培育耐心资本是实现金融强国战略、推动经济转型升级及高质量发展的关键举措。并非所有的资本都天生具备耐心资本的特性。本文探讨了天然耐心资本的多种形式和适配场景、我国资本市场资金结构性问题，以及引导天然耐心资本融入资本市场的策略。

发展耐心资本的必要性

首先，培育耐心资本是实现金融强国战略、推动经济转型升级及高质量发展的关键举措。耐心资本长期性等相关的理念，与新质生产力的发展趋势高度契合。耐心资本投向国家长远发展战略领域，与金融领域的“五篇大文章”紧密相连，为经济转型升级提供强大动力。

其次，耐心资本是科技创新的金融源泉，扮演着推动新型生产力发展的重要“催化剂”。科技创新创业的特点在于投资周期长、不确定性大、风险较高。新技术从研发到成果转化，再到市场化运作，整个过程漫长且各阶段均须稳定的资金支持。耐心资本的长期性和抗风险特性，恰好为科技创新提供了持续且稳定的资金保障。

最后，发展耐心资本有助于提升直接融资比例，是优化社会融资结构的重要推手。在间接融资体系中，金融风险较为集中，存在一定的结构性隐患。截至2024年6月末，直接融资在我国社会融资规模存量中的比重仅为29.5%，而在直接融资中，股权融资相较于债权融资的比例也较低，仅为9.9%。耐心资本倾向于直接投资企业股权或长期债权，有利于提高直接融资比重，从而有效防范金融系统性风险。

耐心资本的内涵

耐心资本的概念和特性

必须认识到，第一，耐心资本的本质依然是“资本”，其核心目标是追求收益回报，而非慈善捐助。因此，应当将慈善、救助等“消费型”资金与耐心资本明确区分开来。

第二，耐心资本的核心特征在于其“耐心”，这一特征可以分为四个不同的层次：

耐心资本1.0，实际上是一种长期资本，具有“长期性”的特点。这一层次的耐心资本投资周期较长，它坚持长期主义，与追求短期收益的“热钱”或“快钱”形成鲜明对比。例如居民为几十年后养老而储备的资金，就是一种天然具有耐心的资本。

耐心资本2.0，是在“长期性”基础上，能够承受一定风险波动的耐心资本，具备“风险耐受性”。真正的耐心资本2.0，能够在市场低迷时保持理性和冷静，不易因中短期波动而撤资。

耐心资本3.0，在“长期性”和“风险耐受性”的基础上，能够实现“赋能价值”。这类耐心资本不仅为项目提供资金支持，还为项目和企业提供人才、技术、市场、管理等价值创造等方面的赋能。

耐心资本4.0，不仅能为企业赋能，还能对行业和社会产生较高的价值，具有显著的“正外部性”。例如投资于教育科学、基础设施建设、环境保护、公共卫生等领域。这些项目能够给社会带来额外利益，但私人投资者往往难以直接从中获益，因此社会资本通常不愿按照社会最优水平进行投资。

通常情况下，高级别的耐心资本具备低级别耐心资本的特征。例如能够为企业长期赋能的“耐心资本3.0”，通常也满足“长期性”和“风险耐受性”。相反，短期且不愿承担风险的资本，往往难以实现对企业长期的赋能。

然而，这种层级划分并非绝对，且在某些情况下界限较为模糊。例如“耐心资本3.0”在为项目和企业赋能的同时，往往也有利于行业和社会的发展，具备一定的“正外部性”。可以确定的是，无论是“耐心资本3.0”还是“耐心资本4.0”，都需要满足“长期性”和“风险耐受性”的基本特征。

引导天然耐心资本进入资本市场的核心议题

需要将“如何引导天然耐心资本进入资本市场”问题，拆分成两个子问题。

第一个关键问题是，必须明确应当引导哪些天然耐心资本进入资本市场。这一步骤至关重要，其前提在于能否准确识别哪些资本属于天然耐心资本。

并非所有资本都天生具备耐心资本的特性。例如对于普通居民而言，即将在短期内使用的资金既不具备“长期性”，也缺乏“风险耐受性”，因此无须将其引导为耐心资本。同样，银行必须保留一部分存款准备金，这些资金不宜用于高风险投资。因此，我们的目标应当是那些真正的天然耐心资本。

