文/摩根大通首席中国经济学家、大中华区经济研究主管朱海斌

本文编辑/《清华金融评论》彭晓云

12月初举行的年度经济工作会议将保持“稳增长”列为2015年经济政策的首要目标。这意味着政府的政策将集中在预防下行风险，包括宏观风险和金融风险。从政策制定者的角度来看，2015年的增长底限是7%。政府将采取措施稳定制造业投资和房地产投资的下滑趋势，这两大投资的放缓一直是拖累经济增长的主要因素。（做个框）

中国经济增长的步伐将会由2014年的7.4%进一步放缓至2015年的7.2%。

这将是1991年以来的最低增速，但考虑到经济规模远超当年，GDP绝对值的增长（按实际值计算）仍将创下历史新高。

在经济再平衡的过程中，2015年的经济增长格局可能不会有太大变化。积极的驱动因素包括服务业相对稳定的增长，以及全球需求的建设性前景对出口部门的支持（尽管以实际有效汇率（REER）计算的人民币升值和新兴市场相对疲软的需求将会使2015年的出口增长率限制在6.5%左右）。

拖累经济增长的主要因素主要有房地产投资增速持续放缓（从2014年12%的同比增长率进一步放缓至2015年大约6%的水平），和一部分制造业部门的产能过剩。

综合来看， 预计消费、投资和净出口对2015年GDP整体增长的将分别贡献3.5%、2.9%和0.8%。环比来看，受国内需求持续低迷的影响，2014年第4季度和2015年第1季度的季调后GDP环比年化增长率将分别降至7.0%和6.3%（而2014年第2季度和2014年第3季度的平均增长率为7.9%），但随着政策放宽的影响逐渐显现，2015年第2季度起环比增速会有所回升。 预计2015年2-4季度的GDP增长率分别为7.1%、8.0%和7.3%（均为季调后的环比年化增长率）。如果按同比计算， 2015年的季度增速将分别是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。

宏观政策方面，12月初举行的年度经济工作会议将保持“稳增长”列为2015年经济政策的首要目标。这意味着政府的政策将集中在预防下行风险，包括宏观风险和金融风险。从政策制定者的角度来看，2015年的增长底限是7%。预计政府将加大中央政府的财政赤字目标，并混合运用传统（降息和降准）和非传统货币工具，推动货币宽松政策。此外，政府将采取措施稳定制造业投资和房地产投资的下滑趋势，这两大投资的放缓一直是拖累经济增长的主要因素。

消费仍然是增长的一个稳定要素

消费一直是经济增长的稳定来源。社会消费品零售总额（按名义价值计算）今年大部分时间里都保持着相对稳定的增速，大约12%的同比增长率。

预计2015年名义零售总额增长将相对稳定地保持在11.7%左右（略低于2014年11.9%的预期）。考虑到2015年CPI通胀率预计将放缓至1.5%（自2014年的2.0%），这意味着零售总额的实际增长步伐略有加快，而总消费对2015年的经济增长的贡献将在3.5个百分点左右。

从结构上看，中国经济的逐渐再平衡对于相对稳定的消费增长是有支持作用的，尽管固定资产投资和制造业出现了较为显著的增长放缓。引人关注的是相较于第二产业（以制造业为主）的波动， 第三产业（主要是服务业）的增长步伐一直相对稳定。

服务业和制造业之间的再平衡对劳动力市场影响显著。尤其需要指出的是，服务行业一般多为劳动密集型产业，在整体经济逐步放缓的情况下，经济上的这种结构性调整应该有助于创造就业机会，有助于劳动力市场的稳定。事实上，虽然中国2014年经济增长率（按7.4%同比增长率计算）可能会低于政府7.5%的目标，但1-9月份新创造的就业机会就达1,082万，已经完成了1,000万的政府全年就业目标。因此，今年前三季度，全国人均居民可支配收入的同比实际增长8.2%（名义增长率为10.5%），跑赢了7.4%（名义8.5%）的GDP实际增长率。相对稳定的劳动力市场和居民收入的突出表现，将可能继续为2015年消费增长的平稳走势提供有力支持。

固定资产投资继续放缓

预计固定资产投资的同比增速将放缓至14.5%左右，（低于2014年15.8%的增长预测）。在制造业投资、房地产投资和基础设施投资这三大固定资产投资增长构成要素中，前两类在2015年的增长可能会继续放缓，而政策性扶持有望继续为稳健的基础设施投资提供支撑。

