动力。不对称性主要体现在两个方面：第一方面也是最明显的一个方面，63年的日度估价变动序列中，每日损失等于或超过5%的情况明显多于每日收益等于或超过5%的情况，这个事实充分说明了不对称性；第二方面，除掉-0.7%到0.7%以及损失超过5%或收益超过5%的这两个区间，“桶”的剩余部分很大程度上捕捉了中间的价格变动（正负1%～3%），同样也表现出了一些不对称性。

我觉得最有趣的是，在63年中，自1972年以来，每年约250天的样本数据显示了日渐扩大的标准差（方差），而之前的20年中标准差相对稳定。

2008～2013年，羊群效应和恐惧兴奋失衡远较几年前盛行。样本数据显示，2008～2013年期间每日价格百分比增长明显增大；与1951～1969年相比，数据描绘出逐渐明显的厚尾现象，2008年国际金融危机以来尤为明显。“动物精神”驱动的经济活动比例增加，反映出从惯性到羊群效应的重大转变。

标准差越大，由“动物精神”决定经济产出的比重可能也越大。脱离现实的决策越多，越受情绪影响，尤其是在乐观推动泡沫阶段以及随后泡沫在恐惧推动中消亡的阶段。

此外，数据显示，标准差加速扩大应该是近期现象。如图4所示，在1972年以后这种加速现象才开始明显。可以推断，影响经济活动决策的因素中，惯常的理性行为相对减少,“动物精神”正在增多。这就可以解释，为什么我们经历20世纪90年代网络泡沫之后又紧接着经历了21世纪初的住房泡沫。将泡沫作为事件观察其统计分布，接连发生的概率原本是很小的。

长期停滞

决策由指导经济实现特定目标的路径所采取的行动组成。最近过去的六年，经济增长低于正常水平，对于有效决策至关重要的是，需要了解让我们备受折磨的“长期停滞”的性质。衡量其原因的一种方法是分解美国的GDP，但不是按消费支出、投资和政府开支这种一般类别进行分解，而是通过产品预计存续期的分布即预期寿命来划分。

我主要利用来自经济分析局(BEA)的数据，构建了一个指标，即个人消费支出和私人固定资产投资的平均到期日或称存续期序列（上述两项占GDP总量的80%～90%）。根据BEA资料计算的结果，软件存续期为3.5年，工业设备存续期为19年，非住宅建筑物存续期为38年，住宅大约存续75年。我自己填补了一些缺少的数字，主要涉及短期服务方面，比如说理发存续1个月，这些方面没有官方估算。意料之中的是，由此产生的序列与其主要权重成分同步，主要成分包括长寿命的设备和住宅与非住宅建筑在GDP中的份额。

由于GDP平均剩余期限与投资占GDP比重紧密收敛，我采用投资占GDP比重指标，因为在统计上它更简便且全球可得。在图4中，我绘制了美国、欧元区和OCED国家整体的名义固定资本形成总额占GDP比重图。从统计数据看，停滞是显而易见的。2008年国际金融危机以后，除少数例外，私人投资占GDP的比重在全球各地急剧下降。固定资产（用资本投资代表）几乎能解释2007年以来美国GDP下降的全部，以及大部分其他OECD国家的下降原因。

由于对长期资产预期收入的预测差异很大，相应地贴现幅度也很大。在美国，不仅商业部门如此，居民住房投资从长期使用期限投资转向短期租赁，住房拥有率已从2004年的69%急剧下降到2014年第三季度的64%。当未来前景越来越不确定时，企业高管退出长期投资承诺。对于美国公司，可用现金流投资到非流动长期资产的份额来衡量这种不确定性的敏感变化。2009年，美国非金融企业资本支出占现金流量份额是自1938年以来在和平时期的最低水平。因此复苏一直有限。

美国30年期和5年期国债收益率价差急剧上升，也是美国固定资产贴现不断提高的体现。其中，5年期国债的久期超出了大多数商业周期的范围。2010年末，上述价差指标达到历史最大水平，这个指标具有高度统计显著性。收益率期限结构差异的快速扩张意味超过五年的资产预期收入面临更高的贴现率。

有些领域的不确定性很容易识别，比如税率，其未来的水平因受到沉重的美国联邦债务和预期的预算赤字影响变得令人担忧。全球变暖是真实存在的，给经济活动也带来了不确定性。此外，最近的乌克兰动荡和完全不受欢迎的伊斯兰国的出现，给经济发展前景增添了更多的不确定性。受卢布大幅贬值和石油价格下降影响，俄罗斯在乌克兰的扩张似乎已暂时受到抑制。

由于六年来应税收入低于正常水平，即使不考虑应税收入，只是主要考虑退休人口特征，就已经预测到美国税收收入存在巨大缺口。而且，不断增加的应享权利资金不足的问题已经侵蚀到国内储蓄总额。