第二个关键问题是，如何确保天然耐心资本在资本市场中充分发挥其“耐心”特质，从而成为真正的耐心资本。这一环节同样至关重要，因为天然耐心资本未必总是表现得“耐心”。

一方面，一般天然耐心资本有“长期性”特点，但不一定有“风险耐受性”特点，比如部分政府引导基金。另一方面，即使资本满足了“长期性”和“风险耐受性”的基本要求，我们需要探究如何发挥其在“价值赋能”和“正外部性”方面的潜力。

政府在解决这两个问题上扮演着关键角色。培育和壮大耐心资本对于资本市场的健康发展至关重要。政府这只“有形的手”可以通过引导，帮助各类资本摒弃追求短期利益、快进快出的浮躁心态，转而坚持长期投资、战略投资、价值投资和责任投资。

还须注意，在大力推广耐心资本的同时，必须遵循市场化和法治化的原则，毕竟耐心资本的本质是资本。此外，耐心资本在提振资本市场中虽是不可或缺的一环，但整体而言，提振资本市场更是一个系统性工程。

天然耐心资本的多种形态与适配场景

首先讨论第一个关键问题，探讨天然耐心资本的多种形式和适配场景。

从资金来源的角度来看，第一，某些资本天生具备长期性，属于天然耐心资本，主要包括养老金（截至2024年一季度末约4.8万亿元）、保险基金（截至2024年一季度末29.94万亿元）、社保基金（截至2022年末2.88万亿元）等。其他来源还包括家族办公室的资金、大学捐赠基金等。值得一提的是，我国保险基金在2024年第一季度末的规模达到29.94万亿元，相当于上述资金总量的近80%。

第二，如果管理适当，国有企业资金和政府引导资金（截至2023年中约13万亿元）同样属于天然耐心资本。

第三，公募基金（截至2024年5月末31.24万亿元）、私募基金（截至2024年5月末19.89万亿元）以及非保本理财产品（截至2023年末26.8万亿元）的一部分资金，也可以被视为天然耐心资本，或者潜在耐心资本。此外，上市公司或大型企业的战略投资基金，也属于天然耐心资本的范畴。

从资金形态的角度观察，天然耐心资本既可能以股权形式存在，也可能表现为债权形式。例如它可以是投向一级市场的股权投资，或是二级市场的证券投资。同样，它也涵盖了公司债、政府债以及各类长期特别国债等债权工具。

我国金融体系以间接融资为主，银行业资产在金融业中占比接近90%，虽然其中大部分资金并不属于天然耐心资本，但是如果能通过投贷联动等方式，合理撬动一部分比例，仍然是一笔海量的潜在资金。

我国资本市场资金结构性问题探讨

中国私募股权投资市场在经历了迅猛扩张之后，虽已形成一定规模，但相较于境外成熟市场，其健康可持续的发展仍面临诸多挑战。

退出难题对“募、投、管、退”全链条的影响

在2023年，受外部冲击和内部经济结构调整的双重影响，我国一级市场的投资和融资端遭遇严峻挑战。据IT桔子数据，2023年中国新经济一级市场的投资交易事件数量为4486起，较2022年下降了27%，创下自2015年以来的最低纪录；新经济投融资总金额为6873.4亿元，同比下滑了22%，也是近8年来最低点。

当前投资与募资所遭遇的挑战，与退出机制的变化紧密相连。一方面，过去一段时间内首次公开募股（IPO）步伐的放缓对市场产生了影响。另一方面，等待退出的基金数量不断上升，加剧了这一困境。根据中国基金业协会数据，截至2024年2月末，我国运作中的私募股权投资基金与创业投资基金总数达到54,895只，管理资金规模达14.3万亿元，据估计，约有半数的项目正遭遇退出的挑战……

 编辑丨王茅

责编丨兰银帆