特朗普的关税策略：市场阻力或只是“噪声”

自2025年1月20日上任以来，美国总统特朗普通过一系列新的关税措施重燃贸易紧张局势。他对多种美国进口产品征收关税，包括钢铁和铝，并提出“对等关税”的概念，旨在与其他国家对美国商品征收的关税相匹配。尽管特朗普的关税策略并不新鲜，但其对金融市场和经济的影响比焦点报道所引发的轰动要微妙得多。

关税措施影响

特朗普的“对等关税”导致美国进口商品的关税高于预期，这是基于特朗普政府对特定国家对美国商品实施的关税和非关税壁垒的估计。亚洲国家普遍被针对性征收更高关税，欧盟（20%）和日本（24%）也面临高关税率。依据《美墨加协定》，加拿大和墨西哥似可获得豁免，不过之前宣布的关税仍然有效。而针对不同国家和地区采取不同关税税率的方案一经公布，各贸易伙伴可能会相继与美国开展双边磋商。

关税本身会减慢增长并推高通胀，这是意料之内的事情。而根据国际货币基金组织及美国联邦贸易委员会的估算，如果上述关税措施全面实施并发生传导效应，则关税总额可能占美国GDP的2%以上，对美国企业和消费者来说是一笔沉重的负担，它还可能使美国消费者通胀增加近2%，并可能对国内生产总值增长造成1%～2%的负面影响。

就在2025年4月9日“对等关税”生效的13个小时后，美国总统特朗普宣布对超过75个国家和地区暂停加征“对等关税”90天，这表明存在谈判空间，由于美国企业面临成本上升，而消费者面临物价上涨，因此我们预计美国最终会与各贸易伙伴达成协议。

关税措施的重要性分析

为了更好地理解特朗普最新关税措施的影响，我们研究了四个因素，以确定这些措施是否具有重要性，还是仅仅是“噪声”。

关税越高，影响越大

“对等关税”的推出和暂停，都令风险资产出现大幅波动，这种波动表明，政策的不确定性而非基本面仍然是市场面临的最大问题。美国贸易政策的反复无常仍然是市场的主要驱动力。由于贸易磋商仍在进行，不确定性持续，因此未来几个月预计波动性会加剧。这种不确定性也为依然保持韧性的美国就业市场蒙上阴影。目前，焦点转向与主要贸易伙伴的谈判，个别国家也可能为其战略产业提供支持刺激。预计欧洲会增加基础设施和国防支出，而中国可能会加码刺激力度，中国对美国加征关税的反制已经升级，事态发展对资本市场的影响将变得越来越重要。

关税可以通过多种方式影响经济。从微观层面来看，关税增加了依赖进口商品的企业的成本，可能导致消费者支付更高的价格。从宏观层面来看，关税可能扰乱全球贸易、损害商业信心，并减缓经济增长。然而，损害程度取决于几个因素：关税的范围、持续时间，以及企业和决策者的应对方式。短期的关税冲突可能会引起波动，但对经济的影响有限。另外，全面贸易战及贸易伙伴的报复性关税可能会使经济陷入衰退。

关税是否会导致美国陷入经济衰退

对投资者来说，股市大跌历来都是源自于经济收缩，而不是政治举措。自1928年以来，标普500指数在一年内下跌超过15%的次数中，有十分之九都与经济衰退或战争有关，而2022年的下跌则是在美联储大幅紧缩政策之后发生的。受美联储政策失误和贸易关税升级担忧的推动，2018年第一季度股市大幅下跌，受美联储政策失误和贸易关税升级的担忧推动，凸显即便没有出现经济衰退，经济不确定性也可能扰乱市场。虽然从理论上讲，长期的贸易战可能会导致经济增长放缓，足以将美国推入衰退，但迄今为止的数据显示，美国的经济仍具有韧性。亚特兰大联邦储备银行的GDPNow模型预测显示，美国2025年第一季度国内生产总值增幅为2.3%，而2024年12月的失业率为4.1%，仍低于美联储的长期失业率目标。

从历史上看，能源冲击也是二战后经济衰退的一个主要原因。当油价在一年内翻倍时，通常预示着经济衰退。由于俄罗斯和伊拉克的石油出口增加，而需求整体低迷，导致石油供应过剩，因此2025年油价出现如此快速上涨的可能性极小。然而，如果贸易紧张局势进一步升级，商业信心和企业支出可能会减少，从而导致经济增长放缓，这才是投资者应该关注的真正风险。

我们预计，随着特朗普受投资者/选民的压力而与主要贸易伙伴达成协议，经济将实现软着陆。2025年4月14日当周的波动以及随后的政策大逆转凸显了“特朗普看跌期权”发挥了作用。在这种情况下，经济增长低于趋势水平，但由于预计美联储在2025年下半年将下调利率50个基点，美国能够避免经济衰退。同时，重点转向减税和放松管制，有助于帮助风险资产在2025年底前实现复苏。

下行风险在于，如果关税谈判失败并且部分关税生效，经济增长放缓和通胀上升的风险将会增加。耶鲁大学预算实验室（Yale Budget Lab）估计，特朗普“解放日”关税（如果重新实施）将使美国平均关税升至22.5%，为1909年以来的最高水平。短期影响将是美国消费者物价上涨2.3%，国内生产总值增长率下降0.9个百分点，失业率上升0.5个百分点。

上行风险在于，中国和欧洲的关税谈判成功，以及货币和财政政策刺激可能是风险资产上涨的推动力。美国决策者随后将重点转向减税和放宽管制，而中国高层决策者则着眼于刺激国内消费、削减贷款利率和银行存款准备金率。在欧洲，德国新政府2025年5月6日上任后，可能会果断加强财政政策力度，提升欧元区的潜在增长前景。在这种情况下，标普500指数年底将位于6,650点附近，美国10年期国债收益率将在4.5%～5.0%之间，而随着美国以外地区的经济增长改善，美元将下跌。

贸易战是否会引发金融危机

金融市场通常会对不确定性做出剧烈反应，但波动性本身并不等同于系统性风险。系统性风险会影响整个市场。当金融体系的压力扩散到更广泛的经济领域时，通常会引发金融危机。1997年亚洲金融危机和1998年美国对冲基金长期资本管理公司（Long-term Capital Management）的倒闭虽然引发了市场抛售，但并未导致美国经济衰退。2011年欧洲债务危机震撼了全球市场，但在造成广泛损害之前得到了控制。相比之下，2008年的金融危机有所不同—银行杠杆率过高，决策者最初反应迟缓，最终需要政府提供特别支持才能防止全面崩溃。如今，美国银行的地位更加稳固。它们资本充足，拥有稳健的流动性缓冲，并受到更严格的监管监督。信贷市场保持稳定，没有出现信贷息差大幅扩大的迹象……

编辑丨王茅

审核 | 丁开艳

责编丨兰银帆