文/《清华金融评论》 邢缤心

今年春节过后，中国资本市场最耀眼的明星无疑当属新三板。新三板成交量和估值呈现井喷之势，这可能与新三板指数即将发布、两会中关于新三板的制度推进超预期、以及近期新三板私募产品的发行加快，新三板券商做市业务加速等因素叠加有关。

在新三板进一步标准化、流动性逐步增强的前夜，基金、信托等各路资本纷纷抢滩登陆，意图在新三板红火之前占得先机。尤其是2015年3月第一周，新三板市场成交额就超过以往整月，3月9日单日总成交金额更是突破了13亿元，达到13.22亿元，350只股票进行了交易。

尽管有了种种制度性利好，但新三板目前仍是一个流动性缺乏的市场，整个市场的交易集中在少数几家公司，这意味着一旦出现风险，投资者将会面临较大的亏损。

利好集中释放

近日，新三板的制度红利有望在今年集中释放。

首先是新三板指数发布利好。2015 年2 月13 日全国股转公司和中证指数公司联合发布公告，公布全国股转系统首批两只指数编制方案。根据方案，首批指数为全国中小企业股份转让系统成份指数(指数简称：三板成指，指数代码：899001)、全国中小企业股份转让系统做市成份指数(指数简称：三板做市，指数代码：899002)，定于2015年3月18日正式发布指数行情。多家机构预测，这不仅将引爆新三板市场，也为公募基金入市提供了筛选依据。同时，还将对引导挂牌公司优化股票转让方式，吸引其他机构参与产生积极影响。随着新三板指数的推出，一系列标准化的资管产品也将随之推出。

其次是新三板竞价转让制度利好。竞价交易方式一旦推出，新三板在交易上就和主板没什么区别了，但估值却只有创业板几分之一，这样势必接过创业板的接力棒。

不仅如此，做市商业务方面也逐渐打开了局面。2014 年12月份以来，做市转让方式已经被越来越多的公司采用，券商参与做市积极性迅速提高，12 月份单月新增做市公司 48 家，并且券商不断追加做市，使得单个公司做市商数量不断增多，估值定价的博弈更加充分。

第三是新三板交易门槛降低利好。目前500万元新三板交易门槛，使得A股市场绝大部分投资者都被拦在新三板市场门外。投资者门槛的降低极有可能与市场分层同步推出，届时可能是不同的门槛对应不同的交易权限。

最后是新三板转板打通利好。今年全国两会期间，证监会主席肖钢在接受媒体采访时表示，今年证监会将调研和试点多层次市场转板机制，目前考虑先从新三板跟创业板之间的转板机制进行试点。此前深交所也已表态，2015年深交所将加快发展多层次股权市场，丰富创业板层次，推动新三板与创业板转板试点。

在此背景下，部分做市股票在资金助推下股价开始节节攀升。虽流动性仍远不如A股，但一些新三板做市股票的估值却正在向总体估值超过80倍的创业板看齐。

同行业的公司往往更具有可比性。以近日成交额居前的融信租赁（831379）为例，该公司为福建省首家民营内资融资租赁公司。3月10日，融信租赁收盘价为6.77元，这意味着以其截至2013年12月31日的摊薄每股收益0.104元来计算，其市盈率已超65倍，相较A股市场上最具可比性的公司渤海租赁[0.00% 资金 研报]采用相同计算方法下的市盈率15.89超出3倍有余。

更引人关注的是上陵牧业（430505）。该公司作为蒙牛“特仑苏”高端液态奶的原奶供应商，3月2日的收盘价仅为10.9元，3月10日已达15.49元，以上述方法计算，其市盈率已近80倍。而同日A股市场乳业龙头伊利股份的市盈率仅为17.46倍，尚不足上陵牧业的四分之一。

新三板产品积极入市

目前新三板主要是机构投资者博弈的场所，如果投资者散兵游勇式的从做市商处买入企业股票，成本肯定高于机构，所以投资者多通过机构发行的新三板投资产品参与其中。

公募基金在试水新三板获得成功之后，正在积极准备新三板指数基金产品。而信托更是准备跑步入场，而在场外，险资也正在虎视眈眈，静待着政策的放闸。

近日，基金行业首只新三板产品宝盈新三板1期发布的管理报告显示，不足一年时间内，其浮动盈利已达到惊人的51%。随后，众多公募同行蜂拥而入，竞相推出各自的产品。据了解，财通基金、九泰基金等诸多基金公司均在密集推出新三板产品。此外，上投摩根、易方达、华夏基金、红塔红土等多家基金公司正在积极筹备相关新三板产品的专项资产管理计划。

