文/《清华金融评论》彭晓云

摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌日前发表报告认为，中国央行下调存款准备金率（“降准”）的窗口可能已打开，预计今年上半年会有两次降准，一次以上降息。鉴于当前的经济运行和流动性情况，今年第一次降准可能就在下月19日农历正月初一以前，这也会是2012年5月以来中国央行首次降准。

朱海斌称，做出这些预测基于以下三大理由：

第一，当前宏观经济运行支持近期货币宽松的合理性。

20号发布的数据显示，中国在14年第四季度的GDP增长率与第三季度持平，同比增长7.3%，但从环比数据来看，经季节调整后年化环比增速从14年三季度的8.1%降至14年四季度的7.1%（国家统计局的统计数据显示出相似的下行趋势，经季节调整后的环比增速（未年化）从1.9%降至1.5%）。此外，12月份CPI通胀率仍保持在1.5%的较低水平，PPI指数连续34个月处于通缩（PPI降幅在近几个月加大）。在这种背景下，为稳定经济增长，包括降准在内的货币宽松措施是合理的政策调整。

第二，春节期间流动性需求会大增，中国央行可能出于节前储存流动性的考虑宽

松货币。

通常春节前的流动性需求将会大幅增长。例如在2014年，在中国春节（1月31日）前的4周内，中国人民银行通过公开市场操作注入了4,500亿元流动性（净额），通过常备借贷便利（SLF）注入了1,900亿元流动性。这种流动性注入仅是暂时的。在2014年中国春节过后的4周内，中国人民银行在公开市场中撤回了8,180亿元流动性，通过已到期的常备借贷便利撤回了2,200亿元流动性，这超过了农历新年前注入的流动性。这是为什么目前投资者预计今年春节前中国人民银行仅会注入暂时性流动性而不会降准的原因。

但是，今年一个很重要的区别是外汇储备动态的变化。去年春节前后，外汇储备大幅增长，向银行系统增加了长期流动性。外汇储备在2013年12月到2014年2月期间分别增加了319亿美元、453亿美元和471亿美元（总计7,600亿元）。对比来看，外汇储备在2014年下半年逐月下跌，在去年12月减少了43亿美元。

这一变化的一个主要原因是中国人民银行自去年下半年退出了外汇市场的日常干预。因此，通过外汇储备注入流动性的传统渠道在最近已经消失。这为通过降准或其他方法（如抵押补充贷款、中期借贷便利、再贷款）注入长期流动性提供了可能。同时，值得注意的是，在短期流动性方面，中国人民银行自12月6日起就暂停了公开市场操作，在过去7周中仅注入了300亿元流动性。

第三，近期中国人民银行披露的信息显示，央行并不反对降准，但是它担心货币政策传导中的结构性问题，特别是，由于信贷市场扭曲，流动性注入只能使某些行业受益（比如房地产和产能过剩行业）。中国人民银行还担心，一旦降准，市场可能会将其错误解读为大规模货币宽松的开始。

因此，监管措施的近期变化值得关注。1月16日，中国人民银行发布了存贷比（LDR）计算的修订版本，将同业贷款纳入存贷比计算。这几乎完全抵消了之前宣布将同业存款纳入贷存比计算（这将会提高银行的贷款能力）可能带来的影响。上周末，中国证监会出手整顿两融业务。这些措施的目标是填补现有监管框架中的漏洞，修筑监管堤坝，为未来几周的流动性注入铺平道路。

总结一下，中国人民银行很快就将重启公开市场操作，并很可能将会在未来几周内宣布降准50个基点。当然，考虑到目前央行可选的各种政策工具，不能完全排除利用抵押补充贷款和中期借贷便利等其他工具取代降准的可能性。