文/中国证监会发行监管部副调研员 王啸

由于小企业自身状况和金融体制问题，小企业融资难、融资贵既有新兴转轨市场的特殊因素，也存在成熟市场概莫能免的问题。本文澄清了在缓解小企业融资难、融资贵上人们的一些认识误区。

银行贷款是小企业融资的重要渠道

传统观念认为，小企业囿于财务基础和信用记录薄弱、担保和抵质押难以获得等情况，通常无缘银行融资，不得不依赖非正式的关系网，包括家庭、朋友以及信用卡等融资方式。但严谨的统计数据表明：

银行贷款是小企业资金的主要来源。根据美国小企业管理局的统计报告，小企业贷款（简称“小贷”）中，60%源自存贷款机构，包括储蓄银行、合作银行、商业银行等（以下统称为“银行”），另外40%来自财务公司、经纪公司、家庭、朋友及其他企业。

早在企业成立之初，外部借款就成为企业资金的主要来源。一项对美国成立于2004年的4,928家公司的年度跟踪调查发现，早在创业第一年，外部借款即4倍于企业主关联方提供的借款规模，是外部股权资金规模的4.48倍，其中银行借款（不包括给企业和企业主提供的信用卡透支）占了外部借款的80%，是小企业初创期最大的资金来源。

小企业也是银行的重要业务来源。小企业贷款在银行商业贷款中占有相当高的比重。美国2012年底，小额贷款余额占银行全部商业贷款的比重（简称为“小贷比”）为23.69%。初步观察似乎还有提高余地，但这种统计方法突出贷款规模大的银行的权重，类似于市值加权平均的A股整体市盈率突出了大公司权重，常常低估了A股市盈率的实际情况。

将银行规模分为迷你型、微型乃至超大型等五档之后，发现不同规模银行的小贷比由87.81%、65.18%依次下降至最低的20.75%。可见小银行的小贷规模几乎达到上限。采用另一种统计视角，将所有银行的小贷比排序并取中位数，得出的小贷比高达67.32%。相应地，大额贷款占全部商业贷款的比重仅为32.68%。

我国的情况也比较类似。根据人民银行统计，2014年末，小微企业贷款余额15.46万亿元，占企业贷款余额的30.4%。如果按照各银行小贷比排序并取中位数，得到的数据估计更高。

小企业的借贷资金主要来自大中型银行。美国小额贷款（2012年底余额5,878亿美元）的60%来自大银行（总资产100亿美元以上），78%来自大中型银行（总资产10亿美元以上）。

我国大型银行（工农中建交五家银行和12家全国性股份制商业银行）的小贷约占全国小贷总额的51.6%，加上145家城市商业银行，这一比例达到67.7%。其他银行（农村商业银行、农信社以及村镇银行、小贷公司）约占32.3%。

综上可见，尽管小企业融资需求与银行经营对安全性、流动性的诉求存在难以匹配之处，但从整体上看，银行借款始终是小企业融资的主要来源。在缓解小企业融资难、融资贵的政策考量中，不可忽视银行的积极作用。

公开发行债券仅适合大企业，小企业私募债则难解融资贵

通常将“大力提高直接融资比重”“加快发展资本市场”与“解决小企业融资难、融资贵”相提并论，对此不应泛泛而谈。资本市场按照普通证券的性质主要分为债券和股票，按照证券销售（包括发行和交易）的法律形式分为公开和非公开。并非所有方式都适合小企业。

美国公开债券市场有近万亿美元的融资规模，是企业融资规模最大的渠道。公开债券市场的还本付息的性质和面向公众发行的特点，决定了它主要是信用级别高的大企业和上市公司适合的品种。

美国多项实证研究表明，公开债券、银行贷款、私募债（大部分为高收益债）分别对应信用评级高、中、低三类债权融资。规模雄厚、现金流充沛的企业很容易在公开市场发行短期商业票据或中长期的公司债，可以获得最低廉的融资成本；财务状况一般的企业申请银行贷款，获得成本适中的借款融资；赢利前景不明朗的企业诉诸代价高昂的私募债，通常只有投资级以下的信用评级，称为“垃圾债”或“高收益债”。小企业的私募债在一定程度上缓解了融资难，但面临融资贵的问题。

截至2014年底，我国公司信用类债券余额达11.42万亿元，包括短期融资券和中期票据（人民银行管理）、企业债（发改委审批）、公司债券（证监会注册）及中小企业私募债（沪深交易所备案）等。其中多数债券品种为国有大型企业、上市公司融资包揽。2012年证监会和交易所推出的中小企业私募债有望成为小企业融资的一个渠道。但随着我国债券市场向中小企业延伸，信用风险问题日益突出。在将来一段时间，市场诚信环境仍将构成小企业私募债融资成本和发展规模的制约因素。

IPO仅适合大企业和小企业之佼佼者

公开发行股票并在证券交易所上市（IPO）是无数小企业主的梦想和驱动力，也是天使投资、风险投资基金、私募股权投资基金等实现退出的重要渠道。由于少数小企业成功上市的明星效应，令人误以为IPO是小企业普适的融资方式。正如NBA球星都有少年时期，但少年球员成长为明星的仅是其中的佼佼者。纽交所和纳斯达克市场目前有5000余家上市公司，扣除外国公司、金融类上市公司及壳公司后，美国本土的非金融、实业类上市公司不到4000家。无论从上市公司存量，还是每年新增IPO来看，交易所终究是大公司及其大规模融资的场所。

