文/摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌

本文编辑《清华金融评论》彭晓云

过去10个交易日中（1月16日至29日），人民币对美元贬值1%，市场价已接近每日交易区间下限。人民币如此大幅震荡并非首次，2014年初和2014年末人民币曾出现类似波动，但此次行情引发市场猜测人民币会否转入贬值通道。投资者猜测央行会否在近期会扩大交易区间或允许人民币对美元大幅贬值。

简短回答是否定的。

诚然，人民币对美元贬值的观点有其支持理由。2014年下半年，人民币对美元汇率基本持平，但随着美元走强，人民币实际有效汇率升值了8.1%。展望未来，随着美国与其它主要发达经济体之间货币政策的分化，美元对其他主要货币将持续走强。维持稳定的美元/人民币汇率意味着人民币贸易加权汇率面临进一步升值的压力，这会不利于出口和经济增长前景。

然而，短期内人民币进一步贬值空间有限。双向波动下的稳定人民币汇率仍是央行近期的优先选择，而短期内汇率波幅扩大的可能性较小。

第一，人民币贬值对出口行业的影响可能有限。

首先，贬值幅度过小不会对出口有太大帮助。如人民币对美元明显贬值，理论上可以支持出口，但在实际中很难执行，因为中国的贸易顺差在2014年下半年创下历史新高，而经常账户盈余出现上升。人民币兑美元明显贬值更可能导致其他国家效仿出现竞争性贬值，这会抵消原先以贬值支持出口的目的。

第二，对资本外流可能加剧的风险的担忧。根据摩根大通估算，2014年下半年中国出现大量资本流出。

根据贸易顺差（包括商品和服务贸易）、直接投资和企业与居民外汇存款变动额调整后，2014年第三季度和第四季度“热钱”外流总额估算分别为494亿美元和1089亿美元。鉴于中国企业最近几年累积了大量外汇债务，最近的资本流出可能与企业偿还外债或对冲风险的交易有关（国际清算银行数据显示中国对外债务在2014年第二季度增至1.29万亿美元，其中大部分债务没有套期保值，因此存在较大的汇率风险敞口）。目前为止，资本外流尚未构成担忧（在某种程度上央行欢迎这一趋势，因为这反映外汇资产从央行转移到民间持有）。然而，若人民币大幅贬值，决策者会担心资本外流可能会进一步加剧导致外储明显下降。

第三，中国政府今年来致力于推进人民币国际化进程，在今年，有关人民币是否会被纳入国际货币基金特别提款权篮子的讨论在进行之中。这种情况下，中国官方不太可能促使人民币贬值，因为这可能会阻碍人民币国际化进程。

总体来看，综合考虑经常账户盈余扩大、美元走强、推动人民币国际化等各种因素， 2015年最有可能的情形是人民币在一定区间内波动（对美元汇率6.10－6.30），并在2015年末维持在大约6.15的水平。

此外，我们认为近期内人民币兑美元波幅进一步扩大的可能性较小。从技术角度来看，波幅扩大往往出现在汇率市场价相对接近中间价的时候（2012年4月和2014年3月，图3）。现在的市场情况不符合这一条件。

另外，转为一篮子汇率的想法从经济角度来看是可行的；但在实际执行时很难忽略以上讨论的各种风险（资本外流；竞争性贬值）。涉及汇率机制转变的决策成本很高，可能需要新的外部因素触发这一转变（比如其他新兴市场国家货币也加入大幅贬值的行列）。但从目前看，我们认为中国不太可能率先采取汇率贬值这种举措。