文/中国农业银行金融市场部货币市场处副研究员 李刚   本文编辑/张英凯

2014年中国固定收益和权益市场的两头巨牛开始苏醒，成为全球金融市场的焦点，这虽然与中国货币政策的定向调整有一定关联，但更深层次的原因则是投资者对新常态下改革结果的预期，理想的预期和改革的现实能否交织在一起，将直接决定未来中国金融市场的走势，并在很大程度上对新常态下中国经济的改革产生反作用力。

目前中国经济金融改革

正处在“实体去杠杆、金融调杠杆、社会增资本”的进程中。

目前中国经济金融改革正处在“实体去杠杆、金融调杠杆、社会增资本”的进程中。从实体层面来看，中国经济的结构性和深层次问题在实体层面集中表现为房地产和过剩产能制造业，这两个行业的资产负债率已经从2003年的54.6%和49.95%上升到2013年的74%和56.26%，超过1997年金融危机前的水平，实体经济去杠杆是一国经济金融长期稳健运行的基础。从金融层面来看，受房地产和地方预算软约束下利率天花板效应的影响，规避信贷管制的各类非标资产推高了全社会的企业融资成本，各类信托的平均收益率高于贷款平均利率3个百分点以上，金融非标杠杆的高成本性、低流动性和高风险性是中国金融业运行的一大隐患，因此非标转标的进程将有助于中国金融业杠杆的可控增长。最后也是最重要的一点就是中国经济在改革开放后的30年中，已经积累了近4万亿美元的外汇储备、4.8万亿的财政存款和50万亿的储蓄存款，中国经济不缺资金缺的是资本，如果没有实体层面利润的增长和市场化的约束机制，资金通过债务市场的过度供给反而会进一步提高资产负债率，过高的资产负债率反过来又进一步推高融资成本；而通过有效的资本市场配置机制，资本自主选择未来有盈利的企业，从而实现资金、资本和债务的良性循环。因此，在这三大常态趋势下，需要关注未来中国金融市场和商业银行的变革。

虽然撒切尔在20世纪80年代的改革运动推动了英国经济的增长，但无法改变世界经济的繁荣从19世纪20年代的英国演变到60年代的美国，这种历史进程的发展是自主创新的结果。菲尔普斯认为，当一个国家的经济基本进入现代化以后，就不只是生产现有的某些产品和服务，而更多地转向构思和实践新创意，试图创造过去不能生产甚至从未想象到的产品和服务。为此，中国金融市场在新常态下如何进化？中国金融市场和金融机构能否更好地为实体经济创新提供基础性保障？中国商业银行是否适应新常态并如何应对？

新常态下中国金融市场面临五重变革

股权和债权市场比例调整。受东方文化和经济发展的影响，亚洲金融市场中银行机构占比通常处在较高水平，受此影响信贷市场成为中国实体经济融资的主体，银行信贷这一融资模式在经济发展初期有利于可贷资金的快速增长，从而导致投资拉动型的经济增长模式。但随着投资增长模式的转变和金融市场的发展，股权和债权市场融资将成为传统信贷增长外的重要融资渠道。从美国的发展经验来看，过去60年中，美国非农非金融企业债权融资占股权融资的比例呈现先上升后下降的趋势，20世纪60年代该比例最低在30%的水平，在随后的20年中快速上升到100%的水平，引发了20世纪80年代初的经济危机和1987年股灾，目前该比例稳定在50%左右。相比之下，2014年前十个月中国非金融企业境内股票融资额仅为3113亿元，远远低于同期企业债权融资21076亿元的水平。2002年以来，国内非金融企业境内股票融资额累计32760亿元，低于企业债融资88187亿元的余额，也远远低于国内80万亿的人民币贷款余额。考虑到未来中国企业债务融资市场仍然有较大的发展空间，而债务和股权融资比例远远高于发达国家的水平，未来中国权益市场融资总量的增长可能是大概率事件，这既为企业融资提供了低成本资金来源，又为储蓄资金的有序分流提供了渠道，更有利于打破目前银行贷款在支持企业创新方面的先天不足。

