文/中国金融期货交易所副总经理 戎志平

当前，我国经济正处于增速换档、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，利率市场化进程加快推进。在此背景下，以市场交易形成的价格信号，通过市场交易形成的、能够充分反映市场供求的国债收益率曲线将成为重要的市场基准，国债收益率曲线在资本市场工具定价、引导资本配置中的基准作用将进一步凸显。中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）按照证监会统一部署，将不断丰富国债期货产品，完善国债期货交易机制，形成多元参与、功能完善的国债期货市场，促进国债市场发展，为实现健全反映市场供求关系的国债收益率曲线的任务目标而努力。

利率市场化进程加快，

资本市场亟需市场基准利率

近期我国利率市场化改革进程明显加快。2014年11月21日，中国人民银行决定将金融机构存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，取消5年期定期存款基准利率，并将贷款基准利率由原来的五档合并简化为三档，在放松利率管制方向又迈出了坚实的一步。11月30日，中国人民银行、国务院法制办就《存款保险条例(草案)》公开向社会征求意见，存款保险实行限额偿付，最高偿付限额为人民币50万元，这标志着存款保险制度已经进入倒计时阶段，进一步放开存款利率管制、推进利率市场化改革的配套制度建设取得了积极进展。

随着利率市场化的加快推进，存贷款基准利率的作用逐渐弱化，资本市场迫切需要基于市场交易形成的基准利率，做为债务资本市场和权益资本市场工具定价的“锚”。由于国债收益率近于无风险利率，在美国等债券发达市场，国债收益率曲线能够较好地反映资金和资本市场的供求关系，因此成为资本市场工具定价的利率锚，发挥着引导资本配置的重要作用。与发达国家相比，我国的国债市场流动性不足，交易机制不完善，国债与公司债券、股票等资本市场工具之间的内在联系没有充分建立，国债收益率曲线在资本市场资产定价、风险管理中的基准作用尚未确立。

海外市场经验表明，健全国债收益率曲线需要具备一定基础条件，建立高效的国债市场，不仅需要完善的现券市场交易机制，还需要有配套的国债期货市场。国债期货是海外成熟市场广泛使用的基础衍生产品，具有合约标准化程度高、交易公开透明、中央对手方清算安全性高等特点，具备价格发现功能，能够快速吸收消化市场信息，反映市场预期。为满足资本市场日益迫切的风险管理需求，推动利率市场化改革，中金所借鉴国际经验，于2013年9月6日推出了5年期国债期货，并将逐步推出其他期限国债期货品种，不断完善国债期货产品体系。

5年期国债期货自2013年9月6日上市以来，至今运行一年有余，总体来看，国债期货市场运行平稳，交易逐步活跃，功能逐步发挥。

一是市场交易理性，处于海外国债期货市场发展初期水平。截至2014年11月30日，5年期国债期货总成交1,091,817手，日均成交3,353手；总成交10,780.37亿元，日均成交31.61亿元；日均持仓6924手。对比海外发达市场，美国5年期国债期货上市第一年日均成交量为4,231手；德国中期国债期货上市第一年日均成交量为4,804手。因此，当前我国5年期国债期货市场流动性与海外发达市场相比，处于其国债期货发展初期水平，市场交易较为理性。

二是期现货价格联动较好。截至2014年11月30日，5年期国债期货主力合约平均日间波幅为0.16%，最大日间波幅为0.82%，波动均小于1%。国债期货价格与现货价格联动较好，5年期国债期货主力合约与现货的相关系数达到98%。从基差角度来看，最小收盘基差为0.01元，最大收盘基差为0.73元，平均收盘基差为0.19元。对比美国市场，其5年期国债期货主力合约的平均收盘基差约为0.12美元，我国5年期国债期货的基差水平略低于美国市场水平。

三是机构投资者入市积极性提高，以机构投资者为主的市场特性凸显。截至11月30日，法人参与账户数量由上市初期136个增加到632个，增长364.71%。其中，证券公司38个、证券投资基金114个、期货资管125个，部分商业银行开始与其他金融机构合作发行理财产品入市。国债期货法人成交、持仓分别达到6,017手和22,788手，占全市场的26.17%和62.98%，凸显出以机构投资者为主的特性。