据不完全统计，今年以来已经发行的新三板投资产品超过23只，其中私募性质的有16只，占绝对多数。事实表明，私募机构发行的新三板投资产品确实受到投资者热捧，通常首期产品规模是3000万元，那么第二期产品至少可以募到6000万元。

2014 年12月份以来，新三板类产品的募集就进入密集期。目前基金非公募业务中的新三板产品，锁定期大多采用 2+1 的模式。私募基金主要采取拟挂牌新三板企业+已挂牌新、三板企业的混合模式，即将募集的一部分资金重点投资拟挂牌新三板企业，并重点培育投资标的直至被并购或上市，另一部分资金将滚动投资数家已挂牌企业。

目前已有至少4家信托公司布局新三板业务并已进入实操阶段。甚至P2P也开始谋划进入新三板市场，例如在线综合理财平台金斧子已经发起设立了两款专门投资新三板的产品。此外，近日不少险企正在对新三板进行调研，业内预期，保监会会在年内出台新规，放开险资投资新三板。

目前约八成的新三板投资项目账面处于浮盈状态，有的浮盈甚至接近200%，某些发行新三板投资产品的私募机构可以取得高达50%以上的业绩提成。例如，有新三板私募基金产品约定，3年内如果每年的投资收益率在10%至50%之间，将对收益部分进行20%的提成，否则只收取每年1%的管理费；年化收益达到50%以上时，可对收益部分进行最高50%的提成。

此外，新三板也成了VC/PE的掘金地。据清科私募通统计，曾经投资过新三板挂牌企业的机构比例为26.2%，而在这些机构中，表示计划投资新三板企业的机构占比75.9%。根据私募通统计，在1572起新三板挂牌案例中，有412起有VC/PE投资，占比26.21%。目前VC/PE投资的新三板挂牌企业中，机械制造行业数量位居第一，占比18.0%，融资10.65亿美元；IT行业企业数量位居第二，占比17.14%，融资0.62亿美元；挂牌企业数量第三名的是化工原料及加工行业，占比9.7%，融资0.88亿美元。挂牌新三板的公司广泛分布于高端制造业、TMT、化工原料及加工、清洁技术等领域，并且较新三板扩容之前有成倍的增长趋势。

风险不容忽视

尽管有了种种制度性利好，但新三板目前仍是一个流动性缺乏的市场，整个市场的交易集中在少数几家公司。“这意味着一旦出现风险，投资者就会血本无归。”事实上，一些投资者还在按照投资A股二级市场的模式投资新三板，但A股二级市场的流动性要远好于新三板市场。

普通投资者多数不具备对投资标的基本面的判断能力，多是依靠消息，甚至波段等所谓技术理论分析，但在新三板市场，因为成交量比较低，传统的股市理论基本上就不具备什么参考价值。

目前一些新三板的股价几乎是由很小比例的股票支撑的，一旦股东进行大规模减持，在缺乏接盘者的情况下股价跌落将不堪设想。而且，新三板缺乏流动性的后果是个别公司的估值急剧放大。

新三板公司的信披违规成本问题，也是多位专业投资者担心的地方。就连主板市场都有财务造假，更何况监管相对宽松的新三板市场。而普通投资者则更加缺乏辨别能力，如果连公司都没去过，怎样辨别哪些项目会出现风险?

此外，一些利空因素也是多位新三板专业投资者所担心的。从两会期间监管层的表态来看，注册制推出的节奏很可能越来越快，一旦创业板IPO放开，新三板的吸引力将会下降。事实上，新三板扩容之后，定位于“四板”的区域股权交易中心的热度就明显下降。有机构人士担心注册制推行之后，新三板会重蹈四板的覆辙。

所以，选择产品时应该关注以下几个方面：一是要充分认识新三板市场的投资机会和相应风险，新三板市场的公司数量众多良莠不齐。整体上，新三板公司的规模比主板公司小很多，抗风险能力更低，业绩波动也大，因此整体上的投资风险高于主板。其次，从目前新三板产品的热卖情况来看，预计会有更多资金进入新三板市场，从目前新三板的市场容量来看，这将导致整个市场估值水平的快速上涨，相应的收益率空间也在减小，投资者需择时而入。再次，新三板市场的流动性较主板弱，项目的投资期限较长，产品的锁定期也较长，需要投资者结合自己的理财需求综合考虑。