所以，尽管从国外的借入在增加，但国内资本投资总额占GDP的比重在下降。这进而减缓了美国资本存量的增长，造成每小时产出和劳动力平均实际工资放缓。即便资本收益上升，也会造成收入不平等程度的提高。资本放缓似乎及至停滞。

财政刺激措施

储蓄减去由住户、企业、政府的投资和来自世界其他国家储蓄中的净借款。忽略小的统计差异和转移，上述部门之和必然等于零。因此，任何政府赤字的增加，在数量上一定等于住户、企业和外国账户等其余经济部门的储蓄投资差。

不断上升的赤字，会挤出一些私人资本投资，其中，对非投资级债务投资的挤出更甚。美国国会预算办公室曾估计，长期来看，三分之一的赤字有挤出作用。我测算得到，短期内也有类似比例的赤字有挤出作用。凯恩斯模型显示，多数情况下，作为财政刺激措施的必要组成部分，政府借贷能够带来名义GDP的增长和储蓄的增加。刺激措施中有一大部分采用政府债务提供资金。但新的税收收入流并不是一直可以“为自己支付”。如果产生的新税收，足够支付新增债务，则降低税率或提高支出对政府债务产生的影响微弱。

美国政府在1980年尝试使用这样的政策，但失败了。大规模减税最终增加了联邦赤字和债务。同样地，我认为，如果我们大幅增加联邦政府支出，建设公路、桥梁等基础设施，最终会出现生产力相应的提高，但私营部门应税收入的增加却有不确定性。这种接连事件发生的时机难以判断，如同财政刺激措施能带来税收的增加也是难以判断的。

财政刺激政策是有底线的，即它必须而且只能通过卖出证券来筹集资金，以此资助投资刺激计划。借钱是会受到限制的。例如，希腊在2011年和2012年只能以非常高的利率借钱，这种高利率会导致利息爆炸性增长，并且破坏赤字的稳定性。在这种利率水平上，倘若欧洲中央银行认为没有必要为其提供贷款窗口，希腊就不再能有成效地借贷，赤字支出将不再可能。1975年，英国也有过类似的困境，当时它不得不向国际货币基金组织借款。近几十年中，巴西、阿根廷和委内瑞拉均发生过类似危机。

财政政策有局限性，但私人资本投资却不受这种底线的制约。例如，近几年美国的非金融企业有大量现金流，但没找到盈利用途，导致投资基金不断积累。一旦比较大的未来不确定性减弱，这些流动资产将会为大量私人资本投资融资，并且不会导致公共或私人债务。

是什么让一直少量动用自己现金流投资的企业，变得开始大量动用现金流去投资，生产出不引发债务的GDP呢？是总体不确定性的逐渐消除，它是引发私人资金释放的根本。当然，若又有新的不确定性出现了，事情就另当别论了。

量化宽松

除了财政刺激政策和降低企业投资不确定性的公共政策，还有货币政策。中央银行的量化宽松政策使其资产负债表增加数万亿美元。央行通过购买证券，将长期证券利率降到极低水平。降低长期利率有助于提高股票市盈率，降低房地产的资本化率。正如我在《动荡的世界》一书中提到，已经出现的大量资本收益是经济活动疲弱水平的主要维护力量，这种经济状况自2008年雷曼兄弟倒闭以来在全球范围内存在。

相比其他地方，在美国，资本获利对经济活动有更大的影响。由美联储发起的三轮量化宽松政策，对借贷活动只有有限的直接影响。在美国，几乎所有由资产负债表扩张所产生的超额准备金，作为准备金余额在美联储休眠。为吸引这些无风险账户，美联储要支付竞争性的25个基点水平的利息。由于对商业银行的这类存款几乎没有资本要求，银行一方很少愿意将这类存款再借给商业市场，例如钢铁公司、零售商店、消费者和其他借款人。只有借给商业市场才能创造收入乘数，使经济活动扩张。量化宽松政策能够带来的净借贷是非常少的。

然而有一些证据表明，2014年早些时候，美国的商业和工业贷款开始从昏睡中醒来，并且经历了显著的增加。但遗憾的是，美国经济整体借贷的提高和对经济活动的激励还未达到充足水平。因此，量化宽松政策在产生资本收益和股本刺激上取得部分成功，但从传统货币扩张的角度看，它为经济活动提供的融资并不多。

最后，应该指出的是，货币政策是在整体经济长期力量的背景下操作。除非直接或间接地影响潜在生产率的增长，否则扩张性政策或货币刺激政策不会影响实际GDP。（本文系格林斯潘在IMF第二届统计论坛上的主题演讲，该论坛于2014年11月18～19日在华盛顿召开，论坛主题为“政策制定中的统计——识别宏观经济和金融脆弱性”）

来源：中国金融 作者：格林斯潘，作者系美联储原主席

中国人民银行西安分行王宇、刘蔚，调查统计司郑桂环译，调查统计司副司长阮健弘校译