文/中国证监会行政处罚委员会委员 张子学 本文编辑/彭晓云
近年来，我国上市公司增发股份过程中的操纵股价情况并不少见，但大多未能引起执法关注。近期，中国证监会对恒逸集团操纵“恒逸石化”股票案给予行政处罚，此系中国证监会首次处罚上市公司增发股票中的股价操纵，也是其首次对特定目的操纵开罚单。
近期，中国证监会发布《行政处罚决定书【2014】41号》，对浙江恒逸集团有限公司操纵“恒逸石化”股票案给予行政处罚。据了解，此系证监会首次处罚上市公司增发股票中的股价操纵，也是证监会首次对特定目的操纵开罚单。
《处罚决定书》认定，恒逸集团作为恒逸石化的控股股东，为帮助恒逸石化定向增发股票，借用“何水”“施红”两个自然人账户，动用3000万元资金，连续集中买入“恒逸石化”。《处罚决定书》认为，恒逸集团买入“恒逸石化”的目的是维持、拉抬“恒逸石化”股价，主观上操纵“恒逸石化”交易价格的意图甚明，即使交易金额、持股比例、对市场价格影响的统计结果等指标处于较低水平，相关交易委托为真实委托，未能对“恒逸石化”的交易价格或交易量产生“显著影响”，但恒逸集团动用资金集中买入“恒逸石化”的行为，已经构成了《证券法》第七十七条“集中资金优势”“连续买卖”的操纵市场行为。
上市公司增发过程中的股价操纵并不少见
近年来，我国上市公司公开增发与定向增发过程中，发行人或其控股股东、实际控制人操纵股价的情况并不少见。从操纵方向看，既有在控股股东或其关联方作为主要增发对象时打压股价的情况，也有在公开增发或者向非关联方定向增发时拉抬股价的情况。
从操纵阶段看，有定价阶段的操纵，更多的则是增发价确定后，当市价低于增发价时，实施操纵以保证发行成功。还有一种更具普遍性的情况是，在近年我国股市行情不振的情况下，为了吸引定向增发对象，控股股东或其委托的第三方口头或者书面向定向增发对象做出“保底”承诺，保证12个月的增发股禁售期满后，定向增发对象能以不低于一定的收益全身而退，发股变成了发债；控股股东为避免触发对赌补偿条件，会在解禁期满后拉抬股价，使定向增发对象能够高位减持。
从操纵渠道看，控股股东或者上市公司人员直接以实名账户操刀的比较少见，多是使用名义账户（人头账户）或者提供资金给其信任但看似不相关的他人，由他人操作；也出现过书面委托独立第三方，由独立第三方以其自有资金直接操作或者通过私募基金借道信托账户操作，控股股东承诺独立第三方能获得保底收益。
从操纵手段看，既有交易型操纵，也有信息型操纵，更多的则是资金的拉抬与操控上市公司信息发布二者混合操作。值得注意是，一些操纵行为是打着所谓“市值管理”旗号实施的。
上市公司股份增发过程中的操纵问题应引起执法关注
上市公司增发过程中的股价操纵，既直接造成定向增发对象的误解，又间接造成二级市场其他投资者对公司股价表现的认知错误，扰乱证券市场秩序。
早在2000年，国际证监会组织技术委员会就在其发布的《调查与起诉市场操纵》指导性研究报告中，明确将“影响公开或者非公开发行价格”列为操纵市场的目的或者动机之一。该报告分析认为：“证券发行显示出特别的市场操纵机会与诱因，围绕证券发行的操纵行为，既包括拉升作为发行价格基准的市场价格以获取更大的发行收益，也包括为使发行成功去稳定市场价格。”
为预防证券发行过程中的操纵行为，1996年，美国证监会专门发布了“条例M”（Regulation M），取代《1934年证券交易法》规则10b-6、10b-6A、 10b-7、 10b-8与 10b-21，并于2005年做了修订。“条例M”不仅适用于公开发行，也适用于私募发行；不仅包括通常发行，也包括公司合并、收购资产以及换股要约收购中的发行。“条例M”主要规定，在适当的限制期间内，禁止发行人、拟出售证券的持有人、承销商、经纪自营商以及其他参与发售者，直接或者间接申购或者购买，或者试图诱导任何人申购或者购买发售标的证券。