2014年，房地产市场增长放缓一直是最大的宏观拖累因素。展望未来，由于供大于求的局面在短期内仍未消除，预计房地产市场调整将持续到2015年。房价可能进一步下跌，但应在2015年下半年稳定下来。就全国范围而言，房价从顶到底的跌幅预计将在5%-10%之间，但二、三线城市普遍面临着更大的价格下降。

2014年，制造业投资增速稳步放缓，1-11月同比增长率为13.5%，低于2013年同期的18.5%。考虑到大量制造业部门产能过剩的问题仍然没有得到解决，而最近几个月工业利润再度下降，制造业投资可能在2015年仍然难见起色，预计2015年同比增长率为11.0%。

出口保持稳定的增长步伐

摩根大通全球团队为2015年勾勒的基准情景是，在发达经济体的带动下，全球经济将实现中幅或小幅高于趋势水平的增长率。如果这一情景成为现实，这将为中国出口行业提供一个相对有利的环境。实际上，引人注意的是净出口对今年GDP增长的贡献率明显增长。展望2015年，预计净出口仍将成为增长的促进因素，有望为GDP增长贡献0.8个百分点。

同时值得注意的是，在全球范围内，新兴市场在2015年有可能会继续维持增长乏力的局面，从而在一定程度上制约对中国出口的的需求增长。此外，考虑到近几个月来大多数货币对美元贬值，而人民币反而在7-11月间大幅升值了6.8%（以REER计算）。这些因素可能会在未来几个月内拖累中国出口部门的表现，预测2015年的同比出口增长率为6.5%。

财政政策

一年一度的中央经济工作会议决定在2015年继续采取“积极”（扩张性）财政政策，这一政策立场自2009年至今一直保持未变。所不同的是，这次增加了一句话：“积极的财政政策要有力度”。

预计2015年的财政赤字将增加至20,000亿元（约占GPD的2.9%）， 高于2014年13,500亿元的财政赤字目标（占GDP的2.1%）。财政措施将可能集中在三个方面。

第一个方面是预算管理制度改革，特别是地方政府。2014年，政府宣布财政改革指导意见，大多数财政改革应该在2016年完成（《中国：财政改革迈出第一步》。在已经公布的各项措施中，有关地方政府债务管理的新规则是非常重要的。总的原则是，对地方政府开支融资要“开前门”，但同时“关后门”。特别值得一提的是，在新的框架下，地方政府可以发行地方政府债券，为公共项目提供资金（中央财政将控制金额），但不能再通过公司或融资平台实体筹集资金。 2015年将是实施这一改革的重要一年。

第二个方面是税制改革。亮点是增值税改革（营业税改为增值税），这项改革在2012年开始，到现在已经涵盖交通运输、邮政和电信等部门。预计2015年增值税改革将进一步扩大，覆盖整个服务行业（包括金融服务和房地产服务）。另一方面，政府也将出台资源税和环境税，而房产税很有可能已经启动了法律程序（正式推出可能还需要几年时间）。

第三个领域是公共和私营部门的合作伙伴关系 。2014年5月，国务院宣布，将选择80个项目鼓励社会资本参与。2014年12月，财政部又公布了30个公共项目进行PPP试点。从长远来看，PPP是减少地方政府融资负担，支持民间投资的一项重要举措。

总体而言， “扩张性”的财政政策将体现在中央政府财政赤字目标的增加上。然而，积极的财政政策是否真正能够有力度，还存在着一系列不确定因素，包括地方政府债务的政策宽限期，结构性减税的幅度，以及PPP实施进展情况。

货币政策

从货币政策方面来看，中央经济工作会议继续使用了“审慎”一词，但同时增加了“货币政策要更加注重松紧适度”的表述。2015年的货币政策将进一步转向宽松，但却会采取一种有控制的方式，力求在经济增长和金融稳定间实现平衡。

预计为应对疲软的国内需求和较低的通胀环境，货币政策将会进一步趋向宽松（集中在2015年上半年）。预测2015年的平均CPI指数为1.5%，平均PPI指数为-1.5%。通胀风险并不是一个政策担忧事项，而低通胀和PPI通缩则将变成更大的担忧事项。

