文/中国银行中小企业部 薛洪言

本文编辑/张英凯

近日，地方政府债务置换的消息得到官方确认，市场的解读多聚焦于政策宽松（典型的如市场传的“10万亿QE”之说）、缓解地方政府偿债压力、盘活商业银行存量资产结构上。然而在笔者看来，债务置换的意义远不止此……

地方政府融资平台和房地产一直是横在中国金融市场面前的两个潜在隐患，一个是偿债风险，一个是泡沫破灭风险；一个是规模巨大且不透明，似乎无从下手，一个是绑架实体经济，升不得降不得。这两大隐患不解决，中国金融市场的各项改革都难以深化推进。因为金融市场的深化改革必然带来市场的波动加大，而任何市场的波动都会加剧这两项潜在风险。于是乎，刚性兑付迟迟没能打破（融资平台首当其冲）、存款利率迟迟没有放开（推高市场利率）、牛市也不敢快速上涨（分流楼市资金）、汇率市场化机制推进有限（资金外流）、资本项目可兑换迟迟不敢放开（资本外流或流入）……

债务置换意义深远

近日，地方政府债务置换的消息得到官方确认，市场的解读多聚焦于政策宽松（典型的如市场谣传的“10万亿QE”之说）、缓解地方政府偿债压力、盘活商业银行存量资产结构上。然而在笔者看来，债务置换的意义远不止此，以债务置换为契机解除了融资平台偿债风险，地方政府可以腾出精力应对房地产泡沫风险，两大警报解除后，中国金融市场的深化改革才能走上快车道。这个意义上，债务置换将揭开中国金融发展史上崭新的一页。

债务置换的本意并不在宽松，而是要着力解决地方债务的难题

债务置换并不是个新鲜词。早在2013年底，发改委就曾表示，将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，用于项目建设的高成本融资可申请发行企业债券，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。2014年8月，财政部长楼继伟曾提出，“对地方债务中高成本融资的存量债务，允许地方申请发行地方政府债券置换，降低利息负担，优化期限结构”。可见，政府早就将债务置换纳入了融资平台解决思路，而此次债务置换之所以能在市场上引发如此大的反响，一方面与市场谣传的“10万亿QE”有关，另一方面则是市场急切需要更多地信号来证明政策正走向宽松。不过，债务置换的本意并不在宽松，而是要着力解决地方债务的难题。

债务置换并不是个新鲜词

所谓的置换，是一种以空间换时间的做法，即政府通过发行中长期债券，先拿债券投资者的资金来偿还即将到期的银行债务。置换操作之后，看上去债务总量和资金总量均没有变化，但结构上有了变化，政府债务结构由即期债务转变为中长期债务，偿债压力大大降低；债权人由商业银行变为债券投资者，对商业银行而言，也是一种资产置换，即将相对僵化的政府平台信贷资产置换成现金或标准化债券（即商业银行作为债券主要购买者），切实盘活了银行存量资产。

开正门、堵偏门

此外，政府债务置换还有一层含义，即所谓的“开正门、堵偏门”。正门和偏门有差别吗？有，而且差别还相当大。1994年3月颁布的《预算法》第二十八条明确规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。地方政府不具有发债资质，但切实承担着基建、医疗、卫生、教育等一系列职责，于是由地方政府扶持的各类融资平台应运而生并不断发展壮大。融资平台间资质差异较大，其中一些县级和地市级平台，资质差、融资成本高、负债率高、资金运用不透明等，难以从正规金融渠道获得资金（银行贷款、发债等），多走委托贷款、信托贷款等高息借款渠道，借款利率多在10%左右，存在着较大的债务偿还压力，并逐步演变成为影响金融体系稳定的不定时炸弹。

相比之下，允许地方政府发债则是开了正门，优点是规范、透明且融资成本低。2014年地方政府发债试点时，债券发行利率基本与国债利率持平个别省份甚至出现倒挂。通过债务置换，用低成本、透明、长期债务置换地方政府面临的高成本、不透明、短期债务，既大大缓解了地方政府偿债压力，也增强了地方债务透明度，基本解除了风险警报。

综合来看，债务置换的确是一招“妙棋”，既拆除了政府融资平台规模性违约的定时炸弹，降低了金融市场系统性风险，又盘活了商业银行存量资产，还给地方政府开了正门。解开了地方融资平台这一“死结”后，两大市场风险就只剩下房地产泡沫了。从近期领导层表态和陆续出台的扶持政策看，一线城市微升、二线城市企稳、三四线城市风险可控的房地产新常态有望出现。两大市场风险解决后，中国金融市场才能真正专注于深化改革，笔者预期，利率市场化、注册制、汇率市场化、资本项目可兑换进一步放开、人民币国际化、自贸区等将快速展开并陆续开花结果，中国金融市场也将正式揭开新的一页！