“条例M”规定的行为包括拉抬证券发行价格从而增加发行收益，为避免发售期间或者紧随其后的二级市场上交易价格下跌而稳定股价，诱导或者试图诱导潜在的投资者在发行股份上市后买入。限制期间的长短取决于发行人公开流动证券也即非为发行人关联方所持有证券的规模、该证券的日均交易量以及交易方式。受限制的行为既包括实际交易，也包括承销商等参与主体以发布研究报告的方式影响股价。同时，“条例M”对稳定交易（安定操作）、实施财团包销交易和施加惩罚性报价等人为影响股价的活动规定了严格条件与报告要求，违反这些条件与报告要求的行为属于非法。同时，美国证监会明确表示，“条例M”不构成“安全港”。
我国台湾地区的主流学者论述与判例，对于公司股份增发过程中的“护盘”行为，也认为属于市场操纵应予打击。一个比较典型的案例是“洪氏英公司”股价操纵案。2003—2004年间，洪登顺控股与经营的洪氏英科技股份有限公司（下称洪氏英公司）为获得当时以台北银行为主的银行团高额联贷，计划以每股16元新台币的价格办理现金增资新10亿元台币，以满足贷款银行提出的先降低资产负债率要求；经测算，要想顺利扩股增资，应将公司市场交易价格维持在每股20至22元新台币之间，才能吸引公众认购；于是，洪登顺提供了数千万元新台币资金，交由公司人员蔡某等及建华证券股份有限公司嘉义分公司营业员黄某，共同基于操纵洪氏英公司股价之犯意联络，以40个人头账户大量买卖洪氏英公司股票，操纵其股价。洪登顺等人被高雄两级地方法院判处有期徒刑。
股价操纵未引起执法关注主因：对《证券法》相关条款的理解偏差
此前，对于上市公司增发股份过程中的操纵，我国证券市场尚未出现受处罚案例。究其原因，既可能出于股市长期低迷、上市公司再融资困难境况下对操纵行为的较大容忍，也可能出于我们对《证券法》反市场操纵条款理解上的两个偏差。
其一是打击目标理解上的偏差。长期以来，一提市场操纵，就会想到拉抬或者打压股价，然后利用交易价差直接获利。这种思维惯性，障碍了监管与执法人员的视野。其实，操纵市场的目的与动机，除了通过操纵实现低买高卖或者高卖低买直接获取交易价差外，还有其他多种特定目的。前述国际证监会组织技术委员会《调查与起诉市场操纵》报告曾对这些特定目的做了列举。根据该报告以及其他法域的执法实践，这些特定目的包括但不限于：（1）为股份顺利发行实施的操纵；（2）股份质押中为提高股票担保品的价格以获取更大数额的借款，或者为避免股价下跌触发补仓临界点导致债权人行使质权强制平仓（margin call,台湾地区称为“断头”）而实施的操纵；（3）为实施股权激励或者员工持股计划实施的操纵；（4）上市公司收购中，收购人为压低收购价格、降低收购成本提前刻意打压股价，反之，公司控股股东或者管理层为反击打压股价恶意做空、敌意收购而实施反向操纵；（5）机构投资者为维持产品净值或者资产负债表实施的操纵；（6）认为股价被低估、纯粹出于维护公司形象而实施的操纵。台湾地区“最高法院”一刑事判决认为：“基于各种特定目的，举如避免供担保之股票价格滑落致遭断头，或为缔造公司经营荣景以招来投资等，而以各种交易手段操纵……虽与其他一般违法炒作，意在拉高倒货、杀低进货之目的有异，但破坏决定价格之市场自由机制，则无二致。”
目前，我国证券市场以股份发行为目的的操纵已如前述，在我国上市公司股份质押非常普遍的情况下，主要股东为避免股价下跌触及补仓红线而操纵质押标的股票价格的疑窦评论也时常见诸报端。
