文/中国银行中小企业部  薛洪言

本文编辑/张英凯

两会临近，而春节期间强烈的降息预期并未落地两，加剧了市场人士对货币宽松政策的预期。当经济指标出现快速恶化以至于影响市场信心时，或具有系统性影响的黑天鹅事件发生时，包括降息在内的刺激性政策是有必要的。

近期，市场中开始流行一种观点，即认为零利率是中国经济中长期发展的大趋势。该观点由海通证券提出，海通证券观察到欧美日等发达国家和地区利率均很低，并将其与人口老龄化和地产周期结束联系起来，认为中国同样存在人口老龄化问题，零利率是长期趋势，并从中国不存在维持汇率稳定的被动加息问题、降低贫富差距客观要求降低资本收益率、降息可以提升股票吸引力从而促进直接融资发展等角度进行了辅助论证。

笔者不否认利率走势受人口结构的影响，因为人是社会一切活动的核心，理论上人口结构变化会对社会方方面面产生影响，但无须过分放大这种影响。在笔者看来，欧美日等国家的低利率更多地是长期奉行凯恩斯式宏观调控的客观结果，近年来的零利率则是金融危机后超宽松货币政策的一种表现。持续的零利率状态下，利率降无可降，升也升不得，绝非值得期待的稳定状态。事实上，08年金融危机以来，国际社会对凯恩斯主义的反思已愈发强烈。

反观中国，中国经济面临的困境受多种因素影响，本质上仍属于经济结构调整导致的周期性波动，利率作为全量性因素对结构调整作用有限，也决定了其对熨平经济周期性波动难有实质性作用。鉴于凯恩斯主义的弊端和利率政策实际效果的有限性，笔者认为中国应竭力避免进入所谓零利率时代，当然，笔者不否认降息的必要性，但降息本身不是目的，目的只应是为结构调整创造相对好的宏观环境。

零利率不值得期待

零利率通常是政府应对经济萧条采取极度宽松货币政策的客观结果，只是经济毫无活力的外在表现之一。资金的利息是资金价值的重要体现，零利率意味着资金的时间价值极低，反映了资金需求极不活跃。与持续零利率相随的，通常还有GDP增速、居民收入增速长期接近于0或为负值，社会极度沉闷、缺乏创新，看不到未来和希望、资金和人才外流等。因此，如果不幸遭遇到持续的经济无活力，各国政府都视为最大危机来应对，一般会主动采取各种政策措施如扩大政府投资、放松管制、减税等力争走出困境。因而，从经济发展史上看，零利率或极低利率总是昙花一现的状态，持续的低利率一般只存在于大萧条期间，在正常的经济周期范畴下是很罕见的。

说到这里，很多人会以日本为例进行反驳，的确，自上世纪90年代以来，日本GDP增速基本处于0增长或负增长，处于持续的低利率状态，被称为失去的二十年。见下图。为走出困境，日本各界政府曾尝试各类刺激性政策，为此日本政府也背上了沉重的债务负担，但成效并不明显。之所以如此，一般认为日本的人口老龄化、对刺激政策的滥用、缺乏改革的魄力和执行力、执政者缺乏政治远见等因素，使得经济社会活力下降，各项政策难以见效。不过日本这种情况也难以长期持续下去，一旦经济的萎缩到达某个临界点，日本若找不到有效措施使经济重新焕发活力，很有可能陷入快速衰退的泥潭中。

日本毕竟是个特例，对于更多的国家而言，零利率或低利率只是经济处于萧条期的短暂表现，而绝非经济发展的稳态。以美国和欧元区为例，作为发达经济体，其利率水平波动幅度很大，只是08年金融危机以来处于低位，与经济的持续低迷是相适应的。见下图。为应对金融危机，美国连续推出QE量化宽松政策，并积极推进“再工业化”战略，在互联网、高科技等新型产业上也一直处于领先地位并保持创新活力，业界普遍认为美国经济已经基本触底，并开始进入加息周期。欧元区部分国家问题尚未充分暴露，且未进行根本性改革，经济低迷和低利率状态仍会持续一段时间。

凯恩斯主义的泥潭

从上图中，我们还发现自上世纪80年代以来美国国债收益率呈现出下降趋势。笔者认为，这并非什么人口老龄化下的必然趋势，而是西方国家长期奉行凯恩斯主义政策的客观结果。

凯恩斯主义将有效需求不足视为危机产生的根本性因素，主张通过刺激性政策来管理有效需求，妄图使经济一直繁荣下去。一低迷就刺激是经典的新凯恩斯主义(凯恩斯+弗里德曼)政策主张，也是数十年来世界各国应对经济低迷的法宝，在此期间，宽松货币和过度信贷成为各国应对危机的常规手段，也导致各国负债率提升和利率趋势性走低，以至于新的危机来临时加杠杆和降息的空间均大受压缩，刺激政策边际效应迅速递减。