我们认为至少会再有一次降息（很可能是在2015年第一季度），和两次降准，每次各50个基点，很可能分别在2015年第一季度和第二季度。此外，如果监管机构将银行同业存款纳入贷存比计算范围（这将会增加法定储备金），存准率可能会再次下调100个基点。这些政策举措很可能将会伴以其他定向宽松措施，其中包括抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作。

人民币仍将保持相对稳定

从宏观角度来看，汇率政策将是2015年中国最复杂的宏观政策之一。总体上，从外部来看，预计2015年中国的经常项目盈余将会扩大至GDP的3.6%，人民币将会在一个较窄的区间内交易。

与此同时，美元升值将是2015年人民币面临的一个主要挑战。如果人民币对美元升值（从实际有效汇率来看），将会拖累出口，而出口是目前经济前景中为数不多的亮点之一。由于经常项目盈余扩大和美元逐步升值相辅相成，人民币在2015年最可能发生的情况就是保持在区间内波动的状态（对美元在6.10到6.30的区间内），并于2015年底保持在6.15不变。

经济改革将会继续推进

财政改革在2014年已经取得鼓舞人心的进展，包括公布了财政改革计划、修订了《预算法》、进一步扩大了增值税实践范围和降低了小微企业的税率。财政改革在2015年将会继续推进，预计三个优先领域将是财政改革、金融改革、国企改革和户籍改革。此外，较低的通胀环境为推进资源定价改革（如水、电、天然气、运输）提供了一个好机会。正如在过去一样，改革将会采取渐进的方式，力求最大程度降低每一步的阻力，同时将潜在风险保持在控制范围内。

风险因素

经济改革通常会伴随着相当大的短期风险，而全球经济环境的不确定性也将增加中国经济和政策前景的不确定性。除了前述基准情景，我们希望突出强调2015年面临的四大风险因素。

第一个风险因素是房地产市场的演变。在2014年全年，房地产市场已经看到房价、住房交易及新开工面积下跌，同时房地产投资继续放缓。估测显示，房地产投资放缓（从2013年增长20%降至2014年增长11-12%）将会拖累GDP增长约1个百分点（包括对相关行业的影响），并可能在2015年进一步拖累GDP增长0.6个百分点（假设房地产投资增长将在2015年进一步下滑6%左右）。

预计政府在2015年将会继续放宽房地产政策，力求放慢调整过程。可能采取的方案包括降低抵押贷款利率（由于降息）、税收优惠和降低二套房抵押贷款预付款要求（目前最低为60%）。由于供应过剩，房地产市场很可能会继续调整，但是势头可能会有缓和，而由于政策变化，房价在2015年下半年可能会企稳。

第二个风险因素是全球油价冲击。全球油价在2014年下半年暴跌，这为中国的通胀动态带来下行压力，但却有助于扩大贸易顺差。全球油价持续下跌在总体上有利于中国，但是油价动态的巨大不确定性是2015年中国面临的一个重要风险因素。

第三个风险因素是人民币政策。中国人民银行已经重申人民币汇率已接近均衡，美元/人民币在未来将会保持双向波动状态。但是，美元的持续升值意味着，如果人民币对美元依旧保持稳定，人民币实际有效汇率将会大幅升值。这将会增加国内制造商的压力，而由于生产成本上升和全球需求疲软，国内制造商的相对竞争力已经恶化。

在这种背景下，中国人民银行可能会推进汇率体制改革，将美元/人民币的双边汇率转变为贸易加权货币篮子（如实际有效汇率）。这种转变将意味着人民币对美元将会适度贬值，但从实际有效汇率来看却会温和升值。

第四个风险因素是金融风险。金融失衡已经大幅度上升。2014年，政府做出了一些鼓舞人心的进展，其中包括出台了地方政府融资新规和收紧了影子银行活动规则。但是，经济体内的债务水平还在继续增长。预计，截至2014年9月的社会债务总额将会增长至GDP的220%（而在2013年底为GDP的208%）。此外，刚性兑付情况继续存在，由此对债券市场和影子银行活动的风险定价提出了疑问。

金融系统的风险尽管高企，可在未来几年内不大可能会演变成全面危机。但是，政策制定者和投资者的自满可能会错位。迄今为止，政府已经尝试在抑制新风险增长和容忍现有债务展期方面实现微妙的平衡。这是一项充满挑战的任务。尤其是当短期增长担忧增长时，这可能会触发以牺牲长期金融稳定为代价的政策立场变化。