非标和标准化产品比例调整。非标转标和网下转网上将是趋势。2013年初至2014年6月，从社会融资规模来看，非标融资下降趋势明显，社会融资规模中非标融资占比下降14.57%，而同期信贷融资占比和债券融资占比分别上升12.17%和1.72%。从非标业务主要载体来信托产品来看，信托产品余额同比增速下降33%。从债券发行量来看，截至2014年9月，债券发行量同比增长26%，其中企业债、超短融和资产支持证券发行量同比分别增长66%、39%和13%。同业融资网下向网上转移趋势明显，从同业存单发行来看，同业存单业务自2013年末推出以来，发行规模快速增加，截至2014年9月末，已累计发展4412亿元，其中9月当月发行1198亿元，月发行量逐步增加。从网上同业融资来看，2014年1月~9月，网上同业融资日均交易量达1.1万亿元，比2010年全年日均交易量增长53%。非标转标和网下转网上有助于将金融业的整体杠杆水平置于透明的交易和严格的监管体系下，有助于实体去杠杆中金融风险的化解。

衍生和基础性产品调整。衍生品由于其特有的风险属性，天生具有高杠杆特征，但如果没有衍生产品市场套利机制的存在，基础性产品的交易活跃度也可能受到制约。因此，借鉴金融危机后的经验，发展具有中央清算机制或做市机制的基本衍生产品仍然是中国金融市场发展的根基。2014年6月末，全球场外未平仓的衍生产品合约高达69万亿美元，其中利率类56万亿美元，汇率类7.4万亿美元。相比之下，2014年前三季度我国利率互换名义本金仅为2.6万亿人民币，外汇远期成交145亿美元，远远低于国际市场水平，不利于商业银行管理和交易各类风险，更不利于降低各类资本消耗。例如，在信贷违约掉期（CDS） 市场上主要交易者集中于商业银行，特别是大型商业银行、银行控股公司、投资银行、对冲基金，以及保险公司等机构。危机发生前，该市场的集中度已经远超其余的衍生品市场。以美国为例，五大商业银行的CDS 交易量占所有CDS 交易量的97%以上。

资产流动性逐步提升。从国际经验来看，利率市场化背景下，资产证券化趋势明显，是我国非标业务未来重要发展方向。美国在20世纪70年代利率市场化初期，就因住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，流动性风险和期限错配风险加大，由此产生了最早的资产证券化产品。最近10年，美国资产证券化加速推进，资产证券化存量规模与国内生产总值（GDP）的比值连续超过50%，截至2013年末，证券化市场存量达到10万亿美元，占同期债券总存量比例超过25%，仅次于国债规模。目前，我国与美国利率市场化初期相似，一方面利率市场化导致银行负债的稳定性大幅下降，非标业务发展加剧银行资产负债期限错配问题，另一方面受到庞大的信贷存量和日趋严格的资本双重约束。在此背景下，通过资产证券化有利于盘活商业银行存量信贷资产和非标资产，降低资产负债期限错配和提高资产流动性，同时资产证券化产品资本占用系数较低，将有利于减轻资本压力。今年以来，我国资产证券化进程明显提速，截至10月16日，共发行资产支持证券61只，发行规模达2098亿元，数量和规模均超过2005年以来历年发行总和。

银行和非银行结构调整。得益于过去十年中国经济的快速增长和低利率、高投资的增长模式，中国银行业总资产快速扩张，从2003年的27.66万亿人民币增长到2014年三季度的131万亿，但年增速从2009年高峰期的25%逐步下降到2013年的13%，预计今年和未来将继续下降到个位数的均衡水平，2014年三季度末非银行业资产规模19.6万亿，占银行业资产规模的15%。未来以企业创新和个人消费为主导的经济新常态下，银行资产增速和占比的下降将是必然趋势。从美国的发展历程来看，2013年底商业银行总资产14万亿美元，养老基金总资产16.13万亿美元，共同基金15.53万亿美元，股权和标准化债权市场的发展推动了共同基金成为过去40年增长最快的金融份额。当然，不同于欧美过度福利化的体制和中国特有的个人为主投资习惯，中国金融市场中商业银行仍将占据主导地位，但占比的稳步下降可能是经济新常态和改革深化的必然结果。