08年金融危机以来，各国以刺激政策应对，除中国四万亿政策迅速见效外，美国凭借美元霸权地位稍见成效，包括日欧在内的其他经济体则基本无效果。中国的4万亿迅速见效原因在于中国之前并未频繁使用刺激政策，然而4万亿本身大大提升了中国经济的负债率，压缩了进一步采取刺激政策的空间。同时，事后看，中国经济重新进入低迷，表明刺激政策只能暂时地保增长，非但未解决还加重了中国经济本身面临的问题。

长期奉行凯恩斯主义导致的零利率已经使西方国家陷入进退两难的境地。零利率状态下，利率降无可降，已经不具备降息的刺激效应；同时，零利率大大降低了商业银行放贷积极性，对经济影响弊大于利。但另一方面，在经济仍处于低迷的状态下，又不可能选择加息，只能继续维持零利率状态并承受零利率的负面影响。西方国家已经意识到，走出危机需要从解决经济的根本性问题着手，包括降低政府债务至合理水平、适当削减社会福利、鼓励创新、积极再工业化等等。然而，囿于西方选民政治格局，这些根本性措施推行难度极大，政客们不得已仍玩着凯恩斯式刺激的游戏，零利率之后推行负利率，在高杠杆的基础上继续加杠杆，这个游戏注定没有出路。

中国需谨慎对待刺激性政策

与欧美国家相比，中国仍有较大的实施刺激政策的空间，然而无论从4万亿政策的后遗症还是西方各国深陷凯恩斯主义泥潭中看，中国都很有必要审慎对待刺激政策。

经济治理讲究对症下药，中国经济的问题并非单一因素影响，国外需求疲软、高负债率对消费和投资的抑制、经济低迷的自我强化效应、刺激后遗症、投机性领域对实体经济资金的抽离、劳动力人口结构和数量变化、体制性约束等等都对经济产生重要影响，而且难以区分孰轻孰重。针对上述种种因素，刺激性政策并非对症下药，更多地只是掩盖问题，在掩盖问题的同时往往会导致问题恶化。因此，除非着眼于单纯维持表面高增速，刺激性政策常常是无济于事的。

相关当局应该着眼于解决经济根本性问题而不是短期的保增长，当然，经济陷入断崖式下滑的情况除外。当前，中国经济仍然面临着去杠杆的压力，此时大幅降息固然有利于缓解经济体付息压力，也可能会重新将中国经济推入加杠杆境地，进一步压缩可能的政策空间。

正确看待经济的周期性波动

笔者看来，当前中国经济的困境是经济结构调整导致的周期性波动的客观表现。经济运行自有其规律，在适应所处发展阶段的同时还通常呈现出周期性波动特征，而这种周期性波动通常只是经济结构调整的外在表现。

观察可知，繁荣和萧条从来都不是普遍和均等的，总是一些行业受益或受损最大，这种结构性的差异就是经济结构调整的过程。经济中总是存在着支柱性产业和新兴产业，支柱性产业的快速发展带动经济走向繁荣。然而，支柱性产业本身也面临周期波动问题，产业繁荣时会吸引新的企业家进入，由此导致的对生产资料的争夺会引起产业生产成本提升和价格下降，最终导致产业本身陷入困境。支柱性产业陷入困境，对经济是负面影响；此时，经济体中某些新兴产业或经济模式仍能保持合理增速，对经济是正面影响。由于支柱性产业比重大，负面影响超过正面影响，表现为萧条来临，而随着支柱产业和新兴产业的此消彼长，当新兴产业比重足够大时，对经济的正面影响超过负面影响，经济表现为复苏，并逐步进入繁荣阶段，新兴产业也变为支柱性产业，并进行着新一轮的循环。

可见，经济的周期性波动有其内在机制，除此之外的种种外力因素的影响则通常会加快或减缓这种周期性波动，有时候外力因素可能成为经济进入周期性波动的直接诱因，从而一定程度上使人们对萧条产生了错误的认识，以为只要消除外力因素，就能使经济重回繁荣甚至可以一直繁荣下去。然而，除非经济内在的支柱性产业完成交替，否则任何刺激政策都不可能从萧条中孕育出真正的繁荣。

降息有必要，但低利率时代不会来

如果将刺激政策定位在为经济结构调整保驾护航上，当经济指标出现快速恶化以至于影响市场信心时，或具有系统性影响的黑天鹅事件发生时，包括降息在内的刺激性政策是有必要的。除此之外，要谨慎对待刺激性政策，意味着刺激性政策不应成为政策调控的常态，所谓的低利率时代也不会来临。