例如，2013年美国有179家企业进行了IPO并在三大交易所上市，一扫金融危机五年来的颓势。2014年再创高峰，261家的IPO数字刷新了21世纪以来最高纪录。2014年IPO平均每家募集资金3.12亿美元（扣除阿里巴巴之后为2.29亿美元），与2013年的平均募集资金2.47亿美元旗鼓相当，上市首日的平均市值为15.55亿美元。整体上看，IPO企业是不折不扣的大公司，少数小企业或者未实现财务盈利的企业，非互联网科技、生物医药等热门新兴行业的龙头莫属。

即便少数小企业进入交易所市场上市，在发行市场和二级市场上，也只有成长性突出者才会受到承销商的垂青、证券分析师的研究覆盖和基金机构的追捧。质地平庸的小企业鲜有问津，流动性折价严重，股价徘徊于退市边缘。投资者预料到流动性风险，在认购时会要求更多的折扣，加之IPO的中介成本不菲，加重了平庸小企业的公开资本市场之路。从这个角度，融资难、融资贵反而是有效配置资金资源的表现。

非公开发行（私募）缓解了小企业融资难，但融资贵问题犹存

根据美国证监会统计，根据1933年《证券法》及D条例豁免注册的发行（以下简称“D条例”）金额2012年为9,030亿美元（2011年为8,630亿美元），年平均发生3万次，其中65%的发行为股权融资。无论发行家次还是募集资金总量，都已超越公开股票发行的规模。然而每家融资量平均仅3,000万美元，中位数更小，只有150万美元。可见D条例的豁免注册发行是小企业股权融资的主要渠道。

20世纪70年代以来，美国证监会相继出台和修订144规则和144A规则，为解决私募市场的流动性折价做出了孜孜不倦的努力。但迄今为止，融资贵仍是横亘在小企业与资本市场之间的障碍。以公众公司的私募发行（PIPEs）与公开再融资（Seasoned Equity Offering，简称SEO）对比，统计发现PIPEs的价格折扣平均高达16.4%，近4倍于SEOs平均4.4%的折扣。另外加上PIPEs平均6%的中介佣金(SEOs的中介佣金约4.7%～5%），实际融资成本高达20%。非公众公司与公众公司相比，信息更加不透明，其发行折扣必然有过之而无不及。

深度折扣的根源在于信息不对称。在间接融资中，银行担当了解决信息不对称的专业媒介。公开资本市场实现“脱媒”的同时，引入了大量信息中介——投资银行、承销商、会计师、律师，由这些中介承担企业融资的遴选、信用背书和连带责任。此外，公开发行要经过监管机构的审查，进一步提高了信息透明度。私募的豁免注册在法律上免除了证券承销、审计鉴证等中介服务和事前监管审查，为小企业节省了大量信息披露成本，融资效率大大提高。然而这种去中介化和去监管化的融资方式，却加剧了小企业和投资者之间的信息不对称问题。高达20%的融资成本可以理解为投资者要求的信息不对称的补偿。

众筹融资的新问题和新探索

小企业融资贵的根源在于由于小企业生存发展的不确定性高、财务和经营不透明、诚信资料不全，与投资者之间存在更严重的信息不对称问题。互联网金融模式对于小企业融资的信息不对称问题，存在两个截然相反的影响：

首先是缓解甚至彻底解决信息不对称问题。互联网改变了人们的生活和商业形态，大量交易数据，如订单、交易、货运、客户网络活跃度，客户交互行为、社交数据、地理位置信息在互联网上积累。随着云计算和大数据技术的发展，通过记录和分析客户全部、海量的交易行为数据，能够产生对企业的发展规模、运营状况、诚信程度进行分析预测的新方法。降低信息不对称的新模式将应运而生。阿里小贷是这种金融模式的典型代表。

同时存在加重信息不对称的隐忧。与D条例的非公开发行融资相比，众筹融资取消了投资者门槛，放开了广告宣传和公开招揽。大量小企业和各种投资者在互联网平台上实现对接。但投资者过于分散容易产生“集体行动的困境”：抱着“小赌怡情”的心态，缺乏专业投资能力，也怠于事前、事中、事后对被投资企业实施监督约束。这种情况容易诱发融资企业的道德风险，甚至最终导致众筹融资市场的劣币驱逐良币。

为避免可能的风险，美国证监会的股权众筹规则（征求意见稿）设定了12月内累计融资不超过100万美元的上限和投资者出资不超过年收入的一定比例，且金额封顶的上限。但这种限制主要是保证投资者“赔得起”“输得起”。为缓解信息不对称难题，根本上还是要从强制信息披露及严格法律责任入手。但有关监管要求又势必增加众筹融资的成本负担。

市场的力量无限。2010年成立的美国股权众筹公司AngelList创设了“领投人”机制。一个成功的融资项目须有风险投资、私募股权投资或专业投资者个人作为领头人出资，其他小额投资者跟投。

中国的互联网金融企业在破解信息不对称和集体行动困境的难题上，也在自发地作出各种尝试。例如红岭创投以旗下基金作为领投人，股权众筹平台大家投将分散的投资者汇集成立有限合伙企业，再入股拟投资的公司，等等。

（本文编辑/彭晓云）