在金融市场五重变革下，商业银行将面临三大挑战，其竞争态势也将在新常态下出现差异化趋势

做传统还是造趋势。商业银行需要转变业务经营和盈利模式，逐步向综合化经营、资产证券化、产品标准化和资产双向运作方向发展。主动适应混业经营、资产证券化和产品标准化等趋势，在战略上提前进行布局和应对。一是建立金融市场业务和同业业务综合化运作平台，推动综合化经营。非标业务发展直接推动了银信合作、银证合作和银保合作，同业监管新规虽然关上了一道门，但同时也开启了另一道门，为商业银行综合化经营提供了新的机遇。一方面，商业银行可充分利用非标业务积累的渠道资源和客户资源，突破传统营销模式，以客户需求为中心，运用各种融资工具和产品创新，开发跨产品和跨市场的金融产品，满足各类企业差异化融资需求和理财需求。另一方面，在资本允许情况下，商业银行投资范围进一步扩大，可涵盖从债券拓宽至各类固定收益资产，有利于提高自身的综合化投资能力和盈利能力。二是加快资产证券化，提高自身收益、满足实体经济融资需求。一方面，商业银行可将表内高风险、低流动性和资本占用高的信贷资产通过资产证券化置换出来，提高自身资产的流动性和节约经济资本，同时又开辟了新的盈利模式，有利于提高中间业务收入。据统计，信贷资产证券化中间业务收益率约为1%～1.5%，与理财中间业务收益相当。另一方面，商业银行可通过资产证券化为中小企业量身定制以应收账款、知识产权和其他具体项目收益权为标的的信贷证券化产品，进一步缓解中小企业融资难和融资贵等问题。三是加强产品标准化程度。加大同业存单发行，积极准备大额存单业务，逐步替代同业存放等线下负债来源，提高对负债的统筹组织能力，降低融资成本。同时，加大债券等标准化资产的配置力度，提高资产流动性。

要速度还是要效益。商业银行依靠规模增长一味做大资产的时代已经一去不复返。加强资金统筹运作能力和集中化定价能力才是出路。无论是非标业务还是标准化业务，其发展均离不开流动性支持。随着利率市场化加速推进，商业银行资金稀缺性将更加明显，市场化资金来源占比将显著提高，一方面将导致负债稳定性下降，另一方面将直接影响付息成本，从而影响最终的盈利能力。为此，加强资金统筹运作能力和集中化定价能力尤为必要，具体来看，可采取以下措施：第一，按照同业新规的要求，将各类流动性资产和流动性负债置于全行统一的流动性框架下，根据负债的稳定性、可得性和成本，对负债总规模和结构进行统筹规划，根据资产收益性、资本占用和流动性等，对资产进行集中运作。第二，加强集中化定价能力，建立由市场利率向FTP利率传导，由FTP利率向资产和负债利率传导的市场化定价机制，提高资产和负债边际盈利能力。第三，提高做市能力和价格发现能力。商业银行要积极参与标准化产品的做市，通过做市一方面提高对市场价格的发现能力和引导能力，另一方也有利于提升市场影响力。

要政策还是要机制。在未来竞争更加激烈的市场中，机制创新才是银行可持续发展的根本保障。为此，需要市场化人才使用模式和转变客户管理方式。对内，要改变以资历为晋升基础的人才使用模式，适应市场化发展趋势，变资历为效益，以团队效益和风险作为员工职业发展通道的主要模式，打破金字塔式的工资分配体系，实行双向的人员流动渠道；对外要加强统一管理、集中授信和集中管控，划分散为集中。随着商业银行综合化经营的不断深入，客户融资渠道多样化，不同业务之间客户的界限日益模糊，传统按照业务类型对客户进行区分和管理的分散化管理模式不利于综合化营销。要建立综合客户管理平台，对风险和收益进行一体化管理，建立内部的利润分成机制和风险分担机制。

新常态下的中国金融市场发展会更加健康，从而更好地反哺实体经济，其中商业银行二次改革和转型能否成功至关重要，我们有理由将会看到一个市场份额不断下降、但更加充满活力的商业银行体系。

（本文仅代表作者个人观点。）