四是交易成本大幅下降，国债期货市场流动性稳步提升。2014年11月，中金所实施了调整保证金和涨跌停板、调整持仓限额、完善大户持仓报告制度、取消交割门槛、实行卖方举手交割模式五项优化措施，对于降低交易成本、便利机构投资者入市、促进市场流动性的提高具有重要作用。11月份，国债期货日均成交11,495手（单边），日均持仓18,055手（单边），分别较前10个月增加9,302手和6,386手，分别增长424.17%和157.82%，国债期货市场交易日趋活跃（图1）。

我国5年期国债期货运行时间只有一年多，但是国债期货市场功能得到初步发挥，市场影响力也在逐步提升，主要表现在以下几个方面：

一是逐渐发挥价格发现功能。国债期货产品具有合约标准、集中交易、公开透明等特点，可以为债券市场提供反映参与金融机构预期的价格信息。5年期国债期货上市以来，国债期货价格与国债发行中标价格的基差最低为0.07元，表明国债期货准确反映了市场预期，可为国债招标发行提供定价参考。由于国债期货逐步发挥了价格发现功能，投资者参与国债投标具有较好的定价参考，有助于提升投资者参与国债投标的积极性，活跃国债发行市场。以130020（2013年10月新发的7年期国债）为例，该国债作为5年期国债期货对应的最便宜可交割债券（CTD），其发行认购倍数约为2.48倍，远高于同期其他附息国债的平均发行认购倍数。

二是增强国债现货市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债收益率曲线是否健全，与国债现货市场流动性是否充足密切相关，只有在流动性充足的国债现货市场基础之上，才能健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。我国5年期国债期货的运行实践表明，上市国债期货，有助于增加国债期现货之间的套利交易，提升最便宜可交割国债市场流动性，提高现货市场的定价效率，进而夯实国债收益率曲线的编制基础，进一步完善收益率曲线。以130015（2013年7月新发的7年期国债）为例，国债期货上市后3个月，该国债日均成交22.06亿元，较上市前增加6.59亿元，增长42.59%。

三是及时反映货币政策信息，成为债券市场价格的重要风向标。从2014年4月人民银行宣布首次实施定向降准至11月21日降低存贷款基准利率，国债期货价格由92.566元上涨到97.224元，累计上涨4.658元，涨幅达到5.04%。国债期货市场及时、准确地反映了央行货币政策意图和市场预期。11月份，国债期货成交量是现货成交量的1.63倍，由于国债期货交易的产生的价格信息直接反映了券商、私募等机构投资者对利率的看法，也间接反映了银行、保险等国债现券市场机构投资者对利率的看法，还在一定程度上反映了实体经济主体的看法。国债期货的价格已具有比较广泛的代表性，成为我国中期利率市场最重要的风向标。

四是丰富金融机构利率风险管理手段，推动金融机构产品和业务创新。5年期国债期货为金融机构提供了场内利率避险工具，目前以证券公司为代表的金融机构利用国债期货管理利率风险，取得了较好的效果，增强了金融机构持有国债的意愿。国债期货套保客户总持仓由上市首日536手，增加到2014年10月31日的4,562手，增长752%。同时，金融机构开始运用国债期货，构建新型交易策略，积极开发新的产品，提高资产管理效率，提升盈利能力。证券、基金、期货等各类金融机构逐步参与国债期货交易，截至2014年10月31日，已有202个资管产品参与国债期货交易。

完善国债期货产品体系，发展国债期现货市场，健全国债收益率曲线

上市5年期国债期货，填补了我国场内利率衍生品的空白，为中期国债提供了重要的定价参考和利率风险管理工具。然而，国债收益率曲线长、短两端仍然缺少相应的国债期货产品，限制了国债期货的功能发挥。在我国利率市场化进程加快推进的背景下，逐步推出多个期限的国债期货产品，有助于发展国债期现货市场，进一步完善国债收益率曲线。