其二是对操纵市场行政违法构成要件理解上的偏差。一些学者与执法者固执地认为，《证券法》第77条与203条所规定的“操纵”，必须是“成功操纵”，也即操纵行为已经引起了证券交易价格或者交易量的显著异动。这种理解是狭隘的。
首先，行政执法的目的在于保障行政机关有效实施行政管理、维护市场秩序，更多关注行政对象的客观行为而非主观目的与行为结果。即使操纵行为没有导致证券交易价量的显著变化，也不妨碍将其列为行政执法的打击范围。这与刑事犯罪需要以非法获利金额或者危害后果为要件的情形有所不同。
其次，对《证券法》条文的文义解读，也未发现应局限于“成功操纵”。《证券法》仅规定“操纵”“影响”，没有规定为“操纵了”“影响了”，我们在执法上就应当从有利于更好地维护市场秩序的立场出发，将“操纵”理解为既包括“操纵了”即“成功操纵”的情形，也包括“试图操纵”的情形。在“试图操纵”的情形下，只要能证明存在操纵意图，着手实施了操纵行为，即已满足行政违法的构成要件，不要求实现操纵结果，更不要求违法者有实际违法所得或者给他人造成实际的损害后果。
第三，事实上，由于操纵市场的目的多样，操纵手法各异，近年来，我国打击市场操纵的执法实践，一直坚持“类型化”的办案模式，并未“一刀切”地将不同形态的操纵行为规定或者适用相同的构成要件。比如，查处“挂虚单频繁申撤”操纵、“抢帽子交易”操纵等案件中，并没有将“成功操纵”列为要件。对于我们所称的“蛊惑交易操纵”，我国台湾地区立法称之为“散布流言或不实资料”，台湾地区学者认为，“证券交易法第155条第1项第6款系规定，对于在证券交易所上市之有价证券，不得有意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料之行为，且因所谓之意图，行为人须有希望构成要件成立之结果发生，并客观上已着手实行者，即称该当；故应可认该规定仅须有影响交易市场价格之意图，并有散布不实流言或资料之行为时，即已违犯。”
第四，近年欧美成熟资本市场法域打击操纵市场的立法与实践，已经十分明显地趋向于关注操纵行为本身，而不是过分强调实际侵害结果以及二者间的因果关系，尤其在行政执法领域，将市场操纵界定为行为犯，而非结果犯。欧盟《市场不当行为指令》早就将“试图操纵”纳入规制范围，近年修改时把认定市场操纵罪的既遂标准边界降为“可能造成有关供求信号虚假或误导”，即不再考虑犯罪者的意志因素，不以实害为既遂，实际操纵的未完成阶段即可被科以刑责。美国《多德—弗兰克法案》也明确把“试图操纵”作为构成要件，以“轻率”取代“故意”作为证明操纵意图的最低标准。
启示
市场结构、交易技术手段在发展，操纵行为的表现样态也在不断演变。及时更新执法理念、创新执法手段，查处上市公司增发股份、股权质押、股权激励以及上市公司收购等情形下，不以直接获取交易价差为目的的特定目的操纵行为，是我们面临的新课题。
此外，据媒体报道，对上市公司股份增发中的乱象，监管当局已经着手规制。一是叫停个人或者机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发，取消杠杆。二是要求将定向增发中的“保底承诺”“抽屉协议”公之于众；虽然从最高人民法院甘肃世恒“对赌协议”案终审判决可以得出“股东与公司的对赌协议无效，股东与股东间的对赌协议有效”这一大体原则，定向增发中控股股东、实际控制人对认购者的“保底承诺”从民法与公司法的角度可能并无问题，但的确有必要从证券法的角度将之阳光化，将那些市价已经远低于定向增发价、但是包括公募基金在内的认购者仍趋之若鹜的令人匪夷所思怪象的背后安排公之于众，以避免误导公众投资者。三是要求增发参与各方做出不操纵股价的承诺。
可以预见，“恒逸石化”股票案的处理将对增发市场的不当操作起到一定程度的威慑作用。