首先，建立完善的国债期货产品体系，是发展国债期货市场的重要国际经验。自1976年第一只国债期货在美国诞生后，其风险管理和价格发现功能获得了市场的广泛认可，在全球范围内得到了迅速发展。目前美国国债期货产品覆盖了国债收益率曲线的关键期限，是全球最具影响力的国债期货市场。在美国CME集团挂牌交易的国债期货产品共7个，基本形成了完整的国债期货产品体系，其中，10年期、5年期、长期和2年期国债期货在全球国债期货成交量排名中名列前茅，分别位列第一、三、五和七名。除了美国，德国、英国等成熟市场国家也均已建立了覆盖长、中、短期限的国债期货产品体系，其最成功的产品均与其国债发行的关键期限对应，即10年期、5年期和2年期国债期货（图2）。纵观各国发展经验，期限完整的国债期货产品体系为收益率曲线上各个关键点提供定价基准，为金融市场提供期限完整的利率风险对冲工具。逐步推出与国债发行关键期限相对应的国债期货产品，是发展国债期货市场的必由之路。

其次，建立完善的国债期货产品体系，有助于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。十八届三中全会指出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。国务院新“国九条”中明确要求“逐步发展国债期货，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。海外市场及我国5年期国债期货发展经验表明，国债期货市场在国债收益率曲线的完善和作用发挥过程中，都起到了十分重要的作用。

一方面，国债期货市场通过带动相应期限现货的交易活跃度，提升现货市场的信息效率。国债期货产品体系越完备，以风险管理为目的的套期保值交易、期现货及跨期套利交易越多，不同期限国债期货对应的现货的流动性更高，使得国债收益率曲线上活跃的关键点越多，而且更能充分反映市场供求信息。因此推出长、短期限的国债期货产品，将全面提升国债现货市场的交易活跃度，进一步提升国债收益率曲线长、短两端的有效性。

另一方面，国债期货价格反映了市场对相应期限利率走势的预期，具有价格发现功能，进一步提高现货市场定价效率，推动国债收益率曲线及时有效反映市场供求关系。从我国5年期国债期货运行情况来看，国债期现货基差与回购市场利率之间高度相关，国债期货价格与5年期利率互换走势同样如此，这表明5年期国债期货价格充分反映了现货市场供求关系，并与现货市场相互促进。进一步推出长、短期国债期货产品，可为现货市场提供相应期限的公允、高效的价格发现平台，提高现货市场定价效率，完善国债收益率曲线。

因此，不断丰富国债期货市场期限品种，逐步建立覆盖长、中、短期限的国债期货产品体系，有助于促进国债期现货市场发展，将全面提升各关键期限国债的定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

推动商业银行尽早入市，形成多元参与、功能完善的国债期货市场

我国国债期货市场建设开端良好，但在市场流动性、市场深度、市场效率方面，与海外成熟市场相比还有较大的发展空间。

当前，我国国债期货市场发展中的突出问题是商业银行未参与国债期货。截至2014年7月底，商业银行持有国债约5.63万亿元，其持有占比达到70%，是国债市场最大的机构投资者。没有商业银行的参与，国债期货的价格就不能充分、有效地反映市场的需求，不利于国债收益率曲线建设。此外，在利率市场化的过程中，利率风险管理在商业银行经营中的重要性日益提升，商业银行资产负债管理、资产管理、债券承销、债券交易等业务迫切需要管理利率风险的工具。在放松利率管制的同时，给予商业银行管理利率风险的工具，是推进利率市场化的客观要求。因此，从推进利率市场化和健全反映市场供求的国债收益率曲线的大局考虑，应尽快消除商业银行参与国债期货的政策障碍。

商业银行交易业务的风险控制体系完善，有多年参与利率互换等场外利率衍生品和国债现券交易的经验，具备参与国债期货的能力和条件。经中国证监会批准，中国金融期货交易所近日修订了会员管理办法，明确商业银行可以以会员或期货公司客户两种方式参与国债期货交易，做好了迎接商业银行入市的技术准备。商业银行参与国债期货意义重大、条件具备、时机成熟，宜尽早入市。

（本文编辑/